En su informe de tecnología asiática "Memory – A Small Wrinkle" publicado el 6 de agosto, Morgan Stanley mantiene su visión positiva sobre los líderes coreanos de almacenamiento, manteniendo inalterados los precios objetivo para SK Hynix y Samsung Electronics. El precio objetivo para SK Hynix es de 2,6 millones de wones coreanos y para las acciones ordinarias de Samsung Electronics es de 381.000 wones coreanos. Basándose en el precio de referencia utilizado en el informe, esto representa un potencial de alza de aproximadamente el 74% y el 65%, respectivamente.

Un objetivo tan alto no significa que Morgan Stanley crea que los precios de la memoria continuarán subiendo al mismo ritmo que antes. Por el contrario, el informe ya observa una desaceleración en el aumento de los precios, un repunte de los inventarios en los canales y la entrada gradual de nueva capacidad en el mercado, y prevé que la industria de la memoria entrará en la fase posterior del ciclo en el cuarto trimestre de 2026.

Morgan Stanley sigue siendo optimista principalmente por tres razones: el aumento continuo del gasto de capital en IA, la mayor visibilidad de los beneficios gracias a los acuerdos de suministro a largo plazo y la reciente corrección de la valoración de las acciones de memoria, que ya refleja parte de la preocupación por el pico del ciclo.

Las previsiones de beneficios también reflejan esta cautela. Morgan Stanley ha elevado un 13% su previsión de BPA (Beneficio Por Acción) para SK Hynix en 2026, principalmente debido a la inclusión de una ganancia extraordinaria única de 63,27 billones de wones en el segundo trimestre; sin embargo, su previsión de beneficio operativo para 2026 se ha reducido en un 7%. La previsión de BPA de Samsung Electronics para 2026 se ha reducido en un 10%, reflejando principalmente la debilidad en los negocios de consumo como los teléfonos inteligentes.

Los ajustes en las previsiones de beneficios para 2027 y 2028 de ambas empresas son menores. Según las previsiones revisadas del informe, el BPA de SK Hynix crecería aproximadamente un 25% interanual en 2027 y el de Samsung Electronics un 49%, lo que básicamente se sitúa dentro del rango del 25% al 50% mencionado en el informe.

Los precios siguen subiendo, pero el ciclo de la memoria empieza a desacelerarse

En la última subida de las acciones de memoria, el principal impulso directo provino del aumento de los precios de los productos. La demanda de servidores de IA elevó la necesidad de HBM, DRAM para servidores y SSD empresariales, mientras que la expansión de la capacidad no pudo seguir el ritmo a corto plazo, impulsando una subida significativa en los precios de DRAM y NAND.

Morgan Stanley, citando datos de TrendForce, señala que los aumentos trimestrales en los precios de contrato de DRAM y NAND en conjunto alcanzaron su punto máximo en el primer trimestre de 2026, con subidas del 96% y 88% respectivamente. Se prevé que el segundo trimestre aún registre aumentos del 61% y 58%, pero se espera que en el tercer trimestre bajen al 16% y 13%, y en el cuarto trimestre al 6% y 3%.

La última investigación de canales del informe muestra que los primeros acuerdos de precios de contrato de DRAM en el tercer trimestre registran un aumento de aproximadamente el 15% respecto al trimestre anterior, ligeramente por debajo de la expectativa previa del 20%; los precios de contrato de NAND subieron aproximadamente un 20%. Se prevé que los precios de contrato de DRAM para PC en el tercer trimestre suban entre un 15% y un 20% respecto al trimestre anterior, una clara desaceleración frente al aumento del 45% al 50% del segundo trimestre.

Por lo tanto, una descripción más precisa no sería "los precios de la memoria ya han alcanzado su punto máximo", sino que los precios siguen subiendo, pero la velocidad de aumento se ha ralentizado. Morgan Stanley prevé que para el cuarto trimestre de 2026, la industria transicionará gradualmente hacia la fase posterior del ciclo, momento en el que el apalancamiento operativo proveniente de los precios se debilitará y será más difícil lograr beneficios superiores a las expectativas.

Es importante señalar que la desaceleración en los aumentos de precios no se debe completamente a una mejora en la oferta. El informe indica que la desaceleración en el aumento de precios de algunos DRAM de consumo se debe a que los compradores están cerca de su límite de tolerancia de costes; mientras tanto, la demanda de clientes relacionados con la IA sigue siendo fuerte y los proveedores siguen reasignando parte de la capacidad de consumo a productos como los SSD empresariales.

Cambio trimestral en los precios de contrato de memoria. Los aumentos trimestrales en los precios de contrato de DRAM y NAND se desaceleran progresivamente desde los niveles máximos.

La capacidad de computación de IA sigue siendo insuficiente, el gasto de capital en la nube continúa al alza

La primera línea argumental que respalda el optimismo continuo de Morgan Stanley es que la demanda de capacidad de computación para centros de datos de IA aún no está completamente satisfecha.

El informe cita los resultados financieros y las declaraciones de la dirección de los cuatro grandes proveedores de nube estadounidenses, señalando que la demanda de computación en la nube de Alphabet y Microsoft aún supera la capacidad interna disponible; Amazon espera que la capacidad en 2026 siga siendo insuficiente para satisfacer la demanda, y que una parte considerable de la capacidad para 2027 ya esté reservada; Meta prevé que la oferta de capacidad de computación de la industria seguirá siendo ajustada en el futuro previsible.

Esta información no prueba que todas las inversiones en IA obtendrán finalmente el retorno esperado, pero al menos indica que los grandes proveedores de nube aún no han reducido significativamente la construcción de infraestructuras. Por ello, el modelo de seguimiento del gasto de capital en la nube de Morgan Stanley ha revisado al alza su previsión de crecimiento interanual para 2027, del 14% de hace un mes al 29%.

Esto es crucial para los fabricantes de memoria. Los servidores de IA, además de las GPU, requieren HBM, DRAM para servidores y SSD empresariales. Mientras los proveedores de nube sigan expandiendo sus centros de datos, la demanda de memoria no estará completamente determinada por los ciclos tradicionales de electrónica de consumo como PC y teléfonos inteligentes.

Pero la "demanda estructural de IA" y el "ajuste cíclico de precios" pueden coexistir. El juicio central de Morgan Stanley es precisamente que la demanda de IA podría prolongar el ciclo de beneficios de las empresas de memoria, pero no hará desaparecer por completo los ciclos de precios e inventarios de la memoria.

Previsión de la tasa de crecimiento del gasto de capital de los proveedores de nube. El gráfico muestra que la previsión de crecimiento del gasto de capital en la nube para 2027 se ha revisado del 14% al 29%.

Los acuerdos a largo plazo aumentan la visibilidad de los pedidos, pero no garantizan los beneficios futuros

El segundo apoyo proviene de los acuerdos de suministro a largo plazo (LTA, por sus siglas en inglés). En comparación con las compras trimestrales tradicionales, los contratos plurianuales pueden ayudar a los proveedores a confirmar parte de la demanda de antemano y planificar la capacidad y el gasto de capital en consecuencia.

El comunicado oficial de resultados del segundo trimestre de SK Hynix muestra que la empresa ha completado negociaciones de LTA con aproximadamente 10 clientes clave y continúa las conversaciones con otros. Morgan Stanley añade, basándose en la conferencia telefónica de la empresa, que estos acuerdos suelen tener una duración de unos cinco años, pero los términos y mecanismos de precios varían según el cliente y el producto; algunos acuerdos incluyen garantías financieras y los precios también se ajustan según la fluctuación del mercado.

SK Hynix no ha revelado la proporción específica de capacidad o ingresos cubiertos por los LTA, solo indica que mantendrá los acuerdos en un "nivel apropiado", proporcionando protección a la baja mientras reserva capacidad para nueva demanda. Por lo tanto, no es apropiado describir sus LTA como si ya hubieran asegurado la mayor parte de sus ingresos futuros.

Los términos específicos de Samsung Electronics provienen principalmente de la recopilación de Morgan Stanley de su conferencia telefónica del segundo trimestre. Según el informe, Samsung planea incluir entre el 60% y el 70% de su capacidad en acuerdos a largo plazo, ya ha llegado a acuerdos con cinco grandes clientes globales de centros de datos y está en negociaciones finales con otros cinco. Los acuerdos adoptan una estructura rodante de cinco años, requieren pagos anticipados por parte del cliente y establecen precios mínimos para algunos productos principales.

Los clientes potenciales como AWS, Microsoft, Google, Meta y Oracle enumerados en la tabla del informe de investigación están claramente marcados como procedentes de informes de los medios, y no deben presentarse como contrapartes confirmadas oficialmente por Samsung.

El significado de los LTA es principalmente aumentar la visibilidad de la demanda, apoyar la inversión en capacidad y reducir parte de la volatilidad de los precios, no bloquear completamente los beneficios futuros. La capacidad cubierta, la duración, los mecanismos de ajuste de precios y las garantías ante incumplimiento varían entre contratos; si la construcción de IA se ralentiza, las especificaciones de los productos cambian o los precios de mercado se ajustan significativamente, la protección que pueden ofrecer los acuerdos sigue teniendo límites.

Comparación de LTA de los principales fabricantes de memoria. El cuadro compara el alcance, la duración y los arreglos de precios de los acuerdos a largo plazo de Samsung, SK Hynix, Micron, SanDisk y Kioxia.

Los altos precios objetivo apuestan por un ciclo prolongado, la nueva oferta determina el potencial alcista

El mercado ya ha comenzado a anticipar la desaceleración en el crecimiento de los beneficios de la memoria. Morgan Stanley señala que la relación P/E (precio/beneficio) a 12 meses futuros de las acciones relacionadas con DRAM suele adelantarse aproximadamente dos meses al BPA a 12 meses futuros; la valoración reciente ha caído significativamente, reflejando que los inversores están descontando la desaceleración del crecimiento de los beneficios.

Esto también explica por qué, aunque las empresas de memoria tienen beneficios sólidos en el presente, sus acciones no necesariamente siguen subiendo al mismo ritmo. El enfoque de los inversores está pasando de los beneficios existentes en 2026 a la sostenibilidad en 2027-2028: si el gasto de capital en IA puede seguir creciendo, si los LTA pueden resistir un ciclo a la baja y si los precios pueden mantenerse tras la entrada de nueva capacidad.

Los altos beneficios en sí mismos también atraen oferta. Morgan Stanley señala que el margen bruto actual del DRAM ronda el 90%, un nivel anormalmente alto desde una perspectiva histórica. Si los altos retornos estimulan a los fabricantes líderes a acelerar la expansión o atraen a nuevos proveedores, los márgenes de beneficio existentes podrían revertirse hacia su media a largo plazo.

Aquí es necesario distinguir dos conceptos: el margen bruto del DRAM cercano al 90% discutido en el informe, y el margen operativo del 76% de SK Hynix en el segundo trimestre, que corresponde a la empresa en su conjunto; no son directamente comparables. SK Hynix reveló oficialmente que sus ingresos del segundo trimestre de 2026 fueron de 79,3187 billones de wones coreanos, su beneficio operativo fue de 60,5426 billones de wones coreanos, lo que implica un margen operativo del 76%.

La expansión de las empresas chinas también se menciona como un riesgo a largo plazo. El informe señala que la nueva oferta de CXMT (ChangXin Memory Technologies) y YMTC (Yangtze Memory Technologies) podría debilitar la escasez de algunos productos; en particular, los planes de CXMT incluyen suministrar HBM en el mercado chino a partir de 2027. Esta es una declaración de Morgan Stanley sobre la hoja de ruta de la empresa, no significa que el HBM chino ya se produzca a gran escala o pueda reemplazar inmediatamente los productos de gama alta coreanos.

Además, el informe prevé que los principales fabricantes seguirán introduciendo nueva capacidad en producción entre 2027 y 2028. Si la demanda de IA continúa creciendo a un ritmo elevado, esta nueva oferta puede no causar un exceso a corto plazo; pero si el gasto de capital de los proveedores de nube se desacelera, la liberación de oferta podría acelerar la caída de los precios.

Por lo tanto, el supuesto clave detrás del precio objetivo de 2,6 millones de wones no es que los precios de la memoria suban indefinidamente, sino que la demanda de IA pueda prolongar el ciclo de beneficios, que los LTA puedan reducir la volatilidad y que la reciente corrección de la valoración ya haya descontado una parte considerable del riesgo cíclico. Lo que realmente necesita verificarse a continuación es si estos acuerdos a largo plazo pueden superar un periodo de caída de precios y si las empresas de memoria podrán encontrar nuevas fuerzas motrices para el crecimiento del BPA más allá de 2028.

Valoración del DRAM y expectativas de beneficios. Este gráfico refleja que la valoración suele cambiar antes que las expectativas de beneficios; no debe interpretarse como que exista una relación causal estable y mecánica entre ambos.