Las acciones de Samsung Electronics y SK Hynix han caído un 23% y un 35% respectivamente en el último mes, pero Goldman Sachs reafirmó su calificación de Compra para ambas empresas. El informe considera que el repunte de precios del HBM en 2027, la expansión de los acuerdos de suministro a largo plazo y los bajos niveles de inventario de los proveedores podrían reducir la volatilidad de los beneficios en este ciclo de memoria, mejorando la visibilidad de ingresos y ganancias futuras.

El mercado actualmente no acepta completamente esta lógica. Los inversores están preocupados por el debilitamiento de las expectativas de precios de la memoria, la falta de transparencia en los términos de los acuerdos a largo plazo, el aumento del inventario en las fábricas de módulos, el incremento de la oferta china y, en última instancia, que la expansión de la capacidad vuelva a generar un exceso. Los resultados operativos del segundo trimestre de Hynix por debajo de las expectativas también han intensificado las dudas del mercado sobre la sostenibilidad de las ganancias.

La respuesta de Goldman Sachs se puede resumir en tres puntos: el HBM restablecerá su prima de precio relativa a la DRAM convencional en 2027; los clientes están asegurando capacidad con anticipación a través de acuerdos plurianuales; y la baja demanda de inventario y de SSD empresariales reduce el riesgo de un giro a corto plazo hacia el exceso en la industria.

Detrás de 2,9 dólares/Gb: el HBM busca recuperar su prima

El HBM es un componente de memoria clave para los aceleradores de IA, y su precio afecta directamente la elasticidad de las ganancias de Samsung Electronics y SK Hynix en los próximos dos años.

Goldman Sachs prevé que en 2027, el precio medio de venta (PMV) combinado del HBM de Samsung y Hynix se acercará a los 2,9 dólares por Gb, lo que representa un crecimiento interanual del 87% y el 100%, respectivamente. De este crecimiento, aproximadamente el 60% provendría del aumento de precios de los productos principales calculados bajo la misma base, mientras que el resto se debería principalmente a la mejora de la combinación de productos, incluido un mayor porcentaje de HBM de nueva generación y con más capas.

La base para el aumento de precios en 2027 proviene, en primer lugar, de la oferta y la demanda. La demanda de servidores de IA aún podría crecer más rápido que la oferta de HBM, y la dificultad de fabricación de la última generación de HBM está aumentando. Los chips base y los chips base comienzan a adoptar procesos más avanzados, y un apilamiento de mayor número de capas también incrementará la complejidad del proceso y reducirá el rendimiento. La nueva generación de HBM consume más capacidad de obleas, limitando aún más la oferta efectiva.

Otra razón es que la relación de precios entre el HBM y la DRAM convencional ha cambiado. El HBM generalmente se negocia anualmente, con precios relativamente fijos durante un año; la DRAM convencional ajusta sus precios mensual o trimestralmente, pudiendo reflejar más rápidamente los cambios del mercado. Hasta el segundo trimestre de 2026, el precio de la DRAM convencional ya superaba al del HBM. Goldman Sachs prevé que el precio medio de la DRAM convencional subirá a unos 2 dólares por Gb a finales de 2026, muy por encima de los 0,5-0,6 dólares por Gb de finales de 2025.

Si el HBM aún debe mantener la rentabilidad y la prima de precio que corresponde a un producto de gama alta, resulta necesario un nuevo ajuste de precios en 2027. El consenso del mercado de Visible Alpha para el PMV del HBM de Hynix en 2027 es de unos 2,3 dólares por Gb; la previsión de Goldman Sachs de 2,9 dólares es aproximadamente un 24% superior.

El PMV combinado del HBM de Hynix alcanzará los 2,9 dólares/Gb en 2027, reabriendo la brecha de precios con la DRAM convencional.

La proporción de ingresos por HBM también aumentará en consecuencia. Goldman Sachs prevé que la participación del HBM en los ingresos por DRAM de Samsung y Hynix aumentará del 8% y 14% en 2026 al 16% y 22% en 2027, alcanzando el 18% y el 25% en 2028. Si se cumplen los precios y los volúmenes de venta, la memoria relacionada con la IA se convertirá en una parte más importante y con mayor visibilidad en la estructura de beneficios de ambas empresas.

Acuerdos a Largo Plazo (LTA) de 3 a 5 años: los clientes ya reservan capacidad

La fijación de precios anual del HBM explica el espacio para el aumento de precios en 2027, mientras que los LTA plurianuales responden a por qué este ciclo de memoria podría ser más estable.

En los ciclos tradicionales de memoria, los clientes suelen realizar pedidos concentrados cuando la oferta es escasa y reducen rápidamente las compras cuando la demanda se debilita. Los proveedores, que expanden su capacidad basándose en expectativas de alta demanda, suelen asumir solos el riesgo de caída de precios y aumento de inventario. Los nuevos acuerdos a largo plazo están comenzando a repartir parte de ese riesgo con los clientes de antemano, a través de plazos de contrato más largos, una mayor cobertura, protección de precios y pagos anticipados.

Goldman Sachs afirma que actualmente los plazos de los LTA suelen ser de 3 a 5 años, la mayoría basados en 5 años, y algunos clientes optan por 3 años. Samsung utiliza una estructura de contrato renovable, negociando cada año la extensión del plazo por un año más, por lo que la colaboración real podría superar los 5 años.

La proporción de cobertura también se está ampliando. Samsung ya ha firmado acuerdos con los cinco principales clientes de centros de datos a nivel mundial y está en negociaciones finales con otros cinco grandes clientes relacionados con la demanda de IA. Una vez completados estos contratos, se espera que los acuerdos plurianuales cubran entre el 60% y el 70% de su capacidad planificada.

Hynix ha declarado que ya ha completado negociaciones de LTA con unos 10 clientes, incluidos clientes clave. Micron, por su parte, ha revelado que ha firmado 16 acuerdos con clientes estratégicos, cubriendo aproximadamente el 20% de sus envíos de DRAM y un tercio de sus envíos de NAND durante el período del contrato, y espera que este tipo de acuerdos cubran finalmente más del 50% de sus ingresos.

El poder vinculante de los LTA también se está reforzando. Los métodos de fijación de precios actualmente en discusión incluyen principalmente precios fijos, rangos de precios con límites superior e inferior, y precios mínimos (floor price). Los rangos de precios pueden reducir las fluctuaciones bruscas, mientras que los precios mínimos limitan el riesgo a la baja del proveedor, manteniendo al mismo tiempo los beneficios cuando los precios de mercado suben.

Algunos acuerdos también incluyen cláusulas de take-or-pay (tomar o pagar), pagos anticipados y penalizaciones por incumplimiento. Micron espera recibir 22.000 millones de dólares en depósitos en efectivo y compromisos financieros relacionados; SanDisk ha revelado garantías financieras y pagos por adelantado por más de 11.000 millones de dólares. Samsung también ha declarado que ya ha recibido aproximadamente una cuarta parte del pago anticipado total del contrato.

Resumen de los términos de los Acuerdos a Largo Plazo (LTA). Se destacan los plazos de 3 a 5 años, el objetivo de cobertura del 60% al 70%, los rangos de precios, los precios mínimos, los pagos anticipados y las garantías financieras.

Para los fabricantes de memoria, obtener más compromisos de los clientes antes de expandir la capacidad puede reducir el grado de pasividad ante futuros cambios en la demanda. El aumento del gasto de capital aún podría generar presión en la oferta, pero si un alto porcentaje de la capacidad futura ya está cubierto por contratos, el colchón ante una caída de precios será mayor.

El bajo inventario frena temporalmente las preocupaciones sobre un cambio de ciclo

La reciente preocupación del mercado por el aumento del inventario en las fábricas de módulos no carece de fundamento. La demanda relativamente débil de smartphones y PC ha impulsado efectivamente a algunas fábricas de módulos a aumentar sus existencias.

Goldman Sachs cree que este cambio afecta más al sentimiento del mercado que a los fundamentos de la industria. El mercado en el que operan las fábricas de módulos representa solo un porcentaje de un solo dígito del mercado total de memoria, y el inventario de los proveedores y clientes principales más importantes sigue estando en niveles saludables.

Hasta finales del segundo trimestre de 2026, Goldman Sachs estima que el inventario de DRAM y NAND de los proveedores es de 2 a 4 semanas, por debajo del nivel normal de 4 a 5 semanas, y muy inferior a las más de 10 semanas comunes antes de un ciclo bajista de memoria. Teniendo en cuenta que la expansión de capacidad y el crecimiento de la oferta en los próximos 12 a 18 meses podrían seguir siendo inferiores al crecimiento de la demanda, es probable que continúe el estado de bajo inventario.

El inventario en el lado del cliente también se considera cercano a niveles normales. Aunque la intensidad de las compras ha sido alta en los últimos trimestres, el suministro de almacenamiento para servidores se ha utilizado principalmente para la producción inmediata, sin formar un acaparamiento significativo. El bajo inventario, combinado con una mayor cobertura de LTA, hace que la probabilidad de un cambio brusco en los precios de la memoria a corto plazo sea relativamente baja.

Los SSD empresariales absorben la demanda, el NAND aún no camina hacia el exceso

La fortaleza del HBM no significa que toda la industria de la memoria esté libre de riesgos. La NAND y la DRAM convencional aún se verán afectadas por la debilidad de la demanda de electrónica de consumo como smartphones y PC.

Goldman Sachs considera que la principal fuente de demanda incremental de NAND se está trasladando a los servidores de IA y los SSD empresariales. El informe prevé que la demanda de SSD empresariales en 2026-2028 será de 474 EB, 619 EB y 755 EB, respectivamente, lo que representa un crecimiento interanual del 66%, 31% y 22%. Incluso si la demanda del lado del consumo es débil, la demanda de servidores aún podría compensar parte de esa presión.

La expansión del lado de la oferta también es relativamente moderada. El gasto de capital de los principales fabricantes se centra más en la DRAM, mientras que la inversión en NAND se inclina hacia la migración tecnológica, en lugar de aumentar masivamente la capacidad de obleas. Por lo tanto, Goldman Sachs prevé que el crecimiento de la oferta de NAND a medio plazo podría seguir siendo inferior al crecimiento de la demanda.

La reciente debilidad de los precios al contado de la NAND también se concentra en productos específicos como la TLC de 512 Gb, mientras que otros productos como la TLC de 1 Tb se mantienen relativamente estables. El precio de la TLC de 512 Gb ha subido casi un 600% en el último año, y el reciente ajuste se produce después de un rendimiento muy superior al de otros productos, por lo que no puede considerarse directamente como un giro de todo el mercado de la NAND hacia el exceso.

Demanda de SSD empresariales y tasa de crecimiento interanual. La demanda prevista para 2026E, 2027E y 2028E es de 474 EB, 619 EB y 755 EB, con un crecimiento interanual del 66%, 31% y 22%, respectivamente.

El modelo de oferta y demanda de Goldman Sachs también apunta a un ajuste. Se prevé que el déficit de oferta y demanda de DRAM, NAND y HBM en 2027 sea de aproximadamente el 5,9%, 4,6% y 6,0%, respectivamente, siendo el HBM el más ajustado. Un déficit de oferta y demanda no significa necesariamente que los precios sigan subiendo, pero indica que, impulsada por la baja demanda de inventario y la de servidores de IA, la NAND aún no ha entrado directamente en exceso debido a la debilidad del lado del consumo.

En 2027, la DRAM, la NAND y el HBM presentan déficit de oferta, siendo la oferta y la demanda del HBM las más ajustadas.

CXMT difícil que cambie la escasez a corto plazo, sigue siendo una variable de oferta a largo plazo

El mercado también está observando el impacto de la expansión de la capacidad de CXMT (ChangXin Memory Technologies) en la oferta y demanda global de DRAM. Goldman Sachs prevé que CXMT dependerá principalmente de la demanda local china para ampliar su cuota de mercado, mientras que sus ventas en el extranjero se verán afectadas tanto por condiciones comerciales como por factores geopolíticos. Teniendo en cuenta la brecha tecnológica, es poco probable que CXMT altere sustancialmente el ajustado panorama global de oferta y demanda de memoria a corto y medio plazo.

El crecimiento actual de CXMT en el segmento de DRAM móvil proviene principalmente de las compras de los fabricantes chinos de teléfonos. Según los datos de TrendForce citados en el informe, aproximadamente el 70% de los envíos de DRAM móvil de CXMT este año siguen siendo LPDDR4(X); Samsung y Hynix, en cambio, ya se centran principalmente en LPDDR5(X), y se prevé que estos productos representen entre el 75% y el 85% de sus envíos de DRAM móvil.

CXMT aún tiene una brecha de proceso con los fabricantes coreanos. El proceso principal actual de CXMT sigue estando entre 2 y 3 generaciones por detrás de los principales fabricantes mundiales, por lo que su expansión a corto plazo difícilmente cambiará directamente la oferta y la demanda de DRAM de gama alta.

También existe una brecha en los nodos tecnológicos. El proceso principal actual de CXMT es aproximadamente equivalente al nodo 1z, mientras que los principales fabricantes mundiales están en transición de los nodos 1a, 1b al 1c, con una brecha de aproximadamente 2 a 3 generaciones. Históricamente, la migración a cada nueva generación de proceso suele llevar varios años, y el proceso de puesta al día no se completa inmediatamente con la expansión de la capacidad.

Las restricciones de equipos también afectarán a su velocidad de actualización. Los procesos de DRAM más avanzados requieren equipos de fabricación de obleas como EUV, cuyo acceso para los fabricantes chinos sigue estando restringido. Los equipos de litografía domésticos también necesitan un largo ciclo de I+D para alcanzar el rendimiento del EUV.

La puesta al día en HBM es aún más difícil. Además del proceso de DRAM tradicional, el HBM implica también encapsulado avanzado, velocidad de transferencia de datos, consumo de energía, rendimiento y capacidad de fundición de chips base. Para que CXMT establezca competitividad en el campo del HBM, también es necesario que la cadena de suministro nacional china de procesos avanzados y encapsulado se actualice simultáneamente.

Por lo tanto, el riesgo no ha desaparecido. Si la demanda de servidores de IA es menor de lo esperado, el espacio para el aumento de precios del HBM se reducirá; si los términos finales de los LTA en cuanto a protección de precios, pagos anticipados u obligaciones de compra son más débiles que los supuestos actuales, la visibilidad de las ganancias también se verá reducida; y si la oferta de procesos maduros sigue expandiéndose, los precios de la DRAM convencional y los productos del lado del consumo podrían seguir bajo presión.

La baja valoración de Samsung Electronics y SK Hynix tras la corrección refleja que los inversores aún dudan de que este ciclo de memoria pueda escapar de la fuerte volatilidad del pasado. El núcleo del optimismo de Goldman Sachs es la convergencia del aumento de precios del HBM, el aseguramiento de capacidad mediante LTA y el bajo inventario. Lo que realmente hay que verificar a continuación es si los pedidos de servidores de IA seguirán creciendo, si los términos de los LTA se materializarán y si la nueva capacidad añadida podrá mantenerse contenida antes de la expansión de la demanda.