El 11 de agosto, el analista de crédito de Bank of America, Tom Curcuruto, emitió un breve informe de rebaja de calificación. Redujo la calificación de los bonos de Broadcom de "comprar" a "mantener".
Nota: no es la calificación de acciones, es del lado crediticio—es decir, su preocupación no es si Broadcom gana dinero o no, sino si el balance de Broadcom puede resistir lo que está haciendo.
En el informe había una cifra: 3700 mil millones de dólares.
Esta es su estimación de la posible exposición máxima de Garantía de Valor Residual (Residual Value Guarantee, RVG) que Broadcom podría asumir a mediados de 2029 en un acuerdo de financiación llamado "AI XPV Platform". Si todos los clientes incumplieran simultáneamente y todos los chips no valieran nada, la pérdida teórica máxima de Broadcom ascendería a 42 mil millones de dólares.
Tres días después del anuncio, las acciones de Broadcom cayeron casi un 6%, por debajo de los 400 dólares, restando más del 20% desde el máximo histórico de junio.
¿Qué significa 3700 mil millones? La capitalización bursátil de Broadcom es de unos 2 billones de dólares, y su deuda total en balance es de 64.9 mil millones.
¿Una exposición de garantía contingente fuera de balance puede inflarse hasta casi una quinta parte de su valor de mercado?
XPV
El 9 de junio de 2026, Broadcom, Apollo y Blackstone anunciaron conjuntamente la creación de la "AI XPV Platform". El objetivo era ambicioso: respaldar el despliegue de más de 20 GW de capacidad de computación de IA global para 2028.
Pero detrás de la gran visión, el mecanismo central es en realidad una transacción de financiación muy específica.
El primer acuerdo fue por 35 mil millones de dólares, con Anthropic como cliente, con el objetivo de construir más de 1 GW de capacidad de IA para ellos.
Funciona así: Atlas SP Partners, la división de financiación estructurada de Apollo, crea una entidad de propósito especial (SPV) aislada en caso de quiebra. Esta SPV recauda fondos emitiendo deuda, usa ese dinero para comprar a Broadcom bastidores de servidores de IA equipados con sus chips XPU personalizados, y luego entrega esos bastidores a Anthropic en régimen de arrendamiento a 5 años. Anthropic paga un alquiler periódico, y el flujo de caja de los alquileres se usa para pagar la deuda de la SPV.
En resumen: Apollo pone el dinero para crear un vehículo, el vehículo compra los chips de Broadcom y se los alquila a Anthropic.
Esta estructura beneficia a las tres partes. Anthropic no necesita desembolsar 35 mil millones de dólares de una vez para comprar el hardware, el equipo se mantiene fuera de balance, lo que beneficia su próxima OPV—de hecho, Anthropic completó simultáneamente una ronda de financiación H por 65 mil millones de dólares, con una valoración de 965 mil millones, manteniendo las dos estructuras de capital independientes.
Apollo y Blackstone obtienen un activo de largo plazo con flujos de caja contractualizados, ideal para las necesidades de asignación de sus fondos de seguros (como Athene, la filial aseguradora de Apollo).
Broadcom asegura un pedido masivo de chips.
Pero hay un eslabón clave: ¿quién garantiza la seguridad de esta deuda?
La garantía de Broadcom
La deuda emitida por la SPV se divide en tres tramos: 6 mil millones en el tramo A1 (vendido a bancos, tipo = Tasa del Tesoro + 100 puntos básicos), 24 mil millones en el tramo A2 (cupón del 5.75%, vendido a inversores institucionales como Athene de Apollo), y 4.5 mil millones en el tramo B (cupón del 8.5%, emitido con descuento).
Los tramos A1 y A2, que suman unos 30 mil millones de deuda senior, están respaldados por una Garantía de Valor Residual (RVG) de Broadcom. El tramo B no tiene garantía de Broadcom.
El mecanismo de la "Garantía de Valor Residual" es el siguiente: si Anthropic deja de pagar el alquiler (incumple), la SPV intentará primero vender esos bastidores de servidores de IA para pagar la deuda.
Pero un chip no es un avión—un Boeing 737, incluso si la aerolínea quiebra, tiene un mercado secundario maduro donde puede venderse o realquilarse, y su valor residual es relativamente estable.
Los chips de IA son diferentes. La tecnología evoluciona extremadamente rápido, lo que es puntero hoy puede ser obsoleto mañana, y actualmente no existe un mercado secundario maduro para chips de IA que valide las hipótesis de valor residual.
Por lo tanto, si el producto de la venta de los chips no es suficiente para pagar el principal e intereses totales de la deuda senior, Broadcom cubre la diferencia.
Esta es la esencia de la RVG—una garantía de cobertura de déficit.
Tiene dos condiciones desencadenantes: que Anthropic incumpla, y que el valor residual de los chips esté por debajo del umbral de garantía. Ambas condiciones deben cumplirse simultáneamente para que Broadcom tenga que pagar.
En condiciones normales, a medida que Anthropic pague los alquileres y la deuda se amortice gradualmente, la exposición de Broadcom disminuirá con el tiempo, llegando a cero al cabo de los 5 años.
Broadcom reveló este acuerdo en su informe 10-Q correspondiente al trimestre finalizado en mayo de 2026. La redacción fue bastante moderada, sin siquiera nombrar a Anthropic o Apollo, diciendo simplemente "un acuerdo con un socio inversor", "proporcionar respaldo a las obligaciones de arrendamiento de un cliente", "exposición máxima de 29 mil millones de dólares".
Es un pasivo contingente fuera de balance, no reconocido en el balance.
Si la historia terminara aquí, una exposición contingente de 29 mil millones para una empresa con un flujo de caja libre anual superior a los 20 mil millones y una calificación crediticia de grado de inversión A- sería significativa, pero no necesariamente fatal.
El problema es que este es solo el primero.
De 35 mil millones a 3700 mil millones
El objetivo de la plataforma XPV no es hacer un trato de 35 mil millones y detenerse, sino respaldar 20 GW de capacidad para 2028—el primer acuerdo solo cubre poco más de 1 GW.
El modelo de Bank of America supone que la plataforma se expande a un ritmo de 2 GW por trimestre. Cada nuevo acuerdo utiliza la misma estructura SPV, y Broadcom proporciona la misma RVG para la deuda senior. Dado que se lanzan continuamente nuevos acuerdos mientras la deuda de los antiguos no se ha amortizado por completo, la exposición acumulada de RVG que Broadcom asume en cualquier momento dado seguiría aumentando.
El cálculo de Curcuruto es: a mediados de 2029, cuando la plataforma alcance la escala de 20 GW, la deuda senior acumulada que enfrenta Broadcom podría llegar a 3700 mil millones de dólares—solo en 2027 habría alrededor de 1500 mil millones en nuevas emisiones. La pérdida teórica máxima correspondiente: 42 mil millones con una tasa de incumplimiento del 100%, 10.5 mil millones con una tasa del 25%.
Esta cifra es, por supuesto, el producto de una prueba de estrés extrema, no es una deuda ya firmada por Broadcom, ni es una "pérdida de 3700 mil millones".
Pero revela un problema estructural: si la plataforma se expande según lo planeado, los pasivos contingentes fuera de balance de Broadcom se inflarán a un ritmo mucho más rápido que sus ingresos y su flujo de caja libre.
Y las cosas ya se están acelerando. A principios de agosto, según Bloomberg, Blackstone ya se había puesto en contacto con inversores para una segunda ronda de financiación de al menos 36 mil millones de dólares, también para que Anthropic alquile TPU Ironwood de Google. Si se materializa, los dos acuerdos sumarían unos 71 mil millones, y la exposición de RVG de Broadcom se duplicaría nuevamente.
S&P Global ya había dado una advertencia el 11 de junio. Calificó el tramo B no garantizado de 4.5 mil millones del primer acuerdo XPV como "negativo desde el punto de vista crediticio", considerando que todo el acuerdo tiene un "impacto moderadamente negativo" en la situación crediticia de Broadcom—aunque mantuvo la calificación A-, esta calificación en sí misma es una señal.
Según citas de Bank of America, S&P actualmente tiende a tratar la RVG directamente como deuda; si la plataforma continúa expandiéndose, si S&P ajustará su marco o incluso afectará la calificación de grado de inversión de Broadcom, es uno de los suspenses más sensibles para el mercado.
¿Por qué una empresa de chips hace garantías financieras?
XPV genera inquietud no solo por la magnitud de las cifras, sino porque cambia la comprensión que se tiene de Broadcom.
Antes de XPV, Broadcom era una empresa semiconductora que diseñaba chips y cobraba tarifas de diseño y licencias. Su modelo de negocio se caracterizaba por ser de bajo activo y alto margen.
Pero en la estructura XPV, Broadcom juega un doble papel: es proveedor del equipo (vende chips a la SPV) y garante del financiamiento (respalda la deuda de la SPV).
Este doble rol crea un conflicto de intereses sutil. Cuantos más chips venda Broadcom, mayor sea la escala de la plataforma, más impresionante será su crecimiento de ingresos—pero simultáneamente, su exposición de garantía fuera de balance también se infla.
En cierto sentido, Broadcom está utilizando su propio crédito de grado de inversión para sustituir el riesgo crediticio de empresas emergentes como Anthropic, para así vender sus chips.
Este es el núcleo de la crítica de "financiación circular". El punto en común de estos acuerdos es: utilizar crédito privado y SPV para convertir la capacidad de computación en una clase de activo susceptible de titulización, al igual que Wall Street empaquetaba hipotecas residenciales en valores hace veinte años.
El verdadero riesgo subyacente es: ¿son sólidas las hipótesis de valor residual de los chips de IA?
Los chips no son aviones
La financiación de aeronaves ha funcionado durante décadas porque la vida útil de un avión Boeing o Airbus es de 20 a 30 años, existe un mercado secundario maduro, muchos compradores potenciales y la curva de valor residual está validada por décadas de datos.
Las instituciones financieras se atreven a proporcionar arrendamiento de aviones por miles de millones a las aerolíneas porque saben que incluso si la aerolínea quiebra, el avión en sí puede revenderse o realquilarse.
Los chips de IA no son para nada ese tipo de activo. El ciclo de arquitectura de las GPU de Nvidia es de aproximadamente 1 a 3 años, y el ritmo de iteración de los XPU de Broadcom es similar.
¿Cuánto valdrán dentro de 5 años los chips comprados hoy por 35 mil millones? Nadie puede dar una respuesta respaldada por datos, porque un mercado secundario a gran escala para chips de IA simplemente aún no existe.
Bank of America asume en su modelo que el precio de los chips cae un 20% anual, con un impacto de precio adicional del 25% en caso de incumplimiento. Si esta suposición es conservadora u optimista, actualmente no se puede verificar.
En un arrendamiento inmobiliario típico el edificio mantiene valor, pero los semiconductores, núcleo de un centro de datos de IA, se deprecian rápidamente debido a la rápida iteración tecnológica.
El mercado de bonos ya está votando con los pies
La reacción del mercado crediticio ante XPV fue más temprana y clara que la del mercado de acciones.
El diferencial de los bonos de Broadcom se ha ampliado entre 30 y 45 puntos básicos en relación con compañías semiconductoras de calificación similar como Texas Instruments o Qualcomm desde el anuncio de XPV en junio.
Es decir, los inversores en bonos ya están exigiendo una compensación adicional por el riesgo de garantía XPV de Broadcom.
Los diferenciales de dos bonos de referencia de Broadcom, el 4.95% (vencimiento 2036) y el 5.7% (vencimiento 2056), alcanzan los 105 y 118 puntos básicos respectivamente, claramente más amplios que los de sus pares semiconductores no enfocados en IA.
¿Qué teme el mercado?
No teme que la IA fracase.
Los ingresos por chips de IA de Broadcom el último trimestre se dispararon un 143% interanual, los pedidos están cubiertos por más de dos años, y casi nadie cuestiona el lado de la demanda.
El mercado teme otra cosa: cuando la escala de financiación necesaria para la construcción de IA alcanza niveles de billones de dólares, cuando las empresas de chips comienzan a usar su propio crédito para respaldar los arrendamientos de sus clientes, cuando los pasivos contingentes fuera de balance se inflan mucho más rápido que los ingresos—¿cuánto riesgo en esta cadena está realmente valorado y cuánto se ha pasado por alto?
Broadcom ha encontrado con XPV un atajo para desplegar rápidamente capacidad de computación de IA. Pero el precio del atajo es que está pasando de ser una empresa de diseño de chips de bajo activo, a convertirse en una especie de "cuasi-garante" de la industria de semiconductores—utilizando su crédito con calificación A para proporcionar la última red de seguridad a la cadena de financiación de toda la infraestructura de construcción de IA.
Este artículo procede del WeChat Official Account "Wall Street News", autor: Le Ming
