Autor: Joe Burnett, Vicepresidente de Estrategia de Bitcoin en Strive
Compilación: Jiahuan, ChainCatcher
El trimestre pasado, cuando Bitcoin cayó más del 50% desde su máximo, sugerí que los mercados bajistas no son un defecto del sistema, sino parte del proceso de adopción temprana de Bitcoin. A principios de este año, expliqué por qué Bitcoin podría alcanzar los 11 millones de dólares en 2036. Sigo creyendo que este escenario es posible, pero vale más preguntarse: ¿qué camino seguirá Bitcoin para llegar a ese punto?
Los ciclos iniciales de Bitcoin vieron aumentos de cien veces, mientras que las ganancias en ciclos más recientes se han reducido notablemente. Si esta tendencia continúa, Bitcoin eventualmente se parecerá cada vez más a un activo maduro, y sus rendimientos también tenderán a normalizarse gradualmente.
El modelo de ley de potencia resume bien este cambio. (Se refiere a la relación de potencia relativamente estable a largo plazo entre el precio de Bitcoin y el tiempo) A medida que el tamaño del activo aumenta, sus rendimientos también disminuyen. Durante más de una década, Bitcoin ha seguido una trayectoria a largo plazo altamente estable.
Reconozco el poder explicativo del marco de la ley de potencia y creo que Bitcoin aún podría seguir aproximadamente esta trayectoria durante muchos años en el futuro. Pero ya no estoy seguro de que la ley de potencia sea suficiente para describir el desenlace final de Bitcoin.
En el proceso de maduración de Bitcoin, los rendimientos están disminuyendo y la volatilidad también está cayendo. La disminución de la volatilidad no solo cambiará la escala de fondos que Bitcoin puede absorber, sino que también ampliará sus usos en el sistema financiero.
Una volatilidad más baja mejorará los rendimientos ajustados al riesgo de Bitcoin y también facilitará la obtención de financiación con Bitcoin como garantía. Cuando Bitcoin se convierta en una garantía de alta calidad en el sistema financiero global, la escala del crédito en dólares garantizado por él podría expandirse significativamente.
La disminución de los rendimientos reduce la volatilidad, la caída de la volatilidad atrae más capital y amplía la escala de financiación que Bitcoin puede respaldar. En última instancia, estas fuerzas podrían impulsar que el precio de Bitcoin se acelere nuevamente, rompiendo hacia arriba la trayectoria de la ley de potencia.
La disminución de rendimientos podría ser solo el preludio de la siguiente fase
Existe una analogía interesante en la ciencia de materiales.
Los ingenieros que estudian la fatiga de metales observan cómo se propagan las grietas bajo cargas repetidas. El ala de un avión se flexiona ligeramente en cada vuelo, el tablero de un puente también se comprime y descarga repetidamente cuando pasan vehículos. El daño causado por cada carga es pequeño, pero estos daños se acumulan gradualmente, formando eventualmente grietas en expansión. Los ingenieros suelen dividir la curva de propagación de grietas en tres zonas.
La primera zona es el período de formación de grietas, donde la propagación es irregular y difícil de modelar.
Al entrar en la segunda zona, la propagación de grietas comienza a ser predecible, conocida en ingeniería como el régimen de la Ley de Paris (la Ley de Paris describe la relación de potencia entre la tasa de propagación de grietas por fatiga y la intensidad de la tensión). En este punto, la propagación de grietas se aproxima a una línea recta en un gráfico logarítmico doble.
Al entrar en la tercera zona, la grieta alcanza un punto crítico y se propaga rápidamente; la ley de potencia que describía la fase intermedia ya no es aplicable y el material finalmente se fractura.
Creo que el proceso de monetización de Bitcoin sigue una trayectoria similar. En esta analogía, el material bajo estrés continuo es precisamente el sistema crediticio del dólar.
La primera fase es el descubrimiento. Los rendimientos y la volatilidad son extremadamente altos, es difícil que los grandes capitales asignen Bitcoin, y también es complicado obtener financiación utilizándolo como garantía.
La segunda fase es la maduración. Los rendimientos y la volatilidad se reducen simultáneamente, mejora el rendimiento ajustado al riesgo de Bitcoin, los inversores pueden ampliar el tamaño de sus asignaciones, y gradualmente se convierte en una garantía más atractiva.
La tercera fase es la monetización impulsada por el sistema financiero. La compra impulsada por capital propio y crédito comienza a entrar a gran escala en el mercado de Bitcoin, se activa un ciclo de autorrefuerzo, el impulso alcista del precio se acelera nuevamente y rompe hacia arriba la trayectoria de la ley de potencia.
La mayoría ve la segunda fase y piensa que la disminución de rendimientos continuará para siempre. Pero, en mi opinión, la segunda fase está precisamente creando las condiciones para la tercera fase. A medida que Bitcoin madura, la volatilidad disminuye, mejora el rendimiento ajustado al riesgo, aumenta la calidad de la garantía, es más fácil para los fondos existentes asignar Bitcoin, y también se vuelve más factible utilizar financiación crediticia para comprar.
La caída de la volatilidad está remodelando los atributos de Bitcoin como activo
La volatilidad de Bitcoin ha disminuido significativamente.
En marzo de 2014, la volatilidad realizada a un año de Bitcoin alcanzó cerca del 147%; hasta la fecha de publicación original, datos de Perplexity Finance muestran que esta cifra ha caído a aproximadamente el 44%. Fidelity señaló recientemente que la volatilidad actual de Bitcoin es inferior al 98.5% de sus días de negociación históricos.
Mientras los rendimientos a largo plazo siguen siendo destacados, la volatilidad de Bitcoin continúa cayendo y el Ratio de Sharpe también aumenta. Esto significa que Bitcoin puede atraer más capital solo con la mejora de sus características de riesgo-rendimiento, sin necesidad de depender de nuevo crédito. Ya se vieron signos similares entre 2016 y principios de 2017: la volatilidad se redujo notablemente y el fuerte rendimiento comenzó a atraer más capital.
La volatilidad también actúa como un "impuesto invisible" sobre el tamaño de la posición. Para un inversor con un presupuesto de riesgo fijo, si la volatilidad de Bitcoin se reduce a la mitad, teóricamente podría duplicar el tamaño de su posición sin aumentar su contribución al riesgo de la cartera. Por lo tanto, incluso sin crear ningún crédito nuevo, la disminución de la volatilidad en sí misma amplía el espacio para que los fondos existentes asignen Bitcoin.
Las mayores caídas históricas también ilustran el mismo punto. Las tres principales caídas anteriores de Bitcoin tuvieron retrocesos máximos de aproximadamente el 85%, 84% y 77%. En este ciclo, Bitcoin cayó desde un máximo de alrededor de 125,000 dólares en octubre de 2025 hasta un mínimo de aproximadamente 58,500 dólares en junio de 2026, un retroceso de aproximadamente el 53%.
NYDIG también llegó a una conclusión similar cerca del mínimo de junio: este retroceso fue del 52.7%, el de 2021 a 2022 fue del 77.6%, y los ciclos anteriores estuvieron entre el 84% y el 94%. La magnitud de la caída en cada ciclo se está reduciendo y los mínimos también son más altos. NYDIG identificó esta disminución a largo plazo de la volatilidad como una de las características más distintivas de la fase actual.
Para los tenedores de Bitcoin, este cambio quizás sea decepcionante: las ganancias alcistas son menores, las pérdidas bajistas son menores y los rendimientos generales están disminuyendo.
Pero desde la perspectiva del prestamista, esta misma tendencia es extremadamente atractiva, porque Bitcoin se está convirtiendo en una garantía de mayor calidad.
Cuanto menor es la volatilidad, mayor es la escala de crédito que Bitcoin puede respaldar
Desde la perspectiva del prestamista, la pregunta más importante es: ¿cuánta caída más puede soportar Bitcoin antes de que el valor de la garantía se acerque al saldo del préstamo?
Supongamos que alguien tiene Bitcoin por valor de 100,000 dólares y pide prestados 20,000 dólares con ello, con un ratio préstamo-valor inicial del 20%; cuando el LTV sube al 80%, el prestamista liquidará la garantía.
Cuanto menor sea el peor retroceso posible de Bitcoin, mayor será el monto del préstamo que el prestamista puede emitir de manera segura con la misma garantía. Manteniendo las reglas de liquidación iguales, si el retroceso máximo esperado cae del 80% al 50%, el monto del préstamo que se puede emitir de forma segura aumentaría 2.5 veces.
La misma lógica se aplica al prestatario. Estructuras de financiación utilizadas por empresas como Strategy y Strive permiten ampliar la exposición a Bitcoin mediante financiación sin asumir el riesgo de liquidación forzosa a corto plazo; cuanto más superficial sea la caída, más resilientes son estas estructuras. Por lo tanto, una menor volatilidad puede respaldar una mayor escala de financiación mientras reduce el riesgo crediticio.
El aumento del precio amplificaría aún más este efecto. Si el precio de Bitcoin se duplica mientras la deuda en dólares correspondiente permanece igual, el LTV se reduce a la mitad. La misma cantidad de Bitcoin puede así respaldar más préstamos y proporcionar fondos para futuras compras.
Incluso si Bitcoin madura gradualmente y su rendimiento anual ya no alcanza el 100%, esta lógica de financiación aún podría mantenerse, y la escala de crédito expandible aún podría ser considerable.
Supongamos que el rendimiento anual esperado de Bitcoin cae al 30%, mientras que el costo de financiación de las acciones preferentes relacionadas con Bitcoin es de aproximadamente el 13%, aún habría un espacio de rendimiento esperado de unos 17 puntos porcentuales.
Cuando los retrocesos extremos de la garantía siguen reduciéndose, este espacio de rendimiento aún puede respaldar financiación a gran escala. A medida que el mercado evalúa un riesgo menor para la garantía, también podrían abrirse gradualmente canales de financiación más baratos, incluidos créditos bancarios, bonos de grado de inversión y titulizaciones de préstamos con garantía de Bitcoin.
Este mecanismo ya comienza a manifestarse en los mercados públicos. Strategy publicó un modelo crediticio ilustrativo, utilizando una volatilidad hipotética de Bitcoin para derivar el diferencial crediticio de sus acciones preferentes.
Manteniendo otras suposiciones iguales, cuando la volatilidad de Bitcoin es del 60%, el modelo arroja un diferencial crediticio para STRC de 360 puntos básicos (1 punto básico equivale a 0.01 puntos porcentuales), cayendo en el rango de grado no inversionista; cuando la volatilidad cae al 40%, cercana al nivel realizado actual, el diferencial se reduce rápidamente a 56 puntos básicos, entrando en el rango de grado de inversión; cuando la volatilidad cae aún más al 30%, el diferencial es de solo 6 puntos básicos. Simultáneamente, la probabilidad de que los activos en garantía no cubran la deuda en el modelo también cae de aproximadamente el 26% a menos del 0.5%.
Una caída en la volatilidad hará que la misma herramienta presente un menor riesgo crediticio; cuanto menor sea el riesgo crediticio, más capital suele estar dispuesto a proporcionar el sistema financiero.
El punto de partida es una caída simultánea en el rendimiento y la volatilidad, pero el resultado podría ser un aumento renovado del rendimiento.
El volante de capital y crédito, impulsando una nueva aceleración del precio
La superposición de estos factores forma un ciclo de autorrefuerzo.
Bitcoin sigue creciendo y madurando, y la volatilidad disminuye en consecuencia; la mejora del rendimiento ajustado al riesgo permite a los inversores asignar más capital; la mejora de la calidad de la garantía hace que la financiación sea más barata y abundante. Los fondos existentes y las compras respaldadas por nuevo crédito en dólares comienzan a competir conjuntamente por un Bitcoin con un límite total fijo de 21 millones, impulsando el aumento de precios. El aumento de precios elevará el valor de la garantía, liberando así más espacio de financiación, perpetuando el ciclo.
Desde la perspectiva de la expansión crediticia, este ciclo es similar a un ataque especulativo en las finanzas macroeconómicas (pedir prestada una moneda relativamente débil, comprar activos más difíciles de diluir y formar así un mecanismo comercial de autorrefuerzo).
La expansión crediticia podría provenir de múltiples caminos. Los bancos pueden otorgar préstamos con garantía de Bitcoin, y como explica el Banco de Inglaterra en "La creación de dinero en la economía moderna", los bancos comerciales crean simultáneamente dinero en depósito al otorgar préstamos. Las empresas también pueden emitir bonos convertibles y acciones preferentes perpetuas, utilizando los ingresos para comprar Bitcoin. Ambas vías expandirían el crédito denominado en dólares y al mismo tiempo sacarían más Bitcoin de la circulación del mercado.
El momento de romper la ley de potencia
Entonces, ¿cuál sería el final de este proceso?
La adopción de nuevas tecnologías suele seguir una curva en S: lenta al principio, luego rápida difusión y finalmente saturación. Muchos asumen que el precio de Bitcoin seguirá la misma curva y se aplanará gradualmente. Pero esto pasa por alto que el lado del dólar en BTC/USD no es estático: los fondos y el crédito en dólares disponibles para comprar Bitcoin o financiarlo aún pueden expandirse.
La cantidad de Bitcoin es fija, pero la escala de fondos y crédito en dólares utilizables para comprar Bitcoin no tiene un límite superior fijo. Cuanto menor sea la volatilidad, más fondos existentes podrán asignar Bitcoin de manera razonable; cuanto mayor sea la calidad de la garantía, mayor será la capacidad del sistema financiero para expandir el crédito en dólares con ella como garantía.
Incluso si la tasa de adopción de Bitcoin finalmente se satura, la escala de capital dispuesto a mantener Bitcoin directamente, o a comprarlo mediante financiación, aún podría seguir expandiéndose. El precio de Bitcoin denominado en dólares también podría acelerarse nuevamente, rompiendo hacia arriba la trayectoria de la ley de potencia que describía la segunda fase.
Esta es la tercera zona en la curva de fatiga de metales. La grieta no se propaga para siempre a la velocidad descrita por la Ley de Paris, sino que se acelera al alcanzar un punto crítico y finalmente causa la fractura. La disminución de la volatilidad primero amplía el espacio para la asignación de capital y la expansión crediticia; cuando estas fuerzas comienzan a competir por un Bitcoin con oferta fija, los rendimientos y la volatilidad alcista pueden recuperarse simultáneamente.
En esta analogía, el material bajo presión continua es el sistema crediticio del dólar; la llamada "fractura" es el momento en que el precio en dólares de Bitcoin rompe hacia arriba la ley de potencia.
