Autor: Xiao Bing, Deep Tide TechFlow
El 22 de mayo, según un informe de Bloomberg, la SEC de EE. UU., que originalmente planeaba lanzar formalmente esta semana el borrador del marco de "exención para la innovación", ya tenía el borrador redactado y había completado una ronda interna de revisiones. Sin embargo, después de una intensa presión por parte de grupos de la industria respaldados por Nasdaq, Cboe, CME Group y otros intercambios tradicionales, la SEC ha decidido ahora posponer el calendario de publicación.
La ruta de tokenización del mercado de capitales estadounidense se está dividiendo en dos vías de ferrocarril incompatibles.
Lo que se atasca no es la política
Primero aclaremos qué es esta "exención para la innovación" que la SEC iba a publicar.
El núcleo de esta "innovation exemption" es abrir un canal especial para las plataformas nativas de cripto: permitirles emitir y negociar en lugares de intercambio descentralizados tokens que rastreen el precio de las acciones estadounidenses, sin tener que pasar por todo el complicado proceso de cumplimiento de las bolsas de valores tradicionales. El presidente de la SEC, Paul Atkins, en apariciones públicas anteriores, definió este marco como un "sandbox regulatorio para la negociación de acciones en blockchain".
Suena bien. Pero el diablo está en un término específico del borrador: permite la circulación de "tokens de terceros".
Los llamados tokens de terceros son "acciones sintéticas" sobre las cuales la empresa cotizada en sí misma no tiene conocimiento ni autorización. Una plataforma de cripto puede comprar acciones de Apple, custodiarlas y luego emitir en la cadena un tipo de token anclado 1:1 al precio de Apple, lanzándolo en Solana o Arbitrum, donde cualquier dirección de billetera en el mundo puede negociarlas 24 horas al día. Apple no participa, no firma, no sabe quiénes son los titulares finales de estos tokens.
Este modelo ya está funcionando, solo que no en EE. UU. xStocks (respaldado por Backed Finance, adquirido por Kraken en diciembre pasado) ha emitido más de 60 acciones estadounidenses tokenizadas en Solana, con un volumen de negociación acumulado en cadena y en intercambios de más de 100 mil millones de dólares en seis meses; Robinhood tiene 943 acciones y ETF tokenizados en Arbitrum. Ambos han adoptado explícitamente el modelo que la industria llama "Rebasing (Third-Party)", y no existe ninguna relación legal entre ellos y las empresas cotizadas que son tokenizadas.
El borrador original de la SEC equivalía a emitir una visa para que este modelo comercial, ya probado en el extranjero, regresara a EE. UU.
Pero esta visa rompió una ventana que todos veían pero nadie quería mencionar primero: si Apple no sabe quién posee sus "tokens de acciones", ¿cómo paga dividendos? ¿Cómo calcula los votos de los accionistas? ¿Cómo maneja las direcciones en listas de sanciones?
El analista financiero Austin Campbell formuló la pregunta de manera muy directa: cuando la empresa no sabe quiénes son los titulares, el pago de dividendos es un problema técnico irresoluble; si las plataformas de cripto no implementan adecuadamente el KYC, entidades sancionadas podrían obtener exposición económica a acciones estadounidenses a través de canales extraterritoriales.
El otro camino de Nasdaq
Algo que muchos no notaron: la SEC ya ha aprobado la negociación de acciones tokenizadas.
En marzo de este año, la propuesta de valores tokenizados de Nasdaq recibió la aprobación de la SEC; en abril, le siguió NYSE. Ambos siguen el mismo camino: las acciones tokenizadas y las acciones tradicionales se negocian en paralelo en el mismo libro de órdenes, compartiendo la cadena de bloques a nivel empresarial de DTCC (Depository Trust & Clearing Corporation) como infraestructura de liquidación, y los tokens y las acciones mantienen una correspondencia completa de derechos de los accionistas.
Este camino, en esencia, actualiza el sistema de compensación y liquidación existente, permitiendo que las acciones se negocien en forma de "token" en un entorno regulado, completo en KYC y sujeto a supervisión. Los derechos de voto están, los dividendos están, el registro de accionistas está en manos de DTCC, nadie puede escapar.
Para Nasdaq, Cboe y CME, esta es la tokenización que pueden aceptar: su estructura de tarifas, su red de creadores de mercado y el valor de sus licencias regulatorias permanecen. La cadena es solo un nuevo ancho de vía, pero la locomotora sigue siendo suya.
Pero las plataformas nativas de cripto no quieren esto. Lo que quieren es un mercado paralelo completamente en cadena, 24/7, componible, que no dependa de DTCC. Los tokens de xStocks pueden usarse como garantía en Raydium, pueden integrarse en el Lego DeFi, pueden ser comprados por cualquier billetera con cualquier USDC. El atractivo de este sistema proviene precisamente de no estar en la vía tradicional.
Así que lo que enfrenta la SEC ahora no es "si permite o no acciones tokenizadas", eso ya está permitido. Enfrenta dos conjuntos de propuestas de tokenización con diferentes infraestructuras subyacentes, diferentes supuestos de cumplimiento y diferentes estructuras de intereses, y si deben coexistir dentro de EE. UU..
Si se emite la exención para la innovación, equivaldría a que la SEC admitiera tácitamente que en el futuro habría dos mercados de acciones estadounidenses paralelos en EE. UU.: un "mercado blanco" que pasa por DTCC y conserva todos los derechos tradicionales; y un "mercado gris" que funciona en cadenas públicas, respaldado por emisores de terceros. La misma acción de Apple podría valer 180 dólares en el token de DTCC, y 178 dólares en algún pool de Solana debido a razones de liquidez; los arbitrajistas acudirían para reducir la diferencia, pero quién es el "accionista de Apple" en sentido legal se volvería inusualmente borroso.
La carta no muy cortés de la Federación Mundial de Bolsas
El 21 de noviembre, la Federación Mundial de Bolsas (WFE, cuyos miembros incluyen Nasdaq, Cboe, CME) envió una carta a la SEC. El contenido no se hizo público hasta el 27, pero lo que sucedió en los meses siguientes comenzó aquí.
El argumento de la carta de la WFE puede condensarse en una frase no muy cortés: abrir un carril rápido regulatorio para las empresas de cripto al que los intercambios tradicionales no tienen acceso, "diluiría" la protección al inversor, "distorsionaría" la competencia del mercado y "inevitablemente traería consecuencias negativas, posiblemente agudas".
Traduciendo esto: o no intervienen, o aplican las mismas reglas para todos. Dar un trato preferencial a las empresas de cripto no es justo para nosotros.
Vale la pena señalar algunas características de este cabildeo por parte de la alianza de intercambios.
Primero, no es una sola empresa, es una organización industrial la que actúa, lo que significa que se ha tomado una decisión colectiva.
Segundo, el momento es muy preciso, el borrador interno de la SEC aún estaba en período de revisión.
Tercero, incluso Ondo Finance (el segundo mayor jugador en tokenización regulada por cuota de mercado) y Cboe, en sus comentarios sobre la aprobación del esquema de Nasdaq, también expresaron su deseo de retrasar, argumentando que las pautas de compensación de DTCC aún no estaban listas.
Es decir, no solo las finanzas tradicionales se oponen, sino que incluso los jugadores de tokenización dentro del campo regulado esperan que la SEC vaya más lento. La razón no es difícil de entender: si los tokens de terceros pueden legalmente eludir a DTCC, entonces jugadores como Ondo, que hacen cumplimiento, agentes de transferencia y verificación de accionistas de manera correcta, se convertirían en tontos bailando con grilletes.
El oponente más difícil ante la regulación nunca es quien se te opone, sino quien está de tu lado pero sigue un camino diferente.
El tuit de Hester Peirce
Dentro de la SEC, no hay un frente unido sobre este asunto.
El 21 de mayo, es decir, el día antes de que se archivara el borrador, la comisionada de la SEC, Hester Peirce, publicó un tuit con una frase clave. Dijo que su expectativa para esta exención "siempre ha sido de alcance limitado, cubriendo solo las expresiones digitalizadas de valores de capital que ya se negocian en el mercado secundario público".
Léanlo dos veces. El significado implícito de esta frase es: los tokens sintéticos (es decir, derivados que no están respaldados por acciones reales y simplemente replican la exposición al precio) nunca estuvieron dentro del alcance de la exención desde el principio.
Este tuit de Peirce casi simultáneamente está trazando una línea. Ella les está diciendo al mercado dos cosas: Primero, la exención no está muerta, solo se está manejando con prudencia; Segundo, incluso ella, la "crypto mom" más amigable con las cripto en el círculo, no planea abrir una puerta para productos puramente sintéticos y sin respaldo de activos subyacentes.
Al colocar la postura de Peirce junto con la presión de la alianza opositora, la línea divisoria interna de la SEC queda clara:
- Atkins (Presidente): Tiende a publicar la exención lo antes posible, consolidando la tokenización como parte de la competitividad fintech de EE. UU.;
- Peirce: Apoya la exención, pero el alcance debe limitarse estrictamente a la "tokenización real", excluyendo cualquier producto sintético que no respalde acciones subyacentes;
- Personal (staff): Entre el cabildeo de los intercambios y las preocupaciones de gobierno corporativo de las empresas, tiende a esperar un poco más;
- Comité Asesor de Inversores: En marzo ya recomendó formalmente avanzar con el marco de tokenización, desde el nivel del comité hay apoyo.
Esta es una estructura típica de "sándwich": la voluntad política está en el nivel más alto, la resistencia técnica en el nivel medio, las preocupaciones de cumplimiento en el exterior. Atkins quiere rapidez, Peirce quiere rigor, el personal quiere estabilidad, las partes interesadas externas quieren lentitud. El resultado es el familiar: el borrador está escrito, pero no se puede publicar.
¿Por qué es importante esto?
La historia de las acciones tokenizadas ha aparecido repetidamente en el círculo cripto en los últimos dos años, pero la mayoría de las veces se vendía como una "narrativa", una rama de la narrativa RWA, el entusiasmo subía un tiempo, los precios subían un poco, y luego se dispersaba.
Pero esta ronda de 2026 es una verdadera contienda política. Hay tres razones:
Primero, la escala ha llegado. 100 mil millones de dólares en volumen de xStocks, casi 10 mil millones en activos de acciones en cadena de Robinhood, más de 600 millones en existencias de acciones tokenizadas reguladas combinadas de Ondo+Backed+Securitize. Estas cifras no son enormes, pero son suficientes para que los intercambios tradicionales sientan una amenaza. Cuando algo nuevo es lo suficientemente pequeño como para ignorarlo, nadie te detiene; cuando es lo suficientemente grande como para llevarse un flujo de órdenes, todos los intereses creados aparecen a la vez.
Segundo, el camino ya está formado. La tokenización de terceros ha probado su modelo comercial en el extranjero y ahora llama a la puerta de EE. UU. Nasdaq y NYSE han probado el camino regulado a nivel nacional y ya están construyendo la infraestructura junto con DTCC. Si ambos caminos fueran permitidos, EE. UU. vería un "mercado de acciones de doble vía" para el que quizás no haya precedentes.
Tercero, la ventana de tiempo se está cerrando. Peirce ya ha aceptado un puesto docente en la Facultad de Derecho de la Universidad Regent y dejará su cargo a finales de 2026. Es el voto más favorable a las cripto dentro de la SEC; después de que se vaya, la actitud del próximo comisionado es impredecible. Atkins es el presidente, pero solo el presidente no puede impulsar un marco complejo que requiere la cooperación de todo el comité y el personal. Esta ventana se abrirá como máximo un año más.
Si la ruta de tokenización de terceros es bloqueada permanentemente en EE. UU., la infraestructura de tokenización en el extranjero (especialmente Singapur, Suiza, Hong Kong) se convertirá en el estándar de facto para la tokenización de activos globales. La cadena de la adquisición de Backed por Kraken, la expansión de xStocks a TON/Tron/Mantle/BNB Chain, esta cadena industrial crecerá evitando a EE. UU. Si EE. UU. finalmente otorga la exención, esa cadena será absorbida de vuelta a EE. UU. La historia de las stablecoins de dólar se está repitiendo, solo que esta vez lo anclado no son bonos del tesoro, son acciones.
Por último, dejo una pregunta que yo mismo aún no tengo clara.
Si en el futuro realmente aparecen dos mercados paralelos de acciones estadounidenses tokenizadas, el mercado blanco de DTCC y el mercado gris de cadena pública, cuando una empresa cotizada anuncie dividendos, ¿podrán los titulares de esos tokens de terceros en cadena exigir el mismo trato que los titulares en DTCC?
Si pueden, ¿quién lo ejecuta? ¿Contratos inteligentes?
Si no pueden, entonces, ¿qué poseen realmente estos tokens? ¿Exposición económica? ¿Derivados sintéticos? ¿O algún tipo de "cuasi-acción" tácitamente permitida por la regulación pero sin ningún estatus legal?
Esta pregunta, la SEC no puede responderla. Atkins no puede responderla. Peirce no puede responderla. Todo el mundo legal de Wall Street aún no lo tiene claro.
Y esa es la verdadera razón por la que la SEC pisó el freno en el último minuto. No fueron convencidos por el cabildeo de Nasdaq; se asustaron con el borrador que tenían en sus manos. Cuando la política que vas a emitir crea una clase de activo que legalmente no existe pero que de hecho se negocia 100 mil millones de dólares al día, lo racional es leerla una vez más.
Que esta "exención para la innovación" haya sido archivada, y bajo qué forma regresará la próxima vez, es una de las ventanas de observación más cruciales para juzgar la dirección de la política cripto de EE. UU. en los próximos dos años.
