Recientemente, Gao Yi Assets (Gao毅资产) divulgó su cartera de acciones estadounidenses a finales del segundo trimestre ante la Comisión de Bolsa y Valores de EE.UU. (SEC). Según estadísticas de la red de clasificación de fondos privados (私募排排网), el fondo offshore de Gao Yi Assets mantenía posiciones en 19 valores estadounidenses, con un valor total de mercado de aproximadamente 979 millones de dólares, equivalentes a unos 6.600 millones de yuanes.
Los movimientos de ajuste de cartera muestran que el cambio más significativo de Gao Yi Assets en el segundo trimestre fue un gran aumento en su posición en el gigante de la fabricación de semiconductores TSMC, cuya rentabilidad ha superado continuamente las expectativas, registrando crecimiento de beneficios durante diez trimestres consecutivos.
En el mismo período, Gao Yi Assets también aumentó significativamente sus posiciones en BOSS Zhipin y Trip.com, con un incremento del 175% y del 53% en el número de acciones, respectivamente.
En el sector de las memorias, la estrategia de Gao Yi Assets coincidió con la del fondo offshore de DBA (东方港湾), gestionado por Dan Bin.
En el segundo trimestre, Gao Yi Assets aumentó sus posiciones en Micron en más de un 283% y en Western Digital en aproximadamente un 192%, situándose ambas compañías como su sexta y séptima mayores posiciones.
El fondo offshore de DBA también compró nuevas posiciones en Western Digital durante ese trimestre, con un valor de mercado al cierre superior a los 200 millones de dólares.
Sin embargo, frente al líder en chips de IA NVIDIA, varios fondos privados optaron unánimemente por retirarse.
Gao Yi Assets redujo su posición en NVIDIA en más del 70% en el segundo trimestre, Greenwoods Asset Management (景林资产) la liquidó por completo, y DBA la redujo en aproximadamente un 15.7%.
Analistas del sector señalan que esto no implica negar la tendencia de la industria de la IA, sino un cambio en la lógica de inversión de "impulsada por expectativas" a "impulsada por realización". El mercado ya no se centra únicamente en subidas de precios y desequilibrios entre oferta y demanda, sino que presta más atención a si las empresas pueden convertir el auge industrial en pedidos reales, liberación de capacidad y flujos de caja saludables.
Esto significa que la diferenciación interna dentro del sector de la IA se convertirá en la norma, y solo las empresas que realmente puedan expandir su valor obtendrán un soporte de valoración sostenido.
¿Por qué TSMC se convirtió en la mayor posición?
En el segundo trimestre, Gao Yi convirtió a TSMC de su tercera mayor posición a la primera, con un valor de mercado de 238 millones de dólares, representando aproximadamente el 24% de su cartera total de acciones estadounidenses. Este movimiento es más elocuente que cualquier opinión.
En el segundo trimestre, los ingresos de TSMC fueron de 39.450 millones de dólares, con beneficios netos alcanzando máximos históricos durante cinco trimestres consecutivos y un margen neto de alrededor del 40%. En una industria pesada y cíclica como los semiconductores, esta rentabilidad es muy inusual.
La ventaja competitiva de TSMC proviene de dos niveles.
El primer nivel es el proceso avanzado. Ya sean los chips de IA de NVIDIA, AMD, Broadcom o los chips personalizados de Google, Microsoft y Meta, la gran mayoría de los chips de proceso avanzado dependen inevitablemente de TSMC.
El segundo nivel, más crucial, es la capacidad de encapsulado avanzado CoWoS. La demanda explosiva de chips de IA para HBM y encapsulado avanzado hace que la capacidad de CoWoS pueda estar en situación de escasez hasta 2026.
El proceso determina si el chip se puede fabricar, y el encapsulado determina si, una vez fabricado, puede satisfacer los requisitos de interconexión de la potencia de cálculo de la IA.
La combinación de estos dos aspectos sitúa a TSMC en una posición extremadamente especial dentro de la cadena de suministro de la IA.
Desde una perspectiva industrial, TSMC pertenece claramente a la categoría típica de activos de cuello de botella.
El poder de fijación de precios de los activos de cuello de botella proviene de la rigidez de la oferta; es decir, la demanda puede aumentar rápidamente, pero la oferta no puede expandirse al mismo ritmo a medio plazo. El panorama competitivo en el diseño de chips de IA es relativamente abierto: NVIDIA tiene el ecosistema CUDA, AMD tiene ventajas de relación precio-rendimiento, los proveedores de nube tienen motivos para desarrollar sus propios ASIC, y todos quieren capturar una parte de los beneficios del diseño.
Pero el panorama competitivo en la fabricación está altamente concentrado. TSMC posee la mayor parte de la cuota de mercado global de fundición de procesos avanzados, y la capacidad de encapsulado avanzado también es escasa. Esta restricción de capacidad física es casi imposible de evitar a medio plazo.
La brecha en gastos de capital refuerza aún más la posición de TSMC. Una fábrica de obleas de proceso avanzado requiere una inversión de decenas de miles de millones de dólares, un ciclo de construcción de dos a tres años, y requiere tiempo adicional para alcanzar rendimientos aceptables.
Esto significa que, incluso si los competidores estuvieran dispuestos a invertir para alcanzarla, la liberación de capacidad tardaría mucho tiempo.
Durante ese período, TSMC puede seguir disfrutando del poder de fijación de precios derivado de la escasez de oferta. El aumento de posición de Gao Yi en TSMC apuesta a una migración de la asignación de beneficios de la IA desde el diseño hacia la fabricación. No importa quién diseñe el chip más potente, al final tendrá que convertirse en una oblea de silicio en las líneas de producción de TSMC.
Esta propiedad de "camino obligado" convierte a TSMC en uno de los eslabones de la cadena de suministro de la IA con mayor visibilidad de beneficios.
¿Dónde reside exactamente la oportunidad en las acciones de memoria?
La dirección operativa concurrente de Gao Yi y DBA podría decirse que coincide, lo que también indica relativamente que la memoria ya no es una rama ordinaria, sino el segundo cuello de botella de la cadena de suministro de la IA.
HBM, o memoria de alto ancho de banda, es algo que todos conocen. Por muy potente que sea el chip de IA, si los datos no se pueden transferir rápidamente desde la memoria al núcleo de cálculo, el rendimiento se verá limitado por el "muro de la memoria".
HBM es la clave para resolver este problema.
Pero la fabricación de HBM es difícil, el aumento del rendimiento es lento, la capacidad es limitada y además comprime la capacidad de DRAM estándar.
Así surge una clásica lógica de subida de precios estructural: la demanda de IA impulsa la escasez de oferta de HBM, los fabricantes de memoria desvían capacidad hacia HBM, la capacidad de DRAM y NAND estándar disminuye, y la memoria no relacionada con la IA también sube de precio.
Esto significa que la industria de la memoria ha pasado de ser un producto puramente cíclico a tener un doble atributo "cíclico + de crecimiento".
En el pasado, la lógica de la industria de la memoria era simple: exceso de oferta conduce a bajadas de precios, pérdidas y reducción de producción; escasez de oferta conduce a subidas de precios, expansión de capacidad y ganancias, y así sucesivamente. Pero este ciclo se superpone con la nueva demanda de la IA, y el impacto en la oferta del HBM ha cambiado la estructura de capacidad de toda la industria.
Micron es un proveedor clave de HBM, y Western Digital es un actor importante en memoria flash NAND. El aumento de posiciones en memoria por parte de fondos como Gao Yi consiste esencialmente en apostar por dos cosas a la vez: la recuperación de beneficios derivada de la inversión del ciclo de memoria y el impulso continuo de la demanda de memoria por parte de la potencia de cálculo de la IA.
Es aún más notable que la disciplina de oferta en la industria de la memoria haya cambiado significativamente en los últimos años.
Después de múltiples y brutales guerras de precios, la industria de la memoria ha formado una estructura oligopólica. Los principales fabricantes son más moderados en sus gastos de capital en comparación con ciclos anteriores y ya no expanden la capacidad de forma indiscriminada.
Esto significa que cuando la demanda se recupere, la oferta no podrá seguirla rápidamente, y la elasticidad de los precios será mayor.
Mientras tanto, los líderes en memoria han experimentado pérdidas consecutivas durante varios trimestres, reducción de inventarios y de producción, y su valoración está mucho menos congestionada que la de NVIDIA.
Comprar acciones de memoria en el fondo del ciclo ofrece naturalmente una mejor relación riesgo-recompensa.
Una vez confirmada la inversión del ciclo, la magnitud de la recuperación de beneficios a menudo supera las expectativas del mercado. Este es el típico "doble dinámico" (Davis Double), es decir, la mejora simultánea de los resultados y la valoración.
El aumento simultáneo de posiciones en memoria por parte de Gao Yi y DBA indica que los inversores institucionales están reevaluando el valor a largo plazo de la industria de la memoria.
En el pasado, el mercado trataba la memoria como acciones cíclicas, asignándoles valoraciones muy bajas. Ahora, la demanda de IA ha aportado atributos de crecimiento a la memoria, y el sistema de valoración enfrenta una reevaluación.
Esta brecha de percepción suele ser la fuente del rendimiento excedente.
¿Por qué se redujeron colectivamente las posiciones en NVIDIA?
En cuanto a la reducción colectiva de posiciones en NVIDIA, tampoco es difícil de entender. En el segundo trimestre, la posición de Gao Yi en NVIDIA se redujo a solo 80.000 acciones, una disminución de más del 70%; Greenwoods la liquidó por completo; DBA la redujo aproximadamente un 15.7%.
Con tres gigantes reduciendo posiciones simultáneamente, muchos podrían pensar que es una señal de que "la IA ha tocado techo".
Pero la verdadera razón es que la diferencia entre expectativas y realidad en NVIDIA se está reduciendo, y su valoración se vuelve más sensible a los cambios marginales.
En los últimos dos años, el precio de las acciones de NVIDIA ha subido casi diez veces desde los mínimos, y su capitalización de mercado llegó a ser la primera del mundo.
Pero cuanto más alto sube, más exigente se vuelve el mercado. No solo exige un alto crecimiento, sino un crecimiento aún más alto de lo esperado, y además debe demostrar que sus márgenes brutos no se verán erosionados por los costes de HBM, los gastos de encapsulado avanzado o los ASIC personalizados de los clientes. El mayor riesgo que enfrenta NVIDIA proviene de la redistribución de beneficios en la cadena de suministro.
El encapsulado avanzado de TSMC está subiendo de precio, el HBM está subiendo de precio, los chips personalizados de los proveedores de nube están desviando demanda, y los ASIC personalizados están erosionando parte del mercado de inferencia. Estos factores pueden no derribar a NVIDIA, pero pueden comprimir su flexibilidad de margen futuro.
Desde la lógica de valoración, el mercado está pasando de valorar la IA basándose en expectativas a hacerlo en función de la realización. De 2023 a 2024, la lógica central de la inversión en IA era el espacio de imaginación a largo plazo: si los precios subirían, si habría más escasez, cuánto dinero se podría ganar en el futuro. En esta etapa, NVIDIA era el valor más fuerte porque se beneficiaba más directamente de la carrera armamentística de la potencia de cálculo, y el mercado estaba dispuesto a pagar una prima alta por ese espacio futuro.
Después de 2025, cuestiones como de dónde provienen exactamente esos beneficios, cuánto duran y si se materializarán en flujos de caja se vuelven más importantes, y el ancla de valoración cambia del espacio de imaginación al descuento de flujos de caja.
TSMC tiene capacidad, pedidos y beneficios verificables; la memoria tiene la subida de precios por la inversión del ciclo y la nueva demanda de la IA; aunque NVIDIA también tiene flujos de caja sólidos, su valoración ya incorpora expectativas optimistas para muchos años futuros.
Cuando todo el mundo sabe que NVIDIA es buena, su precio de acción ya refleja esa bondad.
Reducir la posición en NVIDIA en este momento no equivale a negar la IA.
Estos fondos están trasladando su capital desde la operación más congestionada hacia eslabones de cuello de botella con beneficios verificables y valoraciones más atractivas.
¿No se parece esto al concepto de "relación riesgo-recompensa" (赔率)?
La inversión no solo debe considerar la dirección, sino también la relación riesgo-recompensa.
La dirección de NVIDIA sigue siendo correcta, pero su relación riesgo-recompensa ha disminuido considerablemente.
Después de que una acción sube diez veces desde niveles bajos, el espacio para continuar subiendo requiere que los fundamentales sigan superando expectativas continuamente, y cualquier resultado por debajo de las expectativas puede desencadenar un ajuste brusco.
En comparación, las acciones de TSMC y de memoria tienen valoraciones más bajas, una mayor certeza en la recuperación de beneficios y una mejor relación riesgo-recompensa. La reducción de posiciones en NVIDIA por parte de inversores institucionales, aparentemente es una señal bajista, pero en realidad es una reconfiguración de la relación riesgo-rentabilidad.
Además, el "dinero más fácil" de NVIDIA ya se ha ganado.
A continuación, entra en la fase de "redistribución de beneficios", donde su rendimiento excedente puede ser capturado en parte por eslabones como TSMC o la memoria. El pool de beneficios de la cadena de suministro de la IA se está redibujando, y los beneficios excedentes del diseño comienzan a fluir hacia la fabricación y la memoria. Esta migración de beneficios es la lógica subyacente de los ajustes sincronizados de varios fondos privados en el segundo trimestre.
Para el inversor medio, los informes 13F tienen un desfase, y copiar directamente las posiciones a menudo conduce a comprar en máximos.
Pero los ajustes de cartera de fondos como Gao Yi proporcionan un importante enfoque analítico: en diferentes etapas de una oleada tecnológica, los beneficios excedentes migran a lo largo de la cadena de suministro.
Al principio, los beneficios se concentran en el diseño de chips, porque quien diseña la mayor potencia de cálculo tiene poder de fijación de precios.
A medida que los chips de potencia de cálculo se producen en masa, el cuello de botella se desplaza hacia la fabricación y la memoria. La capacidad CoWoS de TSMC, la oferta de HBM y el ciclo de la memoria se convierten en los nuevos pools de beneficios.
En el futuro, cuando la infraestructura de potencia de cálculo esté suficientemente extendida, los beneficios pueden migrar aún más hacia el extremo de la aplicación.
Entonces, los verdaderos ganadores podrían ser las empresas que utilicen la IA para reducir costes, mejorar la eficiencia y generar ingresos, no las que vendan hardware de IA.
Por lo tanto, esta ronda de ajustes de cartera, superficialmente es una rotación sectorial, pero en esencia es una transición en la inversión en IA desde una valoración basada en la "posibilidad tecnológica" hacia una basada en las "restricciones físicas". Quien controle la capacidad, quien controle la memoria, ocupará una posición más ventajosa en la próxima fase de distribución de beneficios.
Quizás esto es lo realmente interesante de los informes 13F del segundo trimestre.
Este artículo proviene del WeChat Official Account "Dong Zhen Shang Lue" (东针商略), autor: Qi Qi Ai Chui Niu (七七爱吹牛).
