El 23 de agosto, Bloomberg informó que la operación de arbitraje en mercados emergentes financiada en dólares registró un rendimiento positivo por séptimo trimestre consecutivo, estableciendo una racha ganadora continua más larga desde 2008.
Según el índice de arbitraje de las ocho principales monedas emergentes de Bloomberg, esta operación ha acumulado un rendimiento de aproximadamente el 22% desde finales de 2024. En el mismo período, los bonos del Tesoro estadounidense rindieron un 5,9%, los bonos soberanos en dólares de mercados emergentes un 14% y los bonos corporativos de mercados emergentes un 10%; la operación de arbitraje superó a los bonos del Tesoro casi cuatro veces.
Cathy Hepworth, responsable del equipo de deuda de mercados emergentes de PGIM, que gestiona 1,5 billones de dólares, al ser preguntada por el tema en el que tenía más confianza, respondió "arbitraje, arbitraje, arbitraje". Sus palabras exactas fueron: "Es un mundo de arbitraje", y su razonamiento fue claro: "Hay una enorme cantidad de dinero buscando rentabilidad."
La operación de arbitraje en sí no es compleja: tomar prestado en divisas de bajo interés como el dólar, el yen japonés o el euro, cambiarlas por monedas de alto interés como la lira turca para comprar bonos o fondos del mercado monetario, y obtener la diferencia de tipos de interés. Los rendimientos por intereses en países como Turquía pueden superar el 40%.
¿Cómo se ha desarrollado estos siete trimestres?
La diferencia de tipos de interés es la base, pero lo que realmente duplicó los rendimientos fue el tipo de cambio. El dólar se está debilitando frente a las monedas de mercados emergentes fuera de Asia, mientras que al mismo tiempo se está abaratando frente a pares de bajo interés como el euro y el franco suizo, que también se utilizan como monedas de financiación; ambas partes están ayudando. El caso más extremo es Colombia: un rendimiento del 12% en bonos, sumado a una apreciación al contado del 45%. Incluso en Turquía, donde la lira cayó un 26% frente al dólar, el rendimiento superior al 32% de los bonos a 10 años en moneda local mantuvo a los inversores en zona de ganancias.
En los últimos 12 meses, la operación de arbitraje financiada en dólares obtuvo un 48% en el peso colombiano, un 23% en la lira turca, un 21% en el real brasileño, un 19% en el peso mexicano y un 18% en el rand sudafricano.
En medio, hubo una prueba real. La cadena de antecedentes registrada en este archivo es la siguiente: a principios de julio, los fondos de arbitraje ya se desviaban claramente de los mercados desarrollados hacia los mercados emergentes para realizar apuestas, y el dólar quedó relegado; el 23 de julio, el yen cayó a su nivel más bajo en más de 40 años; a principios de agosto, Estados Unidos y Japón implementaron una intervención histórica conjunta en el mercado de divisas.
La repentina apreciación del yen en agosto de 2024 había revolucionado los mercados globales; el índice de prima de riesgo de arbitraje en divisas de mercados emergentes de Bloomberg cayó entonces un 4%. Esta vez, el mismo índice solo cayó aproximadamente un 1% tras la intervención. La razón es que los fondos cambiaron su moneda de financiación: el euro, el franco suizo y el dólar ocuparon el lugar del yen. Thierry Larose, gestor de carteras de la firma suiza de gestión de activos Vontobel, afirmó: "El umbral para una liquidación desordenada es más alto de lo que se pensaba hace unas semanas". Sigue realizando arbitraje, pero evita el yen.
La intervención tampoco pudo cambiar la situación del yen en sí. Para mediados de agosto, el yen ya había vuelto al rango de 159-160; aunque las posiciones cortas de los fondos de cobertura en yen se redujeron a la mitad desde la intervención, a 59.526 contratos, algunos arbitrajistas aprovecharon el rebote para reconstruir sus posiciones cortas a mejores precios. El 17 de agosto, el índice de monedas de mercados emergentes alcanzó un máximo histórico de 1906,98.
La última semana aún vio más aumentos. El Departamento del Tesoro de EE. UU. anunció el miércoles que intensificaría las recompras de bonos a largo plazo. Daniel Von Ahlen, director de estrategia macroeconómica de TS Lombard, escribió en un informe a clientes: "La tolerancia del gobierno estadounidense a un aumento en los rendimientos de los bonos parece baja, lo que está catalizando la operación de arbitraje en mercados emergentes". El indicador de mecanismo de arbitraje en divisas de mercados emergentes de la compañía "mejoró nuevamente, reforzando nuestra confianza".
A partir de ahora, ¿qué está vigilando el mercado?
En primer lugar, cuándo actuará la Fed. Este es el mayor riesgo único de toda la operación. Kamakshya Trivedi, estratega jefe de divisas y mercados emergentes de Goldman Sachs, considera que "la mejora de la inflación es suficiente para que la Fed se mantenga quieta", pero también advierte que el aumento de los tipos de interés a largo plazo es una amenaza reciente; mientras no suban demasiado rápido, las monedas de mercados emergentes con altos tipos de interés reales aún pueden ofrecer rendimientos positivos. La expresión de Ning Sun, estratega senior de mercados emergentes de State Street, es más directa: los datos de EE. UU. aún no son lo suficientemente débiles como para revertir el apetito por el riesgo que respalda la operación de arbitraje.
En segundo lugar, el grado de saturación. El informe menciona claramente que esta operación podría convertirse en víctima de su propio éxito: hay demasiado dinero. Esta es la forma clásica de morir de una operación de arbitraje: todos se apilan en el mismo lado, y cuando llega una volatilidad inversa, hay un pánico descontrolado.
Por supuesto, los altos tipos de interés también son clave; el mercado quiere ver cuánto tiempo pueden mantenerse. Uno de los factores de apoyo es que los bancos centrales de América Latina y Europa del Este mantuvieron altas tasas de política monetaria para controlar la inflación post-pandemia, y la situación en Oriente Medio y los altos precios de la energía también están impidiendo que se vuelvan más expansivos. Ambas condiciones son exógenas.
Alejo Czerwonko, director de inversiones para las Américas en mercados emergentes de UBS, prefiere financiar con euros y dólares canadienses, y estar largo en el rand sudafricano y el peso mexicano; Hepworth de PGIM mira los mercados fronterizos del África subsahariana, así como Turquía, Colombia y Brasil.
