Escrito por: Prathik Desai
Compilado por: Saoirse, Foresight News
Cuando posees acciones de una empresa, tienes un derecho residual: después de que la empresa pague a todos sus demás acreedores, los activos restantes pertenecen a los accionistas. El orden de pago es: salarios de empleados, tenedores de bonos e instituciones crediticias, acreedores comunes, impuestos, acciones preferentes y, finalmente, accionistas comunes.
Este derecho residual viene acompañado de derechos exclusivos: puedes votar para elegir a los administradores de la empresa, compartir los dividendos distribuidos por la empresa y, en caso de venta o liquidación de la empresa, también puedes recibir una parte de los activos restantes.
Durante mucho tiempo, los principales protocolos cripto han presentado a los poseedores de tokens un panorama similar, al menos en su discurso promocional. Al poseer tokens, podrías participar en las decisiones de gobernanza de la red y compartir los futuros ingresos y beneficios del crecimiento del proyecto. Pero esta narrativa ha sido un acuerdo unilateral desde el principio. La industria cripto ha evitado deliberadamente esta realidad durante mucho tiempo, simplemente porque antes no existían conflictos de intereses agudos. Sin embargo, la situación está cambiando.
Anteriormente, debido a vacíos regulatorios, los protocolos cripto pudieron mantener esta narrativa para tranquilizar a los poseedores de tokens, pero la CLARITY Act en progreso cerrará esta zona gris. Algunos protocolos cripto, que por un lado emiten acciones y por otro venden tokens al público, agudizan aún más la enorme diferencia de derechos entre accionistas y poseedores de tokens.
Qué significa realmente la propiedad
La razón por la que las acciones han sido un instrumento financiero perdurable no se debe únicamente al retorno de la inversión. Muchas veces, los bonos ofrecen mayores rendimientos y menos volatilidad. El atractivo único de las acciones proviene de su estructura de derechos: representan una propiedad empresarial con fuerza contractual vinculante. Cuando una empresa obtiene ganancias, su junta directiva puede declarar dividendos, y los accionistas tienen derecho legal a esos beneficios; si la junta directiva se niega a pagar dividendos, los accionistas pueden votar para cambiarla; si la mayoría de los accionistas desea vender la empresa, existe un camino para hacer cumplir ese deseo. Todos estos derechos no dependen únicamente de la buena voluntad de la administración.
Durante el último siglo, las empresas han ajustado constantemente el grado de control que los accionistas ejercen sobre las operaciones diarias, pero el derecho legal de los accionistas a los beneficios de la empresa básicamente nunca se ha visto comprometido.
En la OPV de Google en 2004, se estableció una estructura de acciones de dos clases, donde los fundadores Larry Page, Sergey Brin y el entonces CEO Eric Schmidt tenían diez veces más derechos de voto que los accionistas comunes del público, pero los derechos económicos de los accionistas comunes eran completamente iguales a los de los fundadores e internos. Snap Inc. emitió acciones sin derecho a voto en 2017; Berkshire Hathaway ha implementado un sistema de acciones de dos clases desde 1996.
Aunque estos casos remodelaron el modelo tradicional de tenencia de acciones, todos conservaron la base fundamental de la propiedad accionaria: un derecho legal exigible judicialmente sobre el valor residual de la empresa.
Los poseedores de tokens de protocolos cripto carecen completamente de este derecho. No tienen derecho a recibir dividendos, y en caso de que la empresa sea adquirida, tampoco tienen derecho a una parte del producto de la venta. Esta es la diferencia esencial entre poseer verdaderamente un activo y que te digan que posees un activo. Todo el marco legal relacionado con la propiedad asume que el propietario tiene derechos exigibles, pero los poseedores de tokens no tienen nada.
Una forma común en que los proyectos respaldan el precio de sus tokens es comprometerse a utilizar una parte de sus ingresos para recomprar y quemar tokens en el mercado secundario. Lo peor es que estos acuerdos no están sujetos a ninguna obligación contractual vinculante. El protocolo puede modificar, pausar o incluso terminar completamente la política de recompra y quema sin necesidad de la aprobación de una junta directiva. Los poseedores de tokens perjudicados no tienen base legal para emprender acciones.
Si la brecha de derechos siempre ha existido, ¿por qué se discute ahora con tanto énfasis? En los primeros días de la industria cripto, esta contradicción no era prominente, ya que no existían poseedores de acciones como punto de referencia; solo existía un tipo de activo: los tokens. Los usuarios de la comunidad, el equipo fundador y los desarrolladores del proyecto, todos poseían tokens, y sus intereses estaban naturalmente alineados.
Pero este equilibrio se está rompiendo.
Los protocolos cripto maduros están pasando gradualmente a operaciones comerciales, donde los ingresos, los productos y la base de usuarios se convierten en métricas centrales. Tarde o temprano, necesitarán recaudar capital a gran escala para expandirse, y la forma más madura de obtener capital significativo sigue siendo recurrir a los mercados de capital tradicionales, al igual que Google y Snap hicieron OPV, o Tesla y SpaceX realizaron rondas de financiación privada antes de cotizar.
El 1 de julio, Venice AI completó una ronda de financiación Serie A de 65 millones de dólares, liderada por Dragonfly y Coinbase Ventures, valorando la empresa en 10 mil millones de dólares. Los inversores obtuvieron un 8.98% de las acciones más recompensas en tokens. Esta estructura de financiación cambió por completo la estructura de propiedad, exponiendo un defecto estructural que la industria cripto ha ignorado deliberadamente durante una década.
Antes de la financiación, Venice tenía solo un tipo de titular de derechos; después de la financiación, se dividió en dos grupos: el primero son los inversores de capital, con contratos legales formales, asientos en la junta directiva, derechos de información, protección contra la dilución y derecho legal a los beneficios correspondientes al 8.98% de los activos de la empresa; el segundo son los poseedores del token nativo VVV, que dependen únicamente del plan de quema implementado voluntariamente por la empresa, plan que el proyecto puede terminar en cualquier momento.
Esta ronda de financiación estableció una valoración de mercado para las acciones de Venice. El valor futuro generado por el crecimiento de la empresa será disfrutado directamente por los inversores de capital en virtud de contratos legales; los poseedores de tokens no comparten automáticamente los beneficios del crecimiento, y su retorno depende completamente de si la administración de Venice continúa ejecutando recompra y quema. Es decir, la iniciativa para distribuir cada ingreso futuro de la empresa reside en la administración, que puede tratar a ambos tipos de titulares de manera justa o simplemente abandonar la recompra de tokens.
Venice no es un caso aislado. Aave destina el 100% de los ingresos del protocolo a la recompra del token AAVE; Hyperliquid ha construido uno de los mecanismos de recompra más grandes en el mercado cripto, utilizando más de 1.2 mil millones de dólares de ingresos del protocolo para recomprar HYPE, asignando el 97% de las tarifas anuales, lo que representa una tasa de recompra anualizada del 5% al 6% de la capitalización de mercado. Aunque estos proyectos aún no han llevado a cabo financiación de capital del estilo de Venice, todos enfrentan el mismo problema subyacente: la política de recompra está completamente a discreción del equipo, y no hay reglas que puedan impedir que el equipo de Hyperliquid desvíe los fondos.
Un caso real muestra el posible resultado: en mayo de 2026, Sol Strategies adquirió Houdini Swap por 18 millones de dólares. Los fondos de la adquisición se pagaron en su totalidad a los fundadores y poseedores de acciones, mientras que los poseedores del token nativo de Houdini Swap, LOCK, no recibieron nada, y el precio del token cayó a cero.
Fuente: @coingecko
Estos casos confirman que el mecanismo destinado a proteger los intereses de los poseedores de tokens está, en última instancia, bajo el control del protocolo. Todos los beneficios que los inversores esperan al poseer tokens dependen completamente de si la administración del proyecto cambia de opinión. La raíz del problema es que el comprador no tiene ninguna obligación legal de compensar a los poseedores de tokens.
El dilema legal
La CLARITY Act, aprobada en la Cámara de Representantes de EE. UU. en julio de 2025, permanece estancada en el Senado hasta julio de 2026. Una vez promulgada, agudizará aún más la contradicción mencionada. El proyecto de ley planea clasificar todos los tokens cripto en dos categorías regulatorias principales:
- Producto digital: Regulado por la CFTC (la misma agencia que supervisa productos básicos como el petróleo crudo, el trigo, el oro, etc.).
- Activo de contrato de inversión (valores): Regulado por la SEC (el regulador de acciones y bonos).
Casi todos los protocolos desean que sus tokens se clasifiquen como productos digitales, para poder negociarse libremente en intercambios públicos; si se clasifican como valores, la liquidez de los tokens se reduciría drásticamente y los costos de cumplimiento abrumarían a la gran mayoría de los proyectos.
Las restricciones asociadas con ambas vías regulatorias son la clave de la contradicción.
El proyecto de ley establece claramente que los tokens de producto digital pueden tener derechos de gobernanza, recompensas de staking y su valor puede aumentar con el uso del protocolo. Sin embargo, está estrictamente prohibido que el emisor otorgue a los poseedores de tokens un derecho legal exigible sobre los ingresos, ganancias, activos o deudas de la empresa. En términos simples: un token puede capturar valor generado por el uso de la red, pero no puede compartir el valor corporativo de la empresa que opera esa red.
Los protocolos aún pueden diseñar tokens cuyo valor esté vinculado a la actividad comercial, pero no pueden basar la apreciación del token en los ingresos operativos de la empresa. La recompra y quema cae precisamente en esta zona gris regulatoria. Hasta la fecha, la SEC no se ha pronunciado claramente, pero las agencias reguladoras no tienen la obligación de interpretar las reglas a favor de los poseedores de tokens.
Durante el vacío regulatorio, los proyectos operaban en un limbo legal, promocionando los tokens como una especie de acción informal y utilizando la ambigüedad de las reglas para atraer inversores. Actualmente, aunque la CLARITY Act aún no está en vigor, no hay ninguna ley que prohíba este tipo de promoción; pero una vez que la ley entre en vigor, los proyectos ya no podrán, por un lado, clasificar los tokens como productos y, por otro lado, prometer a los poseedores la propiedad empresarial.
Varios protocolos ya están intentando encontrar un equilibrio al borde del cumplimiento. Aave lanzó Aavenomics 3.0 el 27 de junio, eliminando el modelo de recompra controlado manualmente por un comité y reemplazándolo con un mecanismo en cadena automatizado e inmutable, donde todos los ingresos del protocolo y de GHO (la stablecoin descentralizada y sobregarantizada de Aave) se utilizarán para comprar AAVE en el mercado secundario.
El fundador de Aave, Stani Kulechov, describe este mecanismo como automatizado e inmutable. Quizás sea el intento máximo de un proyecto DeFi para hacer un compromiso vinculante con la comunidad.
Pero Aavenomics 3.0 es, en última instancia, solo un código; aún falta el contrato legal con fuerza vinculante que debería existir. El consejo de gobierno de Aave aún puede iniciar una votación para detener el mecanismo de recompra. Los poseedores de tokens perjudicados no pueden demandar al proyecto por incumplimiento de contrato. Como mucho, puede considerarse una política en la que la mayoría de los titulares confían en que el equipo de gobierno la mantendrá. Todos los protocolos que intenten eludir el registro de valores y construir mecanismos de captura de valor se enfrentarán a las limitaciones impuestas por la CLARITY Act en el futuro.
Mientras tanto, Aave pronto enfrentará el mismo dilema que Venice. A finales de junio, surgieron informes de que Payward, la empresa matriz de Kraken, estaba negociando la adquisición del 15% de las acciones del Grupo Aave, valorando la empresa en 385 millones de dólares. Stani Kulechov cuestionó la valoración de la transacción, pero no negó que las negociaciones fueran reales. Si la transacción se materializa, Aave se convertirá en el segundo protocolo principal en tener acciones formales por encima de los tokens en circulación.
¿Pueden los proyectos cripto racionalizar esta arquitectura de doble propiedad de "acciones + tokens"?
La justificación común de la industria es que los tokens tienen una utilidad práctica real. Por ejemplo, el token DIEM de Venice, que se puede canjear por potencia de cálculo de IA por valor de 1 dólar al día, es un token de utilidad; lo mismo ocurre con los tokens de tarifas de varios intercambios. Pero los tokens de utilidad tienen una debilidad inherente: su valor está vinculado a un caso de uso específico, lo que dificulta la apreciación compuesta a largo plazo. Son como fichas de casino, solo se pueden usar para consumo dentro del establecimiento y se canjean por efectivo al final; incluso si alguien las conserva a largo plazo, fuera del contexto del casino no tienen valor de reserva. La lógica es similar para DIEM, que se puede canjear por una potencia de cálculo equivalente. Un desequilibrio temporal entre la oferta y la demanda podría aumentar el precio, pero no puede generar una apreciación sostenida y continua a largo plazo.
Si el discurso central de marketing de un proyecto al vender tokens es que "el protocolo utilizará sus ganancias para aumentar el valor del token", ese token es esencialmente una cuasi-acción y le resultará difícil evitar los criterios de la CLARITY Act para ser considerado un valor.
Los protocolos tienen solo dos caminos claros para elegir: primero, admitir que el token está posicionado como un producto digital y dejar de promocionar que puede compartir las ganancias comerciales de la empresa; segundo, si desean que los poseedores de tokens disfruten de beneficios económicos reales, deben registrar el token como un valor y asumir los costos de cumplimiento correspondientes.
Durante la última década, la narrativa de que "el token equivale a un activo" pudo sostenerse porque nadie quería examinar los detalles de los términos. Mientras todas las partes del mercado aceptaran tácitamente estas reglas, el juego podía continuar. Pero una vez que inversores externos de capital entren con acuerdos de inversión formales, la vieja narrativa se desmoronará. El mecanismo de recompra automatizada de Aave podría ser la mejor solución para tranquilizar a los poseedores de tokens, pero la validez de esta garantía termina el día en que la capa de gobierno vote para modificar las reglas. Y ese día, para los principales proyectos, quizás esté a solo un acuerdo de términos de inversión de distancia.
