Original | Odaily Planet Daily (@OdailyChina)
Autor | Azuma (@azuma_eth)
¿Quién conoce mejor la situación actual del mercado primario de criptomonedas? Naturalmente, son aquellos VC que aún están activos en el mercado.
En los últimos días, varios inversores de Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks y Varys Capital mantuvieron un pequeño debate en X sobre la situación actual del mercado primario en la industria. Aunque las opiniones de las partes sobre la situación del mercado difieren en cierta medida, su debate quizás pueda ayudarnos a entender un poco más el estado del mercado primario.
Realidad contraintuitiva: Los VC no carecen de dinero, pero hay pocas oportunidades de inversión que valgan la pena
El 20 de abril por la noche, Meltem Demirors, socia y GP de Crucible Capital, publicó un breve texto en X explicando por qué el número de financiaciones en la industria de criptomonedas ha disminuido drásticamente.
Demirors cree que, en general, la "oferta" de fundadores y proyectos iniciales en la industria de criptomonedas no es tan grande como en otras industrias de alto crecimiento. En los últimos 4 años, esta brecha se ha vuelto cada vez más evidente, razón por la cual este VC ha comenzado a desplazar su enfoque fuera del mercado de criptomonedas.
El negocio de capital de riesgo en el mercado de criptomonedas ha existido durante 10 años, pero las direcciones realmente validadas que pueden generar "rendimientos de nivel VC" son solo unas pocas: stablecoins/pagos, exchanges, productos financieros. Para los VC y los fundadores de primera línea, hoy en día hay menos éxitos en esta industria, los ciclos son más largos, por lo que los requisitos de conocimiento del sector, capacidad de resistencia y pensamiento a largo plazo son mayores, y por ello el listón de la ronda semilla a la Serie A también es más alto.
Aunque todavía hay algunos fundadores "de época" en la industria, construyendo empresas que definen categorías (el trabajo de los VC es encontrarlos y ganar la oportunidad de invertir en ellos), la realidad es que existe una brecha evidente entre "la historia que cuentan los fundadores" y "lo que los VC pueden invertir de manera razonable".
La publicación de Demirors desencadenó un debate entre varios VC colegas sobre el tema.
Varios inversores respondieron debajo mostrando su acuerdo con la opinión de Demirors. Entre ellos, Mippo, cofundador de Blockworks, añadió resumiendo: Estoy de acuerdo con Demirors, el problema actual del mercado primario es la insuficiente cantidad de buenos fundadores y proyectos, en realidad el lado VC tiene fondos más que suficientes para invertir — pero al mismo tiempo, el capital VC para rondas iniciales es excesivo, mientras que el capital VC enfocado en el crecimiento en etapas posteriores aún presenta una clara insuficiencia.
Discrepancia local: ¿Dónde se concentra realmente el capital?
Alrededor de la cuestión de si el capital VC se concentra más en la fase inicial de descubrimiento o en la fase de crecimiento posterior, los puntos de vista del inversor de Pantera Capital Mason Nystrom y del director de venture capital de Varys Capital Tom Dunleavy fueron completamente opuestos, y ambos entablaron un acalorado debate al respecto.
Dunleavy manifestó primero: No estoy de acuerdo con el punto de vista de Mippo sobre "exceso de capital inicial, insuficiencia de capital tardío": "Mantendría la opinión completamente opuesta. En realidad, ahora hay mucho capital de cripto VC en etapas medias y tardías — la mayor parte proviene de fondos recientes y aquellos en proceso de recaudación, como Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, etc., y eso sin contar aquellos VC tradicionales que incursionan parcialmente en el mercado de criptomonedas, en cambio, el capital para rondas semilla y anteriores enfocado en la industria es insuficiente...... Siempre que no te hayas pasado por completo a la IA, en realidad hay muchos proyectos interesantes en los que invertir."
Pero como interno de uno de los VC tardíos mencionados por Dunleavy (Pantera), Nystrom refutó enérgicamente su afirmación. Él cree que el capital de los VC de la industria actualmente se concentra más en la etapa inicial, y no en la Serie A, Serie B o posteriores.
Nystrom hizo un cálculo: si un fondo quiere centrarse en financiación de Serie A o Serie B, necesita invertir en al menos 20-25 proyectos, y cada proyecto requiere una gran suma — aproximadamente 15 millones de dólares para Serie A, aproximadamente 40 millones para Serie B — calculando así, un fondo centrado en Serie A necesita al menos 300 millones de dólares en AUM (activos bajo gestión), un fondo centrado en Serie B necesita al menos 800 millones. Esto aún no incluye la reserva de efectivo, que normalmente requiere mantener entre un 10% y un 50% del efectivo disponible, ¿cuántos fondos en la industria cumplen con este requisito?
Así que la realidad es que puede haber al menos 50 fondos en la industria con un AUM menor a 100 millones de dólares, pero al mismo tiempo, los fondos con un AUM superior a 400 millones probablemente solo sean alrededor de 15. Los grandes jugadores que realmente pueden participar en Serie B y beyond son extremadamente pocos, probablemente en fintech (como stablecoins) sí haya más capital para Serie B y etapas posteriores, pero estos proyectos en realidad ya se han "graduado" al sistema VC tradicional y no pueden ser considerados simplemente como proyectos del mercado de criptomonedas.
Pero Dunleavy no se dejó convencer. En su respuesta, adjuntó el informe de financiación del Q1 del mercado primario de Galaxy, y mencionó que en el Q1 de este año el número de transacciones de financiación de la industria disminuyó un 49% interanual, pero el monto por transacción aumentó un 76% (unos 36 millones de dólares) — el total financiado en rondas semilla y anteriores fue de solo 268 millones de dólares; la Serie A tuvo 370 millones; la Serie B incluso 1100 millones; las rondas posteriores llegaron a 2720 millones (principalmente de Kalshi y Polymarket).
Dunleavy presentó entonces su refutación: los datos demuestran que en 2025, más del 50%+ de la inversión en la industria se destinó a etapas tardías (ya un máximo histórico), y en 2026 ya ha alcanzado el 80%+.
Dunleavy finalmente estimó la situación actual del capital en el mercado primario — el capital disponible para etapas Serie A y posteriores es de aproximadamente 6 a 7 mil millones de dólares, concentrado en 5 o 6 grandes instituciones; el capital disponible para rondas semilla y etapas más iniciales es de aproximadamente 1 a 2 mil millones de dólares, disperso en docenas de fondos más pequeños y fragmentados.
Nystrom respondió nuevamente diciendo que en los datos publicados por Dunleavy, la gran mayoría de las inversiones tardías en realidad provienen de proyectos "graduados" relacionados con fintech, pero dichos proyectos ya han entrado en el radar del VC tradicional y han recibido inversión, por lo que no deberían contarse dentro de la industria.
Nystrom luego continuó refutando partiendo de la conclusión de Dunleavy de "solo 5-6 fondos pueden invertir en Serie A y beyond, pero docenas de fondos pueden invertir en semilla": "Esto significa que si no puedes convencer a 1 de esos 6, básicamente estás fuera del juego; pero en la etapa inicial, siempre que 1 de las docenas de fondos esté dispuesto a invertir, puedes sobrevivir. La 'accesibilidad' de ambos es completamente desigual."
Además, fondos como Pantera Capital que tienen capacidad para invertir en etapas medias y tardías en realidad también invierten en semilla, pero lo contrario no es cierto, sumado a que cada vez más VC se convierten en fondos de liquidez, por lo que la escala real de capital que puede invertir en etapas medias y tardías en la industria es mucho menor de lo que muestran los números.
Comparado con "si hay dinero", el verdadero problema es "dónde está el dinero, y si se puede obtener"
En resumen, ninguno convenció al otro, pero basándonos en el enfrentamiento directo de dos grandes inversores de primera línea, pudimos vislumbrar aún más la realidad del mercado primario de criptomonedas — "si hay dinero o no" parece no ser el problema central del mercado primario, "dónde está el dinero y si se puede obtener" sí lo es.
Superficialmente, los datos muestran que el capital de la industria sigue siendo abundante, incluso altamente concentrado en rondas tardías; pero partiendo de la sensación real, tanto los VC como los emprendedores se enfrentan a un mercado que se está "apretando estructuralmente" más — el capital inicial parece disperso pero la competencia es feroz, el capital de mediano y largo plazo parece suficiente pero el listón es extremadamente alto. Esto también significa que las reglas del juego del mercado primario están cambiando. La era pasada, que dependía de narrativas, flujos y ciclos cortos de realización para completar el ciclo de financiación, se está alejando rápidamente; en su lugar, emerge un entorno de financiación que depende más del progreso real del negocio, la capacidad a largo plazo y caminos de crecimiento deterministas.
Para los VC, este es un ciclo de "menos desembolsos, más juicio"; y para los emprendedores, es una prueba de supervivencia que debe superar ciclos más largos y umbrales más altos.
