Autor: Shoal Research / Odin
Compilado por: Deep Tide TechFlow
Introducción de Deep Tide: Los fondos tradicionales de VC a ciegas a diez años están siendo reemplazados por un modelo híbrido: los gestores más pequeños utilizan "microfondos" ajustados combinados con SPV (Vehículos de Propósito Específico) para coinversiones específicas. Esto no solo reduce la tasa de honorarios mixtos para los LP, sino que también permite a los GP centrarse más en las inversiones iniciales. Este artículo analiza por qué la combinación 'fondo pequeño + SPV' es superior, tanto matemáticamente como en términos de incentivos, a un único fondo grande, y por qué las coinversiones (co-invest) se están convirtiendo en un estándar de la industria.
La era de los fondos a ciegas tradicionales está llegando a su fin
La estructura tradicional del VC es el fondo cerrado a ciegas a diez años. Los LP acuerdan que el GP gestione su capital durante diez años (en la práctica, a menudo más), sin derecho a decisión sobre inversiones individuales. El GP puede invertir libremente en cualquier oportunidad dentro de los límites acordados.
Esto obviamente requiere un grado de confianza muy alto. Pero este diseño se concibió originalmente para empresas que gestionaban unos pocos millones o unas pocas decenas de millones de dólares e invertían en etapas iniciales. En aquel entonces, cuando una empresa se convertía en una oportunidad clara para los LP, a menudo ya estaba cerca de una salida.
Hoy la situación es completamente diferente: las empresas tienen más rondas de financiación, con montos más grandes, y los LP también son más sofisticados. Muchos LP son ex-emprendedores o altos ejecutivos en sectores estratégicos, capaces de identificar buenas oportunidades antes, lo que facilita las decisiones de coinversión.
En esencia, el fondo a ciegas no debería ser siempre la opción por defecto del VC. Su función es asumir riesgos en etapas muy tempranas, cuando el VC debe tener convicción antes que nadie. Pero una vez que una empresa tiene métricas atractivas evidentes o posición de mercado (quizás ya en Serie A, al menos en Serie C), los instrumentos de coinversión con tarifas más bajas suelen ser más apropiados: reducen el costo de capital y reúnen a un grupo de LP con intereses alineados.
La infraestructura tecnológica reduce el coste de operar SPV
En los últimos cinco años, una mejor infraestructura administrativa ha reducido la fricción de crear SPV para operaciones específicas. Los GP independientes y las sociedades pequeñas ahora pueden desplegar más capital de manera más precisa mediante el uso "dual" de dos herramientas complementarias:
Un fondo pequeño, que permite a los LP diversificar en oportunidades tempranas (inherentemente arriesgadas y difíciles de evaluar), equivalente a una cartera de opciones.
Oportunidades de coinversión selectivas, que permiten a los LP aumentar su participación cuando una empresa se vuelve cada vez más atractiva, equivalente a una inversión dirigida.
Por supuesto, ambas estrategias tienen su espacio, dependiendo de la base de LP y las preferencias del GP. Pero a los gestores de fondos pequeños les resulta cada vez más difícil no usar SPV para obtener capital de seguimiento, y los gestores puros de SPV pueden operar felizmente sin un fondo.
"Las mejores inversiones en las que he participado tenían estructuras de propiedad extrañas —un poco añadido después, con algunas herramientas oportunistas encima. Intentar hacer que algo tan caótico como el VC inicial se vuelva rígido, convertirlo en un modelo, inmediatamente fuerza la mentalidad equivocada."
— Enrico Melis, Animal Syndication Company
Antes, las empresas en etapas iniciales establecían relaciones con grandes inversores de etapas posteriores para obtener capital de seguimiento. Pero esta estrategia se ha vuelto más arriesgada en los últimos años, ya que el mercado se concentra en menos empresas, interesadas solo en oportunidades más reducidas. Incluso hay informes de que grandes empresas están saboteando la captación de fondos pequeños, intentando controlar más mercado.
Por supuesto, también hay fondos medianos con capital para financiar rondas posteriores de sus empresas en cartera. Si adoptan estrategias de asignación de reservas razonables basadas en procesos alfa, pueden ofrecer rendimientos atractivos sobre un grupo de capital mayor. Pero esto puede no ser adecuado para empresas pequeñas: el tamaño no solo frena el rendimiento, sino que las empresas en crecimiento inevitablemente se deslizan hacia el consenso, perdiendo la agilidad en la frontera de los inversores independientes o sociedades pequeñas.
La demanda de LP por opcionalidad está creciendo
"Se espera que la actividad de coinversión de los LP crezca gradualmente a medio plazo. A medida que más inversores institucionales construyan recursos internos e infraestructura de cartera, permitiendo coinversiones sostenidas en un conjunto diversificado de operaciones, la institucionalización gradual de las inversiones directas de los grandes LP mejorará el perfil riesgo-retorno de esta estrategia y ampliará el grupo de LP capaces de ejecutarla de manera selectiva."
— Informe de analistas de PitchBook
La demanda de coinversiones en VC se ha convertido en un meme. Todos la quieren, pero parece que nadie sabe realmente cómo usarla. Sin embargo, estos son probablemente los "dolores de crecimiento" cuando una industria comienza a considerar las coinversiones como el estándar ideal, similar a lo ocurrido en el capital privado en general. Con el tiempo, mejores herramientas, estándares y talento seguirán a la práctica.
Francamente, gran parte del deseo actual de derechos de coinversión en VC está impulsado por el FOMO y la aplicación ciega de la ley de potencias. En esencia, si un inversor se topa con una empresa "caliente" en cartera, los LP quieren entrar por su cuenta para obtener estatus y métricas de TIR.
Dado que este comportamiento es oportunista, los LP a menudo carecen de verdadera comprensión o proceso para ser competentes en estas inversiones. También hay una curva de aprendizaje para los LP.
Por ejemplo, algunos LP presionan a gestores emergentes en entornos de captación difíciles para que ofrezcan SPV con cero honorarios y cero carried interest. Eliminar el carry es una mala manera de alinear intereses, a menos que el objetivo principal del LP sea simplemente cosechar oportunidades de inversión (dealflow). Esta forma de manejar las coinversiones explica en parte por qué los GP optan por defecto por inflar el fondo.
A pesar de esta fricción, la actividad de coinversión claramente seguirá aumentando. Es una evolución natural del mercado que busca maximizar las oportunidades de inversión y reducir los costes de honorarios mixtos.
Las ventajas de la economía híbrida
En un artículo anterior, examinamos cómo la adopción de tablas de tarifas y derechos de coinversión al estilo del capital privado podría mejorar la economía de los megafondos de VC. Lo mismo ocurre en mercados más pequeños.
Imaginemos dos escenarios hipotéticos:
Primero, un gestor capta un microfondo de 10 millones de dólares, respalda 30 inversiones iniciales de 250,000 dólares y luego realiza coinversiones selectivas mediante SPV específicos (GP compromete el 2%, sin honorarios de gestión, 10% de carry).
Segundo, un gestor capta un fondo de 38.3 millones de dólares. Este es el tamaño necesario para realizar exactamente las mismas inversiones que en el primer escenario (incluidas las de seguimiento) completamente desde dentro del fondo, sin necesidad de SPV.
Suponiendo que el resultado de la cartera sea el mismo en ambos escenarios, generando un retorno total de 4x, el microfondo gana en DPI (Distribuciones a Inversores Pagadas) al sufrir menos erosión por honorarios.
Por supuesto, esto significa menos ingresos inmediatos para un GP que empieza y cobra un 2% en honorarios de gestión. Pero el fondo se cerrará más rápido, proporcionará un rendimiento superior y facilitará la captación futura. De hecho, la diferencia de compensación por carry se reduciría rápidamente, bajo la premisa de que un fondo de 10M es más probable que logre un múltiplo más alto que uno de 38.3M. Mientras tanto, el GP todavía tiene un salario disponible y los LP obtienen acceso a oportunidades de inversión atractivas.
La propuesta radical aquí es: los ingresos deberían estar vinculados al rendimiento.
Los números son solo una pequeña parte del panorama. Los microfondos ganan matemáticamente, pero esto en realidad no es especialmente importante.
La clave es que el GP del microfondo está mucho más alineado con el éxito de sus inversiones. Esta estructura híbrida incentiva al GP misionero, no al mercenario cobrador de honorarios, mejorando sistémicamente las decisiones de inversión y los retornos.
Los fondos más pequeños también permiten al GP operar de manera más efectiva como inversor independiente, maximizando su superficie de especificidad. No enfrentan la presión de hacer contrataciones posiblemente innecesarias para justificar los ingresos por honorarios. Su fondo es lo suficientemente pequeño para seguir enfocado en las etapas más tempranas, sin presión por perseguir rondas más grandes y tardías. Es la configuración ideal para inversores expertos en la frontera.
Mejores estándares para los SPV
"Los derechos de coinversión se han convertido en una de las herramientas más concretas para que los gestores pequeños y emergentes demuestren acceso a operaciones y profundicen las relaciones con los LP. Ofrecer derechos de coinversión da a los LP una razón concreta para comprometer capital con gestores menos conocidos, incluso mientras gestionan las presiones de liquidez del entorno actual."
— Informe de analistas de PitchBook
El mercado está evolucionando, y los gestores pequeños comienzan a utilizar términos de operación específica de manera más efectiva. Esto es impulsado por tendencias generales de fricción en la financiación y concentración de capital. Los SPV se han convertido en un salvavidas crucial para que los gestores respalden a sus empresas en cartera en rondas posteriores.
Sin embargo, esta evolución aún no está completa; queda mucho trabajo por hacer antes de que los LP puedan aceptar SPV sin preocupaciones y obtener ganancias de rendimiento. Esto es en parte un problema de infraestructura, pero principalmente de educación. Los GP y LP necesitan entender los estándares actuales y cómo mejorarlos.
Por ello, encuestamos a 56 GP a principios de este año.
Obtener el informe de la encuesta SPV: https://spvsurvey.joinodin.com/
De los 56 GP, 51 invierten en etapas Pre-Seed o Seed, el 80% gestiona fondos de menos de 100 millones de dólares, y el 61% tiene cinco o más años de experiencia en capital de riesgo.
Figura: Tasa de adopción de SPV por tamaño de fondo. 39 de los 56 GP encuestados ya usan SPV, siendo el uso más alto en fondos de 50-100 millones de dólares. Fuente: Odin SPV Survey 2026
La tasa de adopción ya es alta: 39 de 56 GP ya usan SPV, de los cuales 16 los usan con frecuencia y 23 ocasionalmente. De los 17 restantes, 8 planean comenzar a usar SPV en el futuro, lo que eleva a usuarios actuales y potenciales al 84%. El uso es más alto entre GP con más experiencia y aquellos que gestionan fondos de 50 a 100 millones de dólares; estos operadores tienen una red que puede proporcionar capital, pero las reservas no son suficientes para cubrir inversiones de seguimiento.
El principal caso de uso de los SPV es el capital de seguimiento, según informaron 39 de los 47 encuestados que usan (o planean usar) SPV.
"Nuestro fondo semilla invierte en las etapas más tempranas. Adoptamos un modelo de reservas ligero y, en cambio, usamos SPV directamente para rondas de crecimiento. Esto hace que un fondo de 20 millones de dólares se sienta mucho más grande para nuestras empresas, permitiéndonos desplegar más capital en los ganadores sin agotar los fondos."
— Amy Brandenburg, Denver Ventures
Los términos económicos suelen ser favorables para los LP. Los honorarios de gestión del 0-0.5% son claramente la norma, mencionada por el 45% de los encuestados. El carry más común es del 16-20%, mencionado por el 46%, aunque un porcentaje considerable del 26% cobra solo del 1-10%. Dos tercios de los gestores trasladan los costes de creación y administración directamente a los LP. Sin embargo, en cuanto al compromiso propio del GP como líder, el 44% solo invierte el 0-0.5%, y solo el 27% se compromete con un 2% o más.
Figura: Distribución de términos de SPV. Honorarios de gestión 0-0.5% son la norma (45%), carry más común 16-20% (46%). Fuente: Odin SPV Survey 2026
Donde el mercado diverge en los términos, claramente hay una oportunidad para establecer mejores estándares, mejorar los resultados y eliminar la fricción en el proceso. El objetivo debería ser reducir costes para el GP, asegurar que asuman riesgos reales, que se centren en la calidad de los resultados más que en aumentar los ingresos por honorarios, y recompensar la lealtad de los LP con derechos de preferencia.
"En general, creemos en el principio de bailar con quien te trajo. Por lo tanto, aunque los SPV ayudan a atraer nuevos LP, los LP existentes siempre tienen prioridad para las oportunidades."
— Dan Kimerling, Deciens
En estos casos (cuando el GP gestiona capital de seguimiento para una inversión del fondo), una buena plantilla de uso de SPV podría ser la siguiente:
Figura: Plantilla de términos de SPV alineados — Compromiso del GP ≥2%, honorarios de gestión 0, carry 10-20%, costes de creación asumidos por los LP al costo. Fuente: Odin
Como siempre, habrá excepciones.
Si el SPV no está relacionado con el fondo, entonces el compromiso del GP podría entenderse mejor como un porcentaje del patrimonio neto del inversor líder, en lugar de un mínimo fijo.
Lo más importante es que los SPV no deben usarse como una herramienta intermedia para ocultar los términos económicos de una operación o para proteger al fondo del exceso de riesgo. Deben estructurarse y ofrecerse de manera transparente y honesta, con objetivos claros e incentivos alineados.
"Un SPV es solo una herramienta, no tiene sentido gustar o odiarlos. Los sentimientos fuertes deberían pertenecer a cómo se estructuran, si existe transparencia bidireccional y cómo se gestionan."
— Helen Min, Articulate
Incentivos y resultados
El último elemento es un consejo simple para los LP.
Si los fondos pequeños funcionan mejor, entonces es una locura que los incentivos de honorarios estándar empujen a los gestores a expandirse. Si la clave para un rendimiento superior sostenido es mantener el tamaño del fondo (y por tanto la estrategia consistente, el tamaño de la organización y las inversiones objetivo), entonces los gestores pequeños que superan consistentemente deberían tener espacio para aumentar el porcentaje de sus tarifas, no la base de honorarios.
Por lo tanto, cabe esperar que busquen gestionar capital adicional a través de SPV para cumplir con sus obligaciones hacia los fundadores. Este arreglo también es económicamente favorable para los LP, mejorando la alineación y reduciendo la erosión por honorarios.
A cambio, los LP deben aumentar su preparación para participar en estas operaciones, comprendiendo los términos, el coste de incumplir compromisos y el enfoque de cartera necesario para obtener ganancias de rendimiento. Además, deben estar dispuestos a proporcionar una compensación atractiva a través del carry por las coinversiones exitosas.
A medida que todos estos elementos converjan en los próximos años, la industria se fortalecerá. El cambio hacia un mayor nivel de coinversión representa una evolución largamente esperada, alejándose del absurdo de las herramientas a diez años excesivamente extendidas y de los incentivos de honorarios contraproducentes.
