Fuente: Bankless
Organización: Felix, PANews
Aleks Larsen y Spencer Bogart, socios generales de Blockchain Capital, fueron recientemente invitados al podcast "Bankless" para discutir la inevitable tendencia de la transformación del mercado cripto, desde la infraestructura hacia la capa de aplicaciones. Blockchain Capital señaló que la amplia adopción de las stablecoins ya ha acumulado una gran liquidez para las finanzas on-chain, impulsando el crecimiento de los ingresos de los protocolos de préstamos y comercio.
Además, al tokenizar acciones y fondos de capital de riesgo, la eficiencia de capital del sistema financiero se incrementará exponencialmente. Aunque existe un tira y afloja entre las finanzas tradicionales y el espíritu cripto en términos de cumplimiento normativo, la reconfiguración del sistema financiero global por la tecnología de tokenización es ya imparable. PANews ha organizado lo más destacado de la conversación.
Anfitrión: Spencer, creo que la primera vez que interactuamos en la industria fue en 2018 o 2019 discutiendo el modelo de captura de valor de MKR.
Spencer: Sí, en ese momento incluso consideramos comprar MKR. Ahora, en 2026, los proyectos más modernos como Hyperliquid, Lighter y Venice todavía adoptan el modelo "comprar y quemar" (buyback and burn) que MKR fue el primero en implementar. A pesar de las innumerables discusiones en el pasado sobre la baja eficiencia de capital de este modelo, en la práctica se podría decir que "nunca ha sido derrotado".
Aleks: Es cierto. Yo solía ser muy crítico con este modelo, pensando que en la etapa final, cuando solo quedara el último token, debía haber un flujo de caja sustancial que pudiera distribuirse directamente a los titulares; de lo contrario, sería difícil construir un modelo de valoración. Pero ahora creo que ese pensamiento fue excesivo. El modelo de "comprar y quemar" funciona muy bien hoy en día.
Spencer: Exacto, la razón principal es que, a menos que se apruebe la "Clarity Act", los derechos legales de los titulares de tokens siguen siendo muy ambiguos. En teoría, como inversor, si ustedes fueran una startup, ciertamente esperaría que reinviertan el flujo de caja en nuevas oportunidades de crecimiento. Pero en realidad, la mayoría de los protocolos cripto no han demostrado la capacidad de expandirse más allá de sus fronteras y tener éxito, por lo que muchos titulares de tokens prefieren que el equipo "plante una bandera en la arena", declarando claramente al mercado "recompraremos y quemaremos para siempre", lo que al menos elimina la incertidumbre.
Además, debido a la calidad desigual de los tokens cripto en sus inicios. Los proyectos serios de calidad deben, desde el primer día, demostrar al mercado que son diferentes utilizando "dinero real" para recomprar y quemar. Aunque esto puede no ser el modelo dominante dentro de 5 años, en la etapa actual, es la forma más efectiva y creíble de comprometerse con los titulares de tokens.
Anfitrión: Hay una narrativa actual que dice "las VC de cripto están muertas", que todos los grandes fondos están expandiendo sus inversiones a tecnologías de vanguardia como la IA y la robótica, pero ustedes en Blockchain Capital han decidido duplicar la apuesta durante la desaceleración de la industria. Y, curiosamente, veo dos extremos simultáneamente: por un lado, las instituciones financieras tradicionales están ansiosas por entrar en blockchain, mientras que, por otro lado, los OGs del mundo cripto están muy pesimistas. ¿Cómo debemos entender esta división?
Aleks: Estamos acostumbrados a ampliar la perspectiva, sin enfocarnos excesivamente en las fluctuaciones de precios de los ciclos alcistas y bajistas. Este "mercado bajista de tokens" es realmente muy especial, porque viene acompañado del mayor número de catalizadores positivos de la historia. Hemos visto la "Genius Act" y la progresiva clarificación de la "Clarity Act"; se están estableciendo reglas, y las instituciones tradicionales están entrando a gran escala.
Más importante aún, algunas aplicaciones ya han roto la burbuja informativa de la industria y han entrado en la conciencia general: como los mercados de predicción (proyectos como Polymarket, donde muchos usuarios ni siquiera se preocupan si la tecnología subyacente es cripto) y las stablecoins (que proporcionan canales de pago y remesas transfronterizos en dólares extremadamente baratos). Estos sectores siguieron creciendo fuertemente incluso durante el mercado bajista. Solo porque la IA se llevó toda la atención del mercado en el último año más o menos, especialmente con la explosión de los agentes de codificación y el modelo Claude de código abierto hace 7 u 8 meses, muchas personas se distrajeron mientras los precios de los tokens estaban deprimidos.
Anfitrión: Ustedes suelen mencionar la "Curva en S". ¿Podrían explicar en detalle en qué punto de esta curva se encuentra ahora la industria cripto?
Aleks: La trayectoria de desarrollo de la industria cripto es muy similar a la de Internet. Internet comenzó a comercializarse en 1989, pasando sus primeros 10 años en exploración, hasta que en el año 2000 tenía varios cientos de millones de usuarios, pero aún era extremadamente difícil de usar y tenía un ancho de banda limitado. Luego, entre 2000 y 2005, llegó la transformación hacia la banda ancha. Creo que la industria cripto acaba de pasar por su propia "transformación a banda ancha". El espacio de bloques se ha vuelto extremadamente barato y abundante. En 2020, Solana fue la primera cadena monolítica en mostrar alto rendimiento y una ruta de escalabilidad, y para 2024, las L2 realmente se volvieron de uso generalizado, e incluso Ethereum está logrando gradualmente la escalabilidad, lo que se ha convertido en la nueva normalidad de la industria.
Mirando hacia atrás en Internet, una vez completada la transformación a banda ancha, no hubo una explosión inmediata; fue solo con la gran explosión móvil de 2006 a 2010 cuando la curva en S se dobló hacia arriba. Si consideramos que el nacimiento de Ethereum en 2015 representa el "inicio del reloj", ahora solo llevamos desarrollándonos de 10 a 11 años. De los 700 millones de poseedores de cripto, probablemente solo el 10% sean usuarios activos on-chain, porque solo en los últimos 2 o 3 años la pila de tecnología de consumo realmente utilizable, que no requiere que los usuarios sean criptógrafos (como billeteras embebidas, recuperación social, límites de gasto e inicio de sesión sin contraseña), ha madurado y se ha generalizado realmente.
Por lo tanto, estamos en la etapa de Internet de 2003-2004, es decir, la "parte plana inferior de la curva en S" después de la generalización de la banda ancha y antes de la explosión móvil. Una vez que aplicaciones marginales como las stablecoins y los mercados de predicción penetren completamente en el centro, la curva en S experimentará un punto de inflexión ascendente.
Anfitrión: Quizás nuestra generación fue demasiado joven e impaciente en 2021, pensando que podríamos cambiar el mundo mañana, cuando en realidad la tecnología y la infraestructura necesitan tiempo para madurar. Sin embargo, esto parece no explicar completamente por qué los OGs están tan desanimados.
Spencer: Es un "dolor de crecimiento" psicológico. Cuando una startup llega a la etapa de OPV, los primeros empleados clave a menudo extrañan los momentos de creación inicial, cuando eran como "piratas rebeldes", y no pueden soportar que la empresa se convierta en una entidad grande y regulada para tener éxito. Es como cuando tienes un amigo que descubre una banda muy de nicho y personal, pero cuando esa banda se vuelve masiva y es aceptada por el público en general, él se lamenta, afirmando "solo me gustan sus primeros álbumes".
Aleks: Sí, ahora las conferencias de la industria están llenas de personas con traje, todos hablan de canales autorizados, cumplimiento normativo y acceso, no de cypherpunk. Pero las finanzas son, por naturaleza, un sector altamente regulado; sin seguir las reglas, es imposible crecer.
Sin embargo, la descentralización y neutralidad de Ethereum y Bitcoin siguen teniendo un atractivo subyacente extremadamente fuerte para las instituciones, porque ofrecen mejores hipótesis de confianza. El sueño cypherpunk no ha muerto, simplemente está funcionando de manera más discreta y a mayor escala como red subyacente del sistema financiero. Estamos actualizando de manera real las tuberías del sistema financiero global, y aunque pueda no sonar tan "sexy" como en aquellos días, las mejoras de eficiencia que traerá beneficiarán tangiblemente a todos.
Anfitrión: Ciertamente. Y ustedes mencionaron antes un detalle: por primera vez en la historia, las instituciones tradicionales están profundizando y posicionándose en activos cripto de manera proactiva, mientras los precios caen y sin narrativas de mercado frenéticas. Al mismo tiempo, en 2025 y 2026, la industria parece haberse despedido completamente del círculo vicioso de "invertir en infraestructura por la infraestructura misma". ¿Qué representa esta evolución de la industria?
Spencer: En 2019, interactuar con Uniswap podía costar varios dólares o incluso más en costos de fricción, cuando la escasez de espacio de bloques era el mayor cuello de botella de la industria. Esto llevó a que, impulsado por el fervor del mercado, el capital se invirtiera excesivamente en infraestructura, resultando en la situación actual de una oferta muy superior a la demanda de espacio de bloques, con muchos bloques vacíos. Pero el espacio de bloques abundante y barato es un prerrequisito absoluto para que los desarrolladores de aplicaciones puedan brillar.
Los datos son muy claros. En 2021, más del 70% de las tarifas pagadas por los usuarios terminaban en la capa de infraestructura. En 2025, por primera vez en la historia, las tarifas totales de la capa de aplicaciones superaron a las de la capa de infraestructura. Esto significa que, con la caída abrupta de los costos de transacción, el valor finalmente está comenzando a transferirse hacia las capas superiores de la pila de protocolos (la capa de aplicaciones). Un ecosistema saludable no debería permitir que la infraestructura de comunicación subyacente extraiga la gran mayoría de las rentas monopolísticas, que es precisamente el modelo de rentas bancarias tradicional que la tecnología cripto intenta romper.
Anfitrión: Entonces, ¿esto es lo que se llama la teoría de las "aplicaciones gordas" reemplazando la teoría inicial de los "protocolos gordos"?
Aleks: Exacto, la capa de protocolo subyacente nunca debería haber retenido ganancias enormes, porque la naturaleza de la blockchain es reducir las comisiones de los intermediarios y mejorar la eficiencia. Pero la lógica superior es "protocolos delgados, mercados grandes": incluso si tu porcentaje de comisión es extremadamente bajo, una vez que expandas el tamaño del mercado subyacente de las finanzas globales en un orden de magnitud, el valor absoluto total capturado seguirá siendo enorme.
Anfitrión: Eso es interesante. Si aplicamos esta extrapolación de "protocolos gordos a aplicaciones gordas" al campo de la IA, ¿la inversión y evolución en IA tienen patrones similares?
Aleks: Las similitudes son extremadamente obvias. En la industria cripto, los equipos podían obtener valoraciones de miles de millones de dólares solo con un whitepaper, y esto es idéntico a cómo los laboratorios de IA emergentes obtienen fácilmente valoraciones astronómicas basadas en visiones de investigación y equipos prestigiosos. En cripto, miramos los TPS de la testnet y los puntos de referencia (benchmarks); en IA, miramos los benchmarks de varios modelos. En el ámbito cripto, los exchanges listan tokens para proporcionar liquidez; en IA, es a través de los grandes proveedores de servicios en la nube (hyperscalers) que se obtienen canales de distribución.
Pero hay una gran diferencia: el precio de los tokens en el espacio cripto es un termómetro de sentimiento completamente público y transparente; una vez que una narrativa se rompe, un token puede caer un 90% en un mes. La burbuja y la presión a la baja en el campo de la IA están actualmente ocultas en el mercado de capital privado; puede que no se desplome directamente como en Crypto, sino que se manifieste como rondas de financiamiento con descuento, fuga de talentos, etc.
Anfitrión: Entonces, ¿la capa de aplicaciones de IA también estallará como en Crypto?
Spencer: Absolutamente. Como enfatizó Alexander Karp, CEO de Palantir Technologies, tener solo modelos e inteligencia no produce directamente los resultados que las empresas desean; alguien debe estar en primera línea, transformando esa inteligencia en flujos de trabajo y resultados reales.
Es interesante que recientemente los capitalistas de riesgo de IA cayeron en pánico con la idea de que "el software no tiene foso económico". Nosotros, como capitalistas de riesgo en cripto, nos parece muy gracioso, porque la industria cripto, durante los últimos 10 años, ha estado lidiando a diario con un entorno brutal donde "todo es de código abierto, cualquiera puede bifurcar el código en cualquier momento y no hay foso económico en el software".
Aleks: Los pesos de los modelos generales se volverán gradualmente commodities, pero el "arnés" (harness) de cómo usarlos para resolver problemas reales no lo hará. En aquellos dominios complejos y difíciles donde "no se permite ningún error" (como la fabricación de semiconductores, auditorías fiscales complejas, etc.), las aplicaciones que utilicen modelos de vanguardia con técnicas de ajuste fino, complementadas con conjuntos de datos propietarios de la empresa y retroalimentación en circuito cerrado, establecerán fosos económicos extremadamente profundos que los modelos generales no podrán superar.
Anfitrión: Volviendo a la tokenización de RWA (Activos del Mundo Real). Como la primera generación más exitosa de RWA, ¿qué lecciones nos da el desarrollo de las stablecoins?
Spencer: Pocos saben que Blockchain Capital es la única firma de capital de riesgo que invirtió en los tres principales emisores de stablecoins (Tether, Circle, Paxos) hace diez años. Hoy, la capitalización total del mercado de stablecoins ronda los 3000 mil millones de dólares, y tengo casi un 90% de certeza de que para 2030 esta cifra se disparará a varios billones de dólares (incluso dos billones). Antes, las stablecoins eran impulsadas por un volante de inercia minorista (retail), pero ahora cada nuevo volante de inercia que gira viene con el impulso institucional, "arrastrando" acciones tradicionales, fondos del mercado monetario y bonos del Tesoro a la cadena, porque la eficiencia de capital de una red subyacente global que funciona 24/7 y es programable es simplemente demasiado alta.
El núcleo de una stablecoin nunca es solo un "producto de pago"; su capacidad de retención es extremadamente alta. Una vez que los dólares entran en la cadena, la gran mayoría del capital se sedimenta, inyectándose como capital de trabajo en el ecosistema on-chain, como préstamos y exchanges, generando una enorme actividad económica. Hemos realizado cálculos cuantitativos precisos: por cada 10 mil millones de dólares de nueva emisión neta de stablecoins, se crean aproximadamente 122 mil millones de dólares de actividad económica on-chain en un año. Estos 10 mil millones de dólares, en un año, transmitirán directamente alrededor de 19 millones de dólares en ingresos recurrentes por protocolo a los protocolos on-chain aguas abajo.
Anfitrión: Entonces, aparte de las stablecoins, ¿cómo evolucionará la "tokenización de acciones", tan esperada por todos?
Spencer: La tokenización de acciones tendrá dos oleadas. La primera es el acceso. Los inversores globales (especialmente los no residentes en EE. UU.) tienen una demanda extremadamente fuerte de operar acciones estadounidenses de manera conveniente y sin fricciones con un clic. La segunda es la composabilidad. Una vez que mi token de acciones de Apple esté en la cadena, innumerables proveedores de servicios de préstamo y protocolos de préstamo de valores podrán competir en un mercado abierto para ofrecerme las mejores tasas de garantía y rendimiento; esta es la máxima manifestación de la eficiencia de capital.
Actualmente, hay principalmente dos líneas competitivas en el mercado. Una es el modelo X-Stocks, representado por Backed (adquirida por Kraken). Utiliza un vehículo de propósito especial (SPV) en las Islas Caimán para emitir instrumentos de deuda vinculados a las acciones. Su ventaja es que es completamente sin permisos, sin KYC y puede circular libremente en DeFi. Pero su desventaja fatal es que posees una deuda que el SPV te debe, no una participación real en las acciones de Apple. Para grandes instituciones con decenas de miles de millones en activos, este riesgo crediticio y legal es inaceptable. La otra es un canal regulado de propiedad directa de acciones. Esto requiere que hagamos concesiones en cuanto a la naturaleza sin permisos.
Anfitrión: Entonces, ¿esto significa que los "ejecutivos de traje" de las finanzas tradicionales y los "piratas" del mundo cripto tendrán que ceder uno de los dos?
Spencer: No es necesario. No tenemos que fusionarlos a la fuerza. Esas decenas de billones en acciones tradicionales pueden funcionar en un modo de "sidecars" (carros laterales) en la cadena principal pública. Aunque tienen barreras regulatorias, coexisten junto con los pools de capital DeFi puros y sin permisos. Esto, de hecho, acelerará enormemente la liquidez del sistema puramente cypherpunk, porque los enormes fondos estancados en tokens de acciones pueden convertirse al instante en ETH y operar en escenarios puramente descentralizados y sin permisos.
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