Autor: Will Awang
La Autoridad Monetaria de Hong Kong (HKMA), después de incumplir su promesa el mes pasado, finalmente emitió las primeras licencias de stablecoins este mes: HSBC y Standard Chartered, coincidiendo con el análisis de nuestro artículo anterior "La stablecoin del dólar de Hong Kong no necesita convertirse en USDC".
Aunque el resultado en sí no fue sorprendente, fue decepcionante.
Justo en estos días he estado leyendo la teoría de juegos geopolíticos del profesor Jiang Xueqin, y Rain también escribió un artículo titulado "La stablecoin de Hong Kong, una 'artimaña' cuidadosamente diseñada". Juntando ambas cosas, quiero intentar reinterpretar salvajemente esta emisión de licencias desde la perspectiva de la teoría de juegos, con la esperanza de divertir a todos.
La lógica de Jiang Xueqin para analizar la guerra de Trump con Irán es la siguiente: superficialmente, esta guerra fue un error estúpido. Pero si usamos la teoría de juegos y cambiamos la suposición: ¿y si lo que Trump quería era precisamente esta "derrota"? Entonces podría ser un genio.
Este artículo aplica el mismo marco a la stablecoin de Hong Kong, para postular una "artimaña" de alto nivel.
I. Una lista que decepciona a todos
La primera ronda de licencias para stablecoins emitida ayer por la HKMA fue la versión que el mercado menos quería ver:
Standard Chartered, HSBC; Bank of China (Hong Kong) estuvo ausente.
Este resultado es decepcionante. Los bancos extranjeros no tienen un interés natural en crear una stablecoin en dólares de Hong Kong, mientras que un actor con voluntad estratégica como Bank of China (Hong Kong) fue apartado, y las partes importantes del ecosistema —corredores, exchanges, empresas de internet— fueron sistemáticamente excluidas desde la fase de consulta legislativa.
Con la emisión de las primeras licencias, la narrativa de la stablecoin de Hong Kong recibió una "sentencia suspendida".
Pero, si fueras la HKMA, ¿elegirías una lista así?
Tienes la experiencia completa del sandbox Project Ensemble 2024, has visto todos los casos de estudio del yuan digital desde su inicio hasta su promoción, cuentas con la ventaja natural del sistema de doble vía SFC + HKMA — ¿y luego eliges una lista que ni siquiera puede lograr un ciclo comercial básico?
A menos que esta lista, que decepciona a todos, nunca estuviera destinada a satisfacer al mercado.
II. Un razonamiento inverso: ¿Y si la suposición inicial era incorrecta?
Para entender esta lista, necesitamos un marco diferente.
Últimamente he estado leyendo la serie sobre teoría de juegos de Jiang Xueqin. El episodio del 2 de abril sobre la guerra de Trump con Irán me impresionó mucho:
"Entiendo que Donald Trump es un idiota. Entiendo que va a perder su guerra en Medio Oriente. Pero pongámonos nuestros gorros de pensar. Usemos la teoría de juegos y digamos — ¿y si por alguna extraña razón Donald Trump *quiere* perder su guerra en Irán? Entonces sería un genio."
— Profesor Jiang, Teoría de Juegos#18, 2 de abril de 2026
El argumento de Jiang Xueqin es simple: si asumes que Trump quiere "ganar", entonces cada paso suyo es inexplicablemente estúpido. Pero si inviertes la suposición — que lo que quiere es "perder esta guerra", usando un colapso controlado en Medio Oriente para transferir la dependencia energética global a Norteamérica — entonces todas las acciones aparentemente idiotas se convierten instantáneamente en una estrategia coherente.
Esto se llama Colapso Gestionado (Managed Collapse). No es evitar el fracaso, es crear un fracaso que te beneficie.
Volviendo al tema, si asumes que el objetivo de esta emisión de licencias es "hacer crecer la industria de stablecoins en dólares de Hong Kong", entonces cada detalle es difícil de explicar — otorgárselas a las instituciones con menos motivación, umbrales tan altos que son comercialmente inviables, cuestionar repetidamente la lógica comercial de los solicitantes, excluir a los actores con mayor voluntad estratégica.
Pero si cambias la suposición — ¿y si el objetivo de esta emisión de licencias nunca fue impulsar la "industria comercial de stablecoins" en sí?
Entonces todo cobra sentido.
Siguiendo esta hipótesis, las tres áreas —escenarios, instituciones, infraestructura— encajan.
III. Nivel de escenarios: Tres premisas falsas
Cada solicitante contará tres historias: pagos transfronterizos, RWA (Activos del Mundo Real tokenizados), consumo minorista (C2C).
Pero las tres son endebles.
A. Los pagos transfronterizos son una premisa falsa
El flujo típico es: una empresa del país A convierte moneda fiduciaria en stablecoin A, la cambia por stablecoin B en el mercado secundario, paga a una empresa del país B, que luego canjea la stablecoin por su moneda fiduciaria B. La esencia es abaratar los costos del negocio de divisas, monopolizado por los bancos, a través de exchanges Web3 — esto es inclusión financiera para pymes, lógicamente tiene sentido.
Pero en este flujo, el ciclo de vida de la stablecoin dura solo el instante de la transferencia.
A menos que la empresa del país B realice inmediatamente otra operación comercial, tendrá que canjear la stablecoin, necesitando aún la moneda fiduciaria. Lo que se necesita no es una transferencia única, sino un ciclo cerrado donde siempre haya un "siguiente tenedor".
Rain señala un punto crucial — más letal aún es la ecuación de Fisher. MV = PT, la cantidad de dinero multiplicada por su velocidad de circulación es igual al precio multiplicado por la producción social. La velocidad de circulación de las stablecoins en la cadena es un orden de magnitud (o más) mayor que la liquidación bancaria tradicional.
Esto significa: se necesita *menos* stock de stablecoins para respaldar el mismo volumen comercial. Cuanto más éxito tengan los pagos transfronterizos, menor será la demanda de acumulación de stablecoins.
Esto no es un ciclo cerrado, es un anti-ciclo.
B. RWA es una premisa falsa
Lo que se llama RWA es esencialmente lo mismo: la tokenización de participaciones de activos.
La recaudación se hace en stablecoins, pero los gestores de activos, una vez que las obtienen, deben comprar los activos subyacentes, y los vendedores de esos activos casi nunca aceptarán stablecoins — la razón de ser de la titulización de activos es la salida o la optimización del flujo de caja, nadie quiere quedarse con stablecoins.
El resultado: el ciclo de vida de la stablecoin en el escenario RWA solo dura el período de recaudación.
C. Consumo minorista (C2C)
En una palabra: el mercado minorista de Hong Kong es demasiado pequeño, ni vale la pena mencionarlo.
Las tres historias son premisas falsas. Y la HKMA, como el regulador que ha seguido todo el proceso, lo sabe mejor que cualquier solicitante.
Entonces, ¿por qué emite las licencias?
IV. Nivel institucional: Una lista "voluntaria"
Es probable que ni HSBC ni Standard Chartered hayan venido con una verdadera voluntad estratégica.
Por el lado de HSBC, podría ser una participación pasiva. Esto es comprensible — el enfoque estratégico de HSBC ya no está en las stablecoins, lo que realmente está impulsando son los depósitos tokenizados (tokenized deposits). Para HSBC, solicitar una licencia para stablecoin en HKD se parece más a una acción defensiva que a una estrategia proactiva.
Standard Chartered tiene cierta proactividad, pero para ellos Hong Kong es solo un nodo en su mapa global. Una stablecoin en HKD puede integrarse en su plataforma Libeara, pero Hong Kong nunca ha sido su campo de batalla principal.
El actor con verdadera voluntad y escenarios locales, Bank of China (Hong Kong) — ausente.
¿Extraño? Para nada. Siempre que entiendas que el gobierno de Hong Kong está diseñando un mecanismo donde "voluntario" se convierte en la opción óptima:
Primera regla: Las licencias solo se otorgan a bancos emisores
Esta regla crea inmediatamente un club exclusivo. Si HSBC no solicita, significa que en el futuro solo habrá un nombre en la vía digital del dólar de Hong Kong: Standard Chartered. Para una institución que considera su estatus de "banco emisor del dólar de Hong Kong" como un activo central de su marca de 160 años, esta es una pérdida simbólica inaceptable. Por lo tanto, HSBC debe seguirlo.
Segunda regla: Umbrales técnicos y de cumplimiento extremadamente altos
Construir centros de datos HSM de millones de dólares, arquitectura antilavado, monitorización en cadena, pool de activos de reserva... todo esto convierte la emisión de stablecoins en un puro costo, no en un negocio. Cualquier institución comercial normal calcularía el ROI y se retiraría. Pero HSBC y Standard Chartered no pueden retirarse — la primera regla ya las tiene atrapadas.
No vinieron para ganar dinero, vinieron para no perder su puesto.
Tercera regla: Cuestionar repetidamente la lógica comercial
Esta es la más ingeniosa. El gobierno de Hong Kong, durante la fase de entrevistas, preguntó repetidamente a los solicitantes lo mismo: ¿por qué quieren emitir ustedes mismos, en lugar de usar la de otro? Esto equivale a decirles claramente de antemano — no me importa si puedes ganar dinero. Y los solicitantes que pudieron quedarse solo podían responder una cosa: "Puedo ayudar a Hong Kong a poner en marcha esta infraestructura".
Tres reglas superpuestas, el gobierno de Hong Kong en realidad no forzó nada.
HSBC y Standard Chartered solicitaron "voluntariamente", invirtieron "voluntariamente" millones de dólares, asumieron "voluntariamente" los costos de educación del usuario y desarrollo de escenarios. Pero cada elección "voluntaria" fue la opción óptima bajo las reglas preestablecidas por el gobierno de Hong Kong.
Esto no es una orden, es diseño.
Y la ausencia de Bank of China (Hong Kong) ya no es extraña — el actor con mayor voluntad estratégica no es el más adecuado para ser un contratista de infraestructura. Un actor con fuerte voluntad estratégica convertiría la stablecoin en su propio producto comercial, con su propio ritmo y demandas. Lo que el gobierno de Hong Kong quiere no es un producto comercial, es infraestructura.
Además, Bank of China ya está en otra línea.
V. Nivel de infraestructura: Aprovechar el impulso para hacer algo que antes no se podía
Lo que la HKMA realmente quiere hacer es el e-HKD.
El e-HKD es la moneda digital del gobierno de Hong Kong — el yuan digital de Hong Kong. El objetivo es claro: migrar gradualmente la liquidación interbancaria y los pagos minoristas al dólar de Hong Kong emitido por el banco central en cadena. Esta es la infraestructura financiera de próxima generación que el gobierno de Hong Kong ha estado impulsando durante los últimos años, y es el punto final de toda la estrategia.
El sandbox Project Ensemble de 2024 fue el primer intento en el camino hacia el e-HKD: bancos y gobierno mantienen conjuntamente una cadena de consorcio, tokenización de depósitos, reestructuración de la liquidación interbancaria. La tecnología funcionó, pero el avance se estancó — solo HSBC y Standard Chartered estaban dispuestos a unirse, los bancos más pequeños no tenían incentivos.
La razón del estancamiento no fue técnica, fue la falta de impulso en el lado de la demanda. Costos de educación del usuario, costos de desarrollo de escenarios, costos de prueba y error tecnológico — nadie quería pagar por estas tres cosas.
Un ejemplo reciente está en Hong Kong. En mayo de 2024, el yuan digital se integró oficialmente en el "Sistema de Pago Rápido" (FPS) de Hong Kong, convirtiéndose en la primera interconexión bilateral global entre una "moneda digital de banco central y un sistema de pago rápido". Dos años después, en marzo de 2026, había alrededor de 80,000 monederos de yuan digital en Hong Kong, 5200 comercios integrados, 18 bancos locales participando en la recarga — para un mercado de 7.5 millones de personas, estas cifras distan mucho de ser "generalizadas".
Lo que los residentes de Hong Kong usan realmente a diario son Alipay HK, WeChat Pay HK y el propio "FPS".
Volviendo a la pregunta de la sección IV: ¿Por qué estuvo ausente Bank of China (Hong Kong) de la lista de stablecoins? La institución principal para la implementación del yuan digital en Hong Kong es precisamente Bank of China (Hong Kong). En octubre de 2025, Bank of China (Hong Kong) colaboró con Circle K y FreshUp, y más de 380 tiendas de conveniencia y 1200 máquinas expendedoras automáticas en Hong Kong comenzaron a aceptar pagos con yuan digital.
En otras palabras, el enfoque estratégico de Bank of China siempre ha estado en la línea del yuan digital. Su ausencia en la lista de stablecoins no se debe a una exclusión, es que simplemente ya estaba haciendo algo más directo.
El gobierno de Hong Kong lo ve muy claro: si dependiera solo de sí mismo, el e-HKD nunca se impulsaría. Entonces llegó el auge de las stablecoins.
Las stablecoins le proporcionaron al gobierno de Hong Kong algo que nunca podría crear por sí solo: impulso de demanda gratuito. Popularidad, medios, KOLs, capital de riesgo, narrativa global, todo gratis. Entonces, lo que queda es lógico.
Primera fase: Dejar que los bancos licenciados utilicen la narrativa de "stablecoin comercial" para captar usuarios, desarrollar escenarios y probar tecnología. HSBC y Standard Chartered pagan de su bolsillo para construir centros de datos HSM, hacer KYC/AML, educar al público sobre el uso del dólar de Hong Kong en cadena, persuadir a los comercios para que se integren, hacer funcionar escenarios transfronterizos B2B — todo esto son cosas que el e-HKD quería hacer pero no podía.
Segunda fase: Cuando los hábitos de los usuarios, los hábitos de liquidación y la pila estén establecidos, el gobierno de Hong Kong lanza su capa de liquidación como ruta obligatoria para la liquidación interbancaria, las stablecoins licenciadas se incorporan a esta vía en el环节 de liquidación; más adelante, el e-HKD se lanza como activo nativo, y las stablecoins licenciadas se convierten gradualmente en un "encapsulamiento superior" del e-HKD.
La marca, la cartera, la interfaz que ven los usuarios no cambian, pero la liquidación subyacente ya ha completado la transición de la banca comercial al banco central.
Este camino corresponde casi 1:1 a la arquitectura de "operación de doble capa" del yuan digital: los participantes directos en el frente, el banco central en el fondo.
La misma arquitectura, dos caminos diferentes. La única diferencia es — China lo impulsa自上而下 (de arriba hacia abajo) a la fuerza, Hong Kong lo impulsa自下而上 (de abajo hacia arriba) aprovechando el impulso.
El gobierno de Hong Kong quiere usar la regulación de stablecoins para impulsar el e-HKD, no usar el e-HKD para impulsarse a sí mismo.
VI. De centro financiero global, a soberanía en la liquidación del dólar de Hong Kong
El activo central actual de Hong Kong se está devaluando.
La posición de Hong Kong como centro financiero internacional durante las últimas décadas se ha basado esencialmente en una cosa: el acceso al sistema de liquidación del dólar estadounidense. La financiación bursátil, los préstamos interbancarios, la liquidación comercial, la banca privada, todo se basa en esto.
Pero este activo hoy se está resquebrajando simultáneamente en tres frentes — la creciente politización del sistema del dólar hace que el acceso sea incierto, el difícil regreso de las acciones chinas a Hong Kong debilita el mercado primario, los conflictos geopolíticos aumentan los costos de los canales tradicionales de corresponsalía.
La competencia por ser el próximo centro financiero internacional ya no se trata de quién tiene el mercado de valores más grande o más fondos de banca privada, sino de quién controla la infraestructura financiera de próxima generación y la soberanía de liquidación.
Estados Unidos está usando la Ley GENIUS para incorporar las stablecoins al sistema de liquidación del dólar, convirtiendo a USDC en una extensión digital del dólar. Europa está usando MiCA para convertir las EMT (Electronic Money Tokens) en una versión digital de la liquidación en euros. China está usando el yuan digital para reestructurar la liquidación transfronteriza en yuanes.
Tres áreas monetarias principales están haciendo lo mismo: sacar la soberanía de liquidación de sus monedas de la arquitectura de corresponsalía de la era SWIFT y ponerla en su propia arquitectura de CBDC o stablecoin.
Hong Kong no tiene soberanía monetaria — bajo el sistema de tipo de cambio vinculado, el derecho de emisión del dólar de Hong Kong ya depende del dólar estadounidense. Pero Hong Kong puede competir por la soberanía de liquidación: hacer que la liquidación del dólar de Hong Kong ya no dependa completamente del SWIFT tradicional y la corresponsalía, sino que se construya sobre una infraestructura de próxima generación controlada por la HKMA.
Desde esta perspectiva, al volver a mirar esta emisión de licencias, todo cobra sentido:
- La narrativa de "stablecoin comercial" nunca fue el fin, fue una herramienta;
- El propósito de HSBC y Standard Chartered es completar la educación del usuario y el desarrollo de escenarios para el gobierno de Hong Kong;
- La ausencia de Bank of China (Hong Kong) no fue un descuido, fue para mantener discretas las intenciones estratégicas;
- VAOTC (presumiblemente un exchange) quizás nunca se implemente realmente, porque su misión histórica de especular con criptomonedas ya se cumplió.
Esta es una degradación controlada de la narrativa — dejar que el calor superficial de Web3 se consuma, dejar que la soberanía de liquidación subyacente se construya.
Como dice Jiang Xueqin, el fracaso es el punto (failure is the point).
La clave está en quién diseña este "fracaso" y quién se lleva realmente algo de él.
VII. Para terminar
¿Existe Web3 en Hong Kong? Pensando en nuestros años de bullicio, parece que sí. Pero desde una perspectiva histórica, quizás nunca existió.
Lo que hay que pensar es, cuando Web3 se destila, ¿qué queda?
En realidad, Hong Kong nunca necesitó Web3 — Hong Kong necesitaba el billete de entrada al próximo centro financiero.
Y ese billete de entrada lo están pagando las primeras instituciones con licencia para stablecoins.
