Los mercados se están volviendo más cautelosos. El gasto en IA solo es recompensado si genera crecimiento sin erosionar gravemente el flujo de caja; el mercado de criptomonedas continúa bajo presión por la salida de fondos de los ETF y el aumento de los rendimientos.
Dentro del ecosistema cripto, el liderazgo ha vuelto a rotar hacia Solana y las DEX. Profundizamos en el debate continuo sobre TradeXYZ, Hyperliquid y cómo se distribuye finalmente el valor de la HIP-3.
En la semana pasada, los principales índices de referencia mostraron un desempeño divergente. El S&P 500 y el oro subieron ligeramente un 0,74% y un 0,65% respectivamente, mientras que el Nasdaq se mantuvo prácticamente plano. El BTC tuvo el peor desempeño, cayendo un 3,0% en la semana.
La semana pasada, los gigantes de la IA publicaron sus resultados trimestrales. Amazon subió más de un 15%, registrando su mayor crecimiento de ingresos trimestral en más de cuatro años, con los ingresos de AWS aumentando un 37% interanual hasta 42.200 millones de dólares. Microsoft también subió más de un 15%, con un crecimiento en el negocio en la nube superior al esperado y una guía de gastos de capital por debajo de las expectativas de Wall Street. En contraste, Meta cayó un 10%, con su flujo de caja libre desplomándose un 91% en el segundo trimestre, ya que los gastos de capital relacionados con la IA pesaron sobre los beneficios. Un tema que se vuelve cada vez más claro esta temporada de resultados es que el mercado ya no recompensa la mera inversión en IA, sino que recompensa a las empresas que pueden demostrar el retorno de la inversión sin sacrificar el flujo de caja.
El mercado de criptomonedas, por su parte, sigue bajo presión. Los flujos de los ETF volvieron a ser negativos, con salidas netas de 255 millones de dólares en los ETF de BTC y 69 millones en los de ETH. El ánimo de riesgo también se vio presionado por el mercado de bonos, con el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 30 años subiendo al 5,23%, su nivel más alto desde junio de 2007.
Dentro del ecosistema cripto, el liderazgo rotó nuevamente. El ecosistema de Solana fue el de mejor desempeño esta semana, subiendo un 8,5%; el ecosistema de Ethereum, tras varias semanas fuertes tras el lanzamiento de Robinhood Chain, cayó un 8,8%. El sector de las DEX ocupó el segundo lugar, subiendo un 5,2%.
El ecosistema de Solana fue impulsado principalmente por META, cuyo token subió un 36% tras su listado en Upbit; PUMP subió un 3%, representando aproximadamente un tercio del peso del índice. Más importante aún, el volumen y los ingresos de Pump.fun continúan recuperándose desde los mínimos de junio, mostrando indicios tempranos de que la actividad en las "trincheras" podría estar regresando.
El sector de las DEX fue liderado por Uniswap, que subió un 6,5% en la semana. UNI se benefició de la expansión del interruptor de tarifas a Robinhood Chain y del inicio del cobro de tarifas del protocolo en algunos despliegues de la v4.
Muchas de las innovaciones interesantes recientes en la cadena (incluyendo la FWA que cubrimos la semana pasada) se están construyendo a través de los hooks de Uniswap v4. Uniswap y su ecosistema más amplio merecen sin duda atención.
El debate sobre TradeXYZ
A medida que TradeXYZ continúa dominando el volumen de operaciones en cripto, con los RWA representando más del 50% del volumen en Hyperliquid, la discusión sobre la alineación de sus intereses y su alta concentración en Hyperliquid se ha intensificado. Las preocupaciones van desde las razonables (cómo monetizará Hyperliquid la HIP-3 a largo plazo) hasta las bastante inverosímiles (que TradeXYZ abandonará Hyperliquid), por lo que es necesario aclarar la relación actual.
Dejemos algo claro primero: TradeXYZ es un equipo independiente que construye sobre Hyperliquid. Está obligado por el protocolo a entregar el 50% de los ingresos de la HIP-3 a Hyperliquid, pudiendo disponer libremente de la mitad restante. Observamos que TradeXYZ (el mismo equipo detrás de Unit) ha estado usando, y continúa usando, sus ingresos al contado de la HIP-1 para recomprar HYPE, pero no está haciendo lo mismo con los ingresos de la HIP-3.
La primera preocupación, y la que consideramos más débil, es que TradeXYZ abandonará Hyperliquid porque el reparto del 50% es demasiado alto y podría capturar más valor por sí mismo. Ya en abril argumenté exactamente lo contrario: Hyperliquid estaba externalizando demasiado valor del mercado más grande a los implementadores. Observemos lo que aporta cada parte. Hyperliquid proporciona la capa de infraestructura, el colateral y, lo más importante, la base de usuarios que sustenta la gran mayoría del volumen de TradeXYZ. Para irse, TradeXYZ necesitaría reconstruir la capa de intercambio (la parte más difícil de toda la pila tecnológica), abandonar casi por completo su base de operadores y, en el proceso, suicidar su reputación. Para Hyperliquid, internalizar los RWA sería igualmente un suicidio reputacional: debilitar al implementador dominante que sustenta tanto de su propio éxito enviaría una señal a todos los futuros implementadores de HIP-3 y a todos los constructores en Hyperliquid de que cualquier equipo lo suficientemente exitoso será reemplazado. Es una de las relaciones simbióticas más clásicas en el espacio cripto, y ninguna de las partes tiene incentivos racionales para separarse, ya sea por reputación, economía o arquitectura.
La segunda preocupación, sobre la monetización, es más sólida, pero requiere un examen detallado. Primero, es deshonesto ignorar la capacidad de ejecución de TradeXYZ: el mercado RWA de Hyperliquid nunca habría alcanzado su escala actual sin ella; poseer el 100% de una piscina mucho más pequeña vale menos que la mitad de la piscina actual. En segundo lugar, el reparto del 50% de las tarifas no es la única vía de monetización para Hyperliquid: también obtiene ingresos a través de las tarifas de prioridad de escritura y las tarifas de lectura pagadas por los creadores de mercado.
También se beneficia de efectos de segundo orden, como el aumento de la oferta de USDC: los ingresos ajustados por el costo de los saldos en cadena, de los cuales Hyperliquid se queda con el 90%. El interés abierto es un indicador proxy: desde el lanzamiento de la HIP-3, su interés abierto ha crecido en 3.680 millones de dólares, mientras que el crecimiento de la oferta de USDC en el último año fue de 1.380 millones, y el interés abierto en cripto cerró a la baja a finales de año. A medida que más operadores traen USDC para apostar por los RWA, los ingresos derivados de ese suministro también pertenecen a Hyperliquid. Se estima que esos ingresos son de unos 30 millones de dólares mensuales, superando ya todo el pool de tarifas de perpetuos de la HIP-3 que Hyperliquid comparte a medias con TradeXYZ.
Para nosotros, la pregunta más interesante no es el reparto 50/50 entre TradeXYZ e Hyperliquid, sino cómo ambas partes salen del modo de crecimiento y finalmente pasan de tarifas bajas a una base de tarifas más estable y más alta.
