Autor:Frank,MSX 麦通
En las últimas semanas, en la intersección entre el mercado de valores estadounidense y Crypto, han surgido tres líneas dignas de atención.
Circle (CRCL.M) sigue digiriendo la presión derivada de la disminución de la circulación de USDC y del enfriamiento de DeFi en cadena; Robinhood (HOOD.M) ha recuperado la atención del mercado gracias a su propia cadena pública, trasladando además la presión competitiva a Coinbase (COIN.M); Strategy (MSTR.M) ha comenzado a vender bitcoins de manera sustancial, rompiendo la percepción unidireccional que el mercado tenía durante mucho tiempo de que "solo compraba, nunca vendía".
Al cierre del 8 de julio, CRCL.M, HOOD.M, COIN.M y MSTR.M cotizaban a 64.07 dólares, 113.53 dólares, 159.36 dólares y 93.87 dólares respectivamente. A simple vista, todas se encuentran en la intersección entre el mercado de valores estadounidense y Crypto, pero las variables centrales que afectan a sus precios recientemente han mostrado una clara divergencia:
- El enfoque de Circle está volviendo a centrarse en el volumen de circulación de USDC y en la actividad de DeFi;
- La competencia entre Robinhood y Coinbase se está extendiendo gradualmente desde las plataformas de trading hasta la emisión de activos, los puntos de entrada de usuarios y la liquidación en cadena;
- Strategy ya no enfrenta solo las subidas y bajadas del precio del bitcoin, sino también el equilibrio entre el mNAV, el costo de financiación y los desembolsos de efectivo;
En otras palabras, el mercado está negociando cosas diferentes para cada una de ellas.
一、Circle: Desinflando la burbuja, USDC vuelve a ser el ancla de valoración de CRCL
El cambio más significativo en Circle actualmente es que la relación entre el precio de las acciones de CRCL.M y USDC está pasando de un desacoplamiento temporal tras la salida a bolsa a una resonancia de fundamentales.
MSX 麦通 ha analizado las curvas de comparación entre el precio de las acciones de CRCL.M y el volumen de circulación de USDC desde que Circle salió a bolsa. Se puede ver claramente que ambas han atravesado dos fases de valoración de naturaleza distinta.
La primera fase fue el período de digestión de la valoración tras la salida a bolsa de Circle, que duró aproximadamente desde junio hasta finales de 2025.
En ese momento, CRCL.M, como la primera gran emisora de stablecoins en el mercado estadounidense, impulsada por factores como su escasez, su baja flotación y el sentimiento de la OPV, alcanzó una vez un precio de cierre histórico máximo de 263.45 dólares, con un aumento muy superior a los cambios en los fundamentales de USDC.
Posteriormente, a medida que la prima por baja flotación y el entusiasmo inicial de la OPV se fueron desvaneciendo, comenzó un proceso continuo de corrección de valoración. Sin embargo, durante el mismo período, el volumen de circulación de USDC seguía creciendo, lo que hizo que ambas curvas tuvieran direcciones opuestas en esta fase, reduciendo significativamente también el coeficiente de correlación para todo el período.
La segunda fase comenzó a finales de 2025 y principios de 2026. A medida que la burbuja de valoración inicial tras la OPV se desinflaba gradualmente, la valoración marginal de CRCL comenzó a acercarse nuevamente al volumen de circulación de USDC y a los datos operativos de Circle. La resonancia direccional entre ambas curvas aumentó notablemente:
- De finales de enero a principios de febrero, el volumen de circulación de USDC cayó rápidamente, y CRCL tocó un mínimo local en el mismo período.
- De febrero a mediados de marzo, USDC recuperó su expansión y alcanzó un pico local de aproximadamente 796 mil millones de dólares, y CRCL también mostró un rebote significativo.
- Después de finales de marzo, el crecimiento de USDC se detuvo y gradualmente se convirtió en una contracción neta, tras lo cual CRCL volvió a entrar en una tendencia bajista.
- Para el 6 de julio, el volumen de circulación de USDC había disminuido a aproximadamente 737 mil millones de dólares, unos 59 mil millones de dólares menos que el pico de marzo, una reducción de aproximadamente 7.4%.
La razón fundamental detrás de esto es que USDC es la variable central en el balance de Circle para su modelo de ingresos actual. Por ejemplo, en el primer trimestre de 2026, sus ingresos por reservas alcanzaron los 653 millones de dólares, representando aproximadamente el 94% de los ingresos totales y de reservas, con un crecimiento interanual del 17%.
Este crecimiento provino principalmente de un aumento promedio interanual del 39% en el volumen de circulación de USDC, lo que compensó parcialmente el impacto de una caída de 66 puntos básicos en el rendimiento de las reservas.
Después de todo, los otros ingresos de Circle en el mismo período fueron solo de unos 42 millones de dólares......
Esto también significa que la lógica de beneficio actual de Circle aún puede simplificarse aproximadamente como «Volumen promedio de circulación de USDC × Rendimiento de los activos de reserva - Costos de distribución - Gastos operativos».
Por supuesto, los ingresos por reservas no equivalen a ganancias para los accionistas. Circle aún debe pagar comisiones significativas a Coinbase, plataformas de trading y otros canales de distribución, pero esto es suficiente para demostrar el grado de sensibilidad que tiene el tamaño de USDC en los resultados operativos.
Siguiendo el rastro, se puede observar que el volumen de circulación de USDC está estrechamente relacionado con el apetito por el riesgo y la demanda de fondos del mercado de Crypto, especialmente de DeFi. Es por eso que un enfriamiento en DeFi se transmite directamente a USDC: porque la mayor parte de la demanda de USDC proviene de protocolos de préstamos en cadena, contratos perpetuos, pools de liquidez y liquidaciones institucionales en cadena.
La característica común de estos escenarios es que los fondos no solo pasan brevemente por USDC, sino que necesitan permanecer en los protocolos o cuentas en forma de USDC durante un período prolongado.
Por lo tanto, cuando aumenta la actividad en DeFi, los fondos entran en protocolos de préstamo, trading y liquidez, y la demanda de existencias de USDC suele aumentar simultáneamente. Por el contrario, cuando la confianza en DeFi se ve afectada, los inversores retiran fondos, reducen el apalancamiento y salen de las estrategias de rendimiento en cadena. En ese caso, USDC puede ser transferido de vuelta a los exchanges, canjeado por otras stablecoins o directamente redimido por dólares.
El incidente de KelpDAO/rsETH en abril de este año fue una prueba de estrés típica. En este ataque, los rsETH sin suficiente respaldo se utilizaron como garantía para préstamos en protocolos como Aave, haciendo que el riesgo se propagara rápidamente a través de las garantías, los pools de préstamos y las estrategias de rendimiento.
En las 48 horas posteriores al incidente, el TVL total de DeFi disminuyó de aproximadamente 99.497 mil millones de dólares a 86.286 mil millones de dólares, una reducción de unos 13.21 mil millones de dólares, aproximadamente un 13.3%.
En particular, el TVL de Aave cayó de unos 26.4 mil millones de dólares a 17.9 mil millones de dólares, y muchos usuarios intentaron retirar stablecoins, ejerciendo una presión de salida neta continua sobre los fondos en cadena. Desde una perspectiva temporal, esto coincide con el momento en que USDC alcanzó su pico local de aproximadamente 796 mil millones de dólares y luego comenzó a contraerse gradualmente. Simultáneamente, CRCL también se debilitó nuevamente después del rebote de marzo.
Sin embargo, en teoría, el precio de las acciones de CRCL también se ve afectado por factores como las expectativas de tipos de interés, la aversión al riesgo del mercado, las guías de resultados y los niveles de valoración. USDC no puede explicar todas las fluctuaciones, pero después de que la prima de escasez de la OPV se desvanece gradualmente, se acerca cada vez más al indicador fundamental de alta frecuencia más importante para Circle.
Entonces, ¿cómo podemos juzgar los puntos de inflexión en el precio de CRCL en el futuro?
Desde una perspectiva de trading, observar una sola semana de emisión neta de USDC no es suficiente para confirmar que CRCL ha alcanzado un punto de inflexión alcista, ya que un aumento a corto plazo puede deberse a cambios de cartera de una única institución, a la reposición de liquidez de una plataforma de trading o a necesidades temporales de liquidación. Es más importante prestar atención a si tres grupos de señales pueden resonar de manera continua:
- ¿Se está recuperando la actividad de DeFi? Es clave observar si el TVL, la demanda de préstamos, los depósitos de stablecoins y los ingresos de protocolos centrales como Aave/Sky, Morpho, Pendle y Lido están repuntando simultáneamente. Solo cuando los fondos vuelvan a ingresar a los protocolos y generen una demanda real de garantías, trading y rendimiento se formará una demanda sostenible de existencias de USDC.
- ¿Pasa USDC de una emisión neta semanal a una emisión neta continua? Circle divulga semanalmente los cambios en la emisión, redención y volumen de circulación de USDC. En comparación, una emisión neta durante dos o cuatro semanas consecutivas es más significativa, ya que reduce el ruido causado por los movimientos de fondos a corto plazo.
- ¿Ya no se ven compensadas las expectativas de ganancias de Circle por los recortes de tipos y los costos de distribución? Incluso si USDC recupera el crecimiento, si la Reserva Federal recorta rápidamente las tasas de interés, o si Circle cede más rendimiento de sus reservas para competir por Hyperliquid, exchanges y otros canales, la contribución del aumento de USDC a las ganancias de los accionistas podría ser menor de lo esperado. Por lo tanto, también es necesario observar si el rendimiento de las reservas, los costos de distribución y el margen de beneficio después de deducir los costos de distribución se estabilizan.
En resumen, cuando el TVL de DeFi, la demanda de préstamos en stablecoins y los ingresos de los protocolos comiencen a recuperarse de manera sincronizada, y USDC recupere una emisión neta durante varias semanas consecutivas, es posible que surja un punto de inflexión alcista negociable en los fundamentales de CRCL.M.
Además de esto, Circle está impulsando que USDC se convierta en el activo central de cotización y liquidación en plataformas de trading en cadena como Hyperliquid, al mismo tiempo que expande los pagos transfronterizos de CPN, la cadena pública Arc y la infraestructura de pagos para Agentes de IA.
Estas iniciativas determinarán si Circle puede escapar gradualmente del marco de valoración único de "depender de las reservas de bonos del Tesoro para obtener diferenciales de tasas, y depender de Coinbase/Base para la distribución".
Pero al menos a corto plazo, la resonancia entre la actividad de DeFi y la emisión neta semanal de USDC sigue siendo la señal más directa para juzgar los puntos de inflexión fundamentales de CRCL.
二、Robinhood Chain: Presionando a Coinbase, no es solo otra L2
El 1 de julio, Robinhood lanzó oficialmente la red principal de Robinhood Chain.
Esta es una capa 2 (L2) de Ethereum construida sobre la tecnología de Arbitrum, pero el objetivo de Robinhood claramente no es solo crear otra cadena pública genérica. Su esperanza es conectar gradualmente sus servicios de corretaje, tokens de acciones, billetera, préstamos, contratos perpetuos y capacidades de trading con IA a un sistema de emisión y liquidación en cadena controlado por ellos mismos.
Actualmente, los nuevos tokens de acciones de Robinhood ya pueden negociarse 24/7 en Robinhood Chain, también pueden ingresar a pools de préstamo o utilizarse como garantía para otras operaciones DeFi. Su billetera también está integrada con plataformas de trading en cadena como Uniswap y Lighter, mientras que Robinhood Earn ofrece servicios de préstamo de stablecoins a través de Morpho.
El mercado de capitales respondió rápidamente: el precio de las acciones de Robinhood subió un 8.35% en un solo día el 1 de julio. Al 8 de julio, cerró en 113.53 dólares, un aumento de aproximadamente 13% respecto al 30 de junio.
Sin embargo, al comparar detenidamente, se puede ver que las diferencias con Base de Coinbase no radican principalmente en la tecnología subyacente o las TPS, sino en los diferentes puntos de entrada de usuarios y distribución que cada uno controla:
- Base está más cerca de los usuarios cripto nativos, y se esfuerza por ser un sistema operativo genérico en cadena para desarrolladores, pagos con stablecoins y Agentes de IA.
- Robinhood Chain parte de los usuarios de corretaje tradicional, intentando llevar activos RWA como acciones y ETF directamente al trading en cadena y DeFi.
Siendo realistas, Robinhood Chain difícilmente puede considerarse un "asesino de Base" a corto plazo.
Según las estadísticas divulgadas por Coinbase basadas en datos de Artemis, en el primer trimestre de 2026, Base ya representaba aproximadamente el 62% del volumen de trading ajustado de stablecoins a nivel mundial. En el mismo período, más del 90% del volumen de trading de stablecoins de Agentes de IA en cadena ocurrió en Base.
La ventaja de Coinbase en la distribución de stablecoins también es evidente. En el primer trimestre, sus productos mantenían un promedio de aproximadamente 19 mil millones de dólares en USDC, más de una cuarta parte de la circulación total de USDC, y recibieron aproximadamente el 50% del beneficio económico total de USDC en el último año.
Esto significa que Base actualmente no solo posee tráfico en cadena, sino también el efecto de red formado por el exchange, custodia, clientes institucionales y la distribución de USDC de Coinbase. Ya sea desde la perspectiva del saldo de stablecoins, el ecosistema de desarrolladores o la liquidez en cadena, Robinhood Chain tiene dificultades para desafiar frontalmente las ventajas existentes de Base.
Pero la amenaza más profunda de Robinhood para Coinbase, en realidad, no reside en quitarle el TVL a Base a corto plazo.
Es más bien una demostración de que una corredora de bolsa que cotiza en bolsa, con decenas de millones de usuarios minoristas, licencias de corretaje y acceso a activos de valores, también puede construir su propia billetera, cadena pública y productos financieros en cadena, manteniendo a los usuarios, activos, flujo de órdenes y comisiones dentro de su propio sistema en la mayor medida posible.
Si Coinbase ha seguido una ruta de "partir de Crypto y expandirse hacia las finanzas tradicionales", entonces Robinhood Chain representa un camino en dirección completamente opuesta: partir del mercado de valores estadounidense y el sistema de corretaje, para luego ingresar de manera inversa en Crypto y las finanzas en cadena.
Desde esta perspectiva, Coinbase controla a los usuarios cripto nativos, las stablecoins y la infraestructura en cadena; Robinhood controla a los inversores tradicionales, las cuentas de valores y los activos de acciones. Cuando ambas plataformas finalmente avancen hacia un sistema completo de "cuenta + activos + trading + billetera + cadena pública", lo que disputarán ya no serán solo los desarrolladores o el TVL en una cadena, sino quién podrá convertirse en el punto de entrada financiero inter-activos de próxima generación.
Una muestra de observación bastante interesante es que, tras el lanzamiento de la red principal de Robinhood Chain, rápidamente surgió una ola de especulación con tokens meme similar a la que ocurrió en Base, como "$1", cuyo nombre se basa en la memoria de marca de "inversión de bajo umbral" que Robinhood ha promovido durante mucho tiempo con su lema de que incluso con 1 dólar se puede comprar.
A medida que el sentimiento especulativo en torno a estos tokens se calentaba rápidamente, incluso aparecieron muchos usuarios de Robinhood que normalmente comercian con acciones estadounidenses, preguntando en masa cómo ingresar a la cadena y comprar memes.
Estos memes naturalmente no tienen una relación directa con los tokens de acciones oficiales lanzados por Robinhood, pero para una nueva cadena, son sin duda la herramienta de arranque en frío más eficiente, capaz de atraer rápidamente capital nativo en cadena, traders y desarrolladores hacia el nuevo ecosistema.
Desde esta perspectiva, la fiebre de los memes al menos demuestra que Robinhood Chain no solo puede albergar activos tradicionales, sino que también tiene el potencial de atraer capital cripto nativo y flujos especulativos, e incluso podría convertirse en la fuente de crecimiento de tráfico en cadena más diferenciada en esta ronda de expansión.
Por supuesto, el ciclo de negocio de Robinhood Chain aún no se ha cerrado por completo. Según lo divulgado oficialmente por Robinhood, Robinhood Chain actualmente aún opera de forma independiente de sus cuentas principales de corretaje y cuentas de Crypto. No es una red de liquidación completamente integrada con los sistemas existentes de cuentas de corretaje, fondos y flujo de órdenes.
Pero el cambio ya ha ocurrido de manera irreversible.
En el pasado, Coinbase disfrutaba de la prima de escasez por ser "la plataforma de infraestructura Crypto más pura en el mercado estadounidense". Sin embargo, a medida que Robinhood construye su propia red de liquidación en cadena, esta escasez se está diluyendo gradualmente, haciendo que Coinbase ya no sea la única empresa que cotiza en bolsa capaz de empaquetar activos financieros tradicionales, stablecoins, trading y cadena pública juntos.
Por lo tanto, el impacto reciente de Robinhood Chain en Coinbase puede no reflejarse inmediatamente en el TVL de Base o en los ingresos actuales de Coinbase. Lo que merece más vigilancia es que la narrativa de valoración a largo plazo y la escasez de infraestructura de COIN.M están siendo reevaluadas.
三、El gran giro de Strategy: De "comprar y comprar" a "empezar a vender bitcoins"
Otra noticia que cambia la percepción del mercado proviene de Strategy (anteriormente MicroStrategy).
Estrictamente hablando, esta no es la primera vez que Strategy vende bitcoins. A principios de junio, la compañía ya había vendido 32 BTC, pero las ventas consecutivas de 3588 bitcoins del 29 de junio al 5 de julio son las que realmente tienen un significado simbólico a nivel de gestión de capital:
- Del 29 al 30 de junio, vendió 1363 BTC a un precio promedio de aproximadamente 59256 dólares, obteniendo unos 80.8 millones de dólares.
- Del 1 al 5 de julio, vendió 2225 BTC a un precio promedio de aproximadamente 60773 dólares, obteniendo unos 135.2 millones de dólares.
Ambas transacciones sumaron aproximadamente 216 millones de dólares. Estos fondos se utilizaron para pagar dividendos de acciones preferentes y reponer las reservas en dólares gastadas por ello. Hasta el 5 de julio, Strategy aún poseía 843,775 BTC, con un costo promedio de tenencia de aproximadamente 75,476 dólares por bitcoin; las reservas en dólares se mantuvieron en 2.55 mil millones de dólares.
En términos de escala, esta venta representa solo aproximadamente el 0.42% de las tenencias de bitcoin antes de la venta. Claramente, esto no es suficiente para indicar que Strategy ha comenzado a ser sistemáticamente bajista respecto al bitcoin. Pero sí rompe un importante anclaje psicológico del mercado: los bitcoins de Strategy ya no son solo reservas bloqueadas permanentemente en su balance, sino que también pueden ser vendidos activamente para cubrir los costos reales de su estructura de capital.
Entonces, ¿por qué ahora?
En los últimos años, el modelo de negocio de Strategy podía simplificarse en una rueda de financiación unidireccional: "Emitir acciones ordinarias, bonos convertibles o acciones preferentes → Recabar fondos para comprar bitcoins → El aumento del BTC impulsa el crecimiento del patrimonio neto y del precio de las acciones → Continuar financiándose para comprar bitcoins aprovechando la prima de valoración".
Por lo tanto, la variable más crítica es la prima de MSTR en relación con su valor neto en bitcoins, es decir, el mNAV que comúnmente utiliza el mercado.
Esto también implica que:
- Cuando el mNAV de MSTR es significativamente superior a 1 vez, la compañía puede emitir acciones a un precio superior al valor del patrimonio neto en bitcoins, y luego utilizar los fondos recaudados para comprar BTC. Siempre que el precio de emisión sea lo suficientemente alto, esta operación podría aumentar la cantidad de bitcoins por acción, logrando un llamado "engrosamiento".
- Pero cuando el mNAV se contrae acercándose a 1 vez, el efecto de continuar emitiendo acciones ordinarias disminuye rápidamente. En ese momento, la escala de financiación que la compañía puede obtener puede ya no ser suficiente para compensar la dilución causada por las nuevas acciones emitidas.
En última instancia, cuando la financiación mediante acciones ordinarias deja de ser rentable, la dirección óptima de la asignación de capital puede invertirse, optando activamente por vender BTC para reponer efectivo.
Este es precisamente el cambio central en el nuevo marco de gestión de capital presentado por Strategy el 29 de junio. Este marco incluye una política de reservas en dólares, una política de dividendos de STRG, una autorización de hasta 10 mil millones de dólares para la recompra de valores preferentes, una autorización de hasta 10 mil millones de dólares para la recompra de acciones ordinarias de MSTR, y un plan de realización de bitcoins. Se indica claramente que se pasará de una "emisión de capital unidireccional" en el pasado, a una gestión de capital activa que combine emisión y recompra.
Sin embargo, hasta el 28 de junio, Strategy contaba con aproximadamente 2.55 mil millones de dólares en reservas en dólares, mientras que los gastos anuales previstos actualmente en dividendos de acciones preferentes e intereses de deuda ascienden a aproximadamente 1.76 mil millones de dólares, lo que corresponde a un período de cobertura de efectivo de aproximadamente 17.4 meses.
Si se suma la autorización de la junta directiva para realizar hasta 12.5 mil millones de dólares en bitcoins que pueden utilizarse para reponer las reservas en dólares, la capacidad total de cobertura de liquidez sería de aproximadamente 3.8 mil millones de dólares, equivalente a aproximadamente 25.9 meses de los gastos actuales en dividendos e intereses.
Esto indica que Strategy no enfrenta por el momento una crisis de pago inminente.
El problema radica en que, a medida que se expanden las acciones preferentes y la deuda, los desembolsos de efectivo fijos de la compañía también aumentan rápidamente. Además, el bitcoin en sí no genera intereses ni flujo de caja operativo, mientras que los dividendos de las acciones preferentes y los intereses de la deuda deben pagarse continuamente en dólares. Eso inevitablemente requerirá utilizar las reservas en dólares, e incluso vender bitcoins.
Para los accionistas ordinarios, esto significa que la lógica de valoración de MSTR se está volviendo más compleja.
En el pasado, muchos inversores veían a MSTR como una herramienta representativa de bitcoin de alta elasticidad: cuando el BTC subía, MSTR obtenía mayores ganancias gracias al apalancamiento financiero y la prima de valoración; cuando el BTC caía, sufría retrocesos más severos.
Pero bajo la nueva estructura de capital, MSTR ya no solo asume la volatilidad del precio del bitcoin, sino que también es responsable de los dividendos de las acciones preferentes, los intereses de la deuda y las reservas de liquidez en dólares.
Basándose en esta lógica, aunque el impacto económico directo de esta venta de 3588 BTC es limitado, su significado narrativo es grande.
Este es también el gran giro en la lógica de inversión subyacente de MSTR.M.
Para concluir
En general, recientemente están surgiendo muchas variables nuevas dignas de atención en el área de intersección entre Crypto y el mercado de valores estadounidense.
Desde la resonancia renovada entre el volumen de circulación de USDC y CRCL, hasta la posible presión que la cadena pública propia de Robinhood ejerce sobre el ecosistema de Coinbase, pasando por el inicio de ventas de bitcoin por parte de Strategy. Estos cambios no reflejan solo eventos aislados, sino ajustes en los modelos de negocio, los panoramas competitivos y las formas de operación de capital de las empresas involucradas.
Para los inversores, la lógica de valoración de este tipo de activos también se está volviendo más compleja. Además de los altibajos del mercado de Crypto en sí, es necesario seguir de cerca variables más específicas como el tamaño de las stablecoins, la actividad en cadena, la migración de usuarios y activos, los costos de financiación y la estructura de capital.
Estos cambios aún no necesariamente forman conclusiones definitivas, pero ya son suficientes para convertirse en pistas que merecen un seguimiento continuo en la próxima etapa.
