Autor original: Zhao Ying
Fuente original: Wall Street Insights
Los mercados globales están apostando simultáneamente por un crecimiento sólido, subidas de tasas limitadas, un impacto controlado en el suministro energético y una caída en los precios del petróleo. Esta combinación de "Ricitos de Oro" parece favorable para los activos de riesgo, pero deja muy poco margen de error para la política, la inflación y la situación geopolítica.
Henry Allen, estratega macro de Deutsche Bank, señala en su último informe que los máximos históricos en el mercado bursátil estadounidense y los bajos diferenciales de crédito reflejan la creencia de los inversores en la resiliencia del crecimiento económico; sin embargo, el mercado de tipos de interés está cotizando expectativas muy limitadas de futuras subidas de tasas por parte de la Fed. Esto significa que si la inflación no se desacelera como se espera, o si el crecimiento continúa superando las expectativas, el mercado podría necesitar reevaluar rápidamente la senda de la política monetaria.
Los mercados energéticos también muestran divergencias. Aunque el precio del petróleo Brent ha retrocedido notablemente desde sus máximos recientes, el Estrecho de Ormuz aún no ha restablecido la circulación normal y tampoco se ha alcanzado un acuerdo de reanudación. Existe una brecha entre las expectativas de recuperación de la oferta reflejadas en los precios del crudo y en la curva a plazo, y los riesgos reales de logística e infraestructura.
Para los inversores, la clave no radica en el crecimiento actual o en el precio del petróleo en sí, sino en si múltiples supuestos optimistas pueden cumplirse simultáneamente. Deutsche Bank advierte que si un crecimiento sólido aumenta la presión inflacionaria, o si persisten las perturbaciones en el suministro energético, las relaciones de valoración existentes entre los activos de riesgo, los tipos de interés y las expectativas de inflación podrían romperse.
La contradicción en la valoración entre crecimiento sólido y subidas moderadas de tasas
Las señales transmitidas por los activos de riesgo estadounidenses siguen siendo optimistas. El índice S&P 500 alcanzó un nuevo récord el viernes pasado, el crecimiento de los beneficios empresariales se mantiene sólido y los diferenciales de crédito están en niveles bajos. El modelo GDPNow de la Fed de Atlanta prevé que la economía estadounidense podría crecer a una tasa anualizada del 5,8% en el tercer trimestre.
Las condiciones financieras también siguen siendo relativamente laxas. El Índice de Condiciones Financieras de Bloomberg de EE.UU. alcanzó el viernes pasado su nivel más laxo desde 1997, y la tasa de desempleo de julio cayó al 4,1%, su nivel más bajo en 13 meses. Estos indicadores apuntan conjuntamente a una actividad económica aún resiliente.
Sin embargo, la valoración en el mercado de tipos de interés no coincide plenamente con este escenario de crecimiento. La inflación PCE de EE.UU. en junio fue del 3,7%, aún por encima del objetivo de la política, mientras que los futuros de la tasa de fondos federales solo incorporan un aumento de aproximadamente 31 puntos básicos por parte de la Fed antes de la reunión de diciembre, y un aumento máximo acumulado de solo unos 47 puntos básicos para junio del próximo año.
Deutsche Bank considera que el mercado está valorando actualmente un crecimiento económico sólido, condiciones financieras laxas, inflación por encima del objetivo y subidas de tasas solo moderadas por parte de la Fed, una combinación difícil de sostener a largo plazo. El ajuste podría provenir de una rápida desaceleración de la inflación, un debilitamiento de los activos de riesgo, o de que la Fed adopte una senda política más agresiva de lo que espera el mercado.
Las tendencias históricas sugieren que la Fed podría endurecerse más de lo esperado
Henry Allen señala que, en los últimos 70 años, ha existido una fuerte correlación entre el nivel de inflación en el momento en que la Fed inicia un ciclo de subidas de tasas y la magnitud de los aumentos durante el primer año siguiente. Según la tasa de inflación IPC actual del 3,5%, la tendencia histórica correspondería a un endurecimiento de más de 100 puntos básicos en el primer año, incluso si la inflación se modera algo hacia final de año.
En comparación, la subida acumulada valorada actualmente por los futuros del mercado, de menos de 50 puntos básicos, es significativamente inferior al nivel sugerido por la experiencia histórica. Deutsche Bank considera que, si tanto el crecimiento como la inflación se mantienen resilientes, el mercado podría estar subestimando la posibilidad de que la Fed adopte una postura más dura.
La experiencia de 2022 sirve de referencia. Inicialmente, el mercado esperaba un ciclo de subidas relativamente moderado, y la Fed también comenzó con un aumento de 25 puntos básicos, pero posteriormente incrementó la magnitud de los ajustes individuales a 75 puntos básicos, acumulando 450 puntos básicos en los primeros 12 meses y 525 puntos básicos en todo el ciclo.
El informe también señala que los escenarios de "una subida y luego una larga pausa" son relativamente raros en la historia. Desde el siglo XXI, 2015 es uno de los pocos casos, cuando la segunda subida se produjo exactamente un año después, principalmente debido al debilitamiento de los datos económicos y a los temores de una desaceleración más amplia.
La divergencia entre la valoración del crudo y la realidad geopolítica
El retroceso en los precios del petróleo es una base importante para la valoración optimista del mercado, pero Deutsche Bank considera que este comportamiento de los precios no es del todo consistente con la realidad de la oferta.
El petróleo Brent cotiza actualmente alrededor de 88 dólares por barril, por debajo de los más de 100 dólares de hace tres semanas y significativamente inferior a los máximos intradía de abril, que superaron los 120 dólares por barril. Sin embargo, el Estrecho de Ormuz sigue obstruido, aún no se ha alcanzado un acuerdo para restablecer la navegación, y el volumen de tráfico a través del estrecho está lejos de los niveles anteriores al conflicto.
Al mismo tiempo, los riesgos para la infraestructura energética aún no han desaparecido. Los hutíes proclamaron el ataque a la refinería de Jazan en Arabia Saudí el fin de semana pasado, destacando aún más la incertidumbre que enfrenta la cadena de suministro de crudo.
A pesar de ello, el mercado sigue valorando una recuperación de la oferta. El precio del futuro a 12 meses del Brent cotiza con un descuento de más de 10 dólares por barril frente al contrato del mes próximo, reflejando la expectativa generalizada de los inversores de que los precios bajarán en el futuro. Deutsche Bank considera que esta expectativa depende en gran medida de que el Estrecho de Ormuz finalmente se reabra, pero dicho progreso aún no se ha materializado.
Impactos en la cadena de suministro y riesgos inflacionarios subestimados
Este año, los mercados energéticos han experimentado una de las volatilidades más intensas desde 2022. Solo en julio, el Brent subió casi 30 dólares por barril en tres semanas, superando brevemente los 100 dólares, para luego retroceder notablemente. Hasta la fecha, el Brent aún se ha apreciado más de un 40% desde principios de año.
Los precios del gas natural en Europa también se encuentran en niveles relativamente altos para el año. Deutsche Bank considera que la volatilidad de los precios energéticos demuestra que los choques de oferta no han desaparecido, y que la valoración general del mercado sobre el riesgo inflacionario sigue siendo relativamente moderada.
Las posibles presiones incluyen la obstrucción continua del Estrecho de Ormuz, que los aranceles siguen siendo parte del entorno económico global, y la posibilidad de un fuerte fenómeno de El Niño este año. Si los precios de los alimentos y la energía continúan bajo presión, las expectativas de inflación podrían aumentar, elevando el riesgo de un círculo vicioso entre salarios y precios.
Esto significa que, incluso si los precios del petróleo están temporalmente por debajo de sus máximos recientes, el camino hacia una desaceleración de la inflación podría ser más sinuoso de lo que el mercado espera. Para los bancos centrales, los riesgos energéticos y del lado de la oferta podrían limitar su margen para virar rápidamente hacia políticas más laxas.
Mercados bursátiles, de inflación y de tipos sin señales consistentes
Desde el inicio del conflicto con Irán a finales de febrero, las acciones, el mercado crediticio y los swaps de inflación han mostrado una alta sensibilidad a los cambios en los precios del petróleo. A finales de julio, con el Brent superando nuevamente los 100 dólares por barril, las acciones sufrieron un retroceso; al entrar agosto, con la caída del petróleo, los activos de riesgo se recuperaron e impulsaron los índices a nuevos máximos.
Las expectativas de inflación a corto plazo también siguieron una trayectoria similar, cayendo notablemente con el retroceso del petróleo. Sin embargo, la reacción del mercado de tipos de interés no fue del todo consistente. Incluso con la recuperación bursátil y la caída del petróleo, los rendimientos de los bonos continuaron subiendo y alcanzaron nuevos máximos.
Deutsche Bank considera que parte de este movimiento podría estar relacionado con las recientes reuniones de la Fed, el fuerte desempeño de los datos económicos globales y la recuperación del apetito por el riesgo, pero aún existen conflictos en las interpretaciones macro que reflejan las diferentes clases de activos. El mercado de acciones y crédito se acerca más al escenario de "crecimiento resiliente, petróleo controlado", mientras que el mercado de tipos parece estar aún valorando los efectos a largo plazo del conflicto geopolítico y los choques energéticos.
El escenario perfecto depende de que múltiples condiciones se cumplan simultáneamente
Deutsche Bank considera que, para que la valoración actual se verifique, se requeriría la aparición simultánea de un crecimiento económico impulsado por la oferta, una desaceleración de la inflación, una mitigación de los riesgos geopolíticos y la reapertura del Estrecho de Ormuz. Tal combinación sería favorable para los beneficios empresariales y el desempeño bursátil, y también reduciría la necesidad de que los bancos centrales adopten políticas de endurecimiento agresivas.
El crecimiento de la productividad impulsado por la inteligencia artificial podría ser un factor de apoyo para la mejora de la oferta. Pero el informe señala que el comportamiento reciente de los precios en áreas como los chips de memoria también muestra que la propia demanda de IA podría generar nuevas presiones inflacionarias.
Por lo tanto, el riesgo central para el mercado no es que una sola variable se descontrole, sino que múltiples supuestos optimistas no se cumplan simultáneamente. Si la economía se mantiene sólida, las condiciones financieras continúan laxas y la inflación sigue por encima del objetivo, la presión sobre los bancos centrales para subir tasas aumentará; si persisten los choques en el suministro energético, también se erosionarán las bases para la desaceleración de la inflación y la caída de los precios del petróleo.
En opinión de Deutsche Bank, el mercado actual no carece de factores positivos, sino que el margen de error que reserva para los resultados positivos es demasiado pequeño. Cualquier desviación en una de las condiciones respecto a lo esperado podría obligar a los inversores a reevaluar la valoración del crecimiento, los tipos de interés y los activos de riesgo.
