Editor: WuShuo Blockchain
TL;DR
● No es una acción: CXMT es un contrato perpetuo Pre-OPV implementado por Trade.xyz a través de HIP-3, que rastrea el valor esperado en dólares de una acción A de ChangXin Technology, y no otorga propiedad accionarial, asignación en la OPV, dividendos ni derechos de voto.
● El precio lo impulsa el libro de órdenes: Trade.xyz estableció artificialmente un precio de referencia inicial de 5 USD. Posteriormente, el precio real de ejecución está determinado principalmente por la oferta y demanda de compra/venta en el libro de órdenes on-chain de Hyperliquid. Dado que no hay un activo spot negociable antes de la cotización, el precio del contrato no tiene que coincidir con el precio de emisión de la OPV de 8,66 RMB.
● Múltiples mecanismos controlan la volatilidad: El oráculo interno actualiza suavizando (EWMA de 30 minutos) según el "impact price" del libro de órdenes; el precio de marcado combina datos del oráculo, la desviación EMA del precio de 150 segundos y los datos de compra/venta, y se utiliza para calcular P&L y liquidaciones.
● Los "límites de precio" pueden moverse dinámicamente: El Discovery Bound de un solo nivel de CXMT es del 20% y permite re-anclar el precio hacia arriba y hacia abajo hasta 7 veces cada uno. Por eso el precio tocó sucesivamente 6 USD, 7,2 USD y 8,64 USD, en lugar de estar siempre limitado a ±20% de 5 USD.
● Cambio a precio externo después de la cotización: Una vez que ChangXin Technology se cotice y genere suficientes datos de mercado, se espera que el contrato se convierta en un perpetuo de acciones ordinarias, y el oráculo cambiará al precio de la acción A en RMB convertido a USD. La diferencia de precio antes y después de la conversión podría causar saltos en el P&L o incluso desencadenar liquidaciones.
ChangXin Technology aún no se ha cotizado oficialmente en la Bolsa de Ciencia y Tecnología, pero en Hyperliquid ya aparece un "precio de las acciones" que se puede negociar las 24 horas.
El 14 de julio, Trade.xyz lanzó a través del marco HIP-3 de Hyperliquid un contrato perpetuo Pre-OPV para ChangXin Technology, con el símbolo xyz:CXMT. Este contrato tomó 5 USD como precio de referencia inicial, admite un apalancamiento máximo de 5x y se liquida en USDC.
Después del lanzamiento del contrato, el precio tocó sucesivamente 6 USD, 7,2 USD y 8,64 USD. Hasta el 16 de julio a las 02:13 UTC, los datos on-chain de Hyperliquid muestran que el precio de marcado de CXMT es de aproximadamente 7,37 USD, con un volumen negociado en 24 horas de aproximadamente 50,56 millones de USD y un valor nominal de contratos abiertos de aproximadamente 23,07 millones de USD.
Mientras tanto, ChangXin Technology ya ha fijado el precio de emisión de sus acciones A en 8,66 RMB por acción, con una valoración de emisión de 579.180 millones de RMB, y se espera que se cotice el 27 de julio. Convertido a una tasa de cambio RMB/USD de aproximadamente 6,77, el precio del contrato en Hyperliquid de 7,37 USD equivale a aproximadamente 49,9 RMB, unas 5,76 veces el precio de emisión; calculado en base a aproximadamente 66.880 millones de acciones después de la emisión, esto implica una capitalización de mercado de aproximadamente 3,34 billones de RMB. Según un reporte de Reuters, algunas expectativas de los inversores sobre la valoración de ChangXin tras la cotización se sitúan entre 3 y 5 billones de RMB.
Pero estos 7,37 USD no son el precio real de las acciones de ChangXin Technology, ni una valoración que Trade.xyz lea de alguna base de datos del mercado primario. Es un precio derivado generado conjuntamente por el libro de órdenes, un oráculo interno, el precio de marcado, la tasa de financiación y los límites de precio.
Es un contrato sobre el precio futuro de las acciones
Según la definición oficial de Trade.xyz, Pre-IPO Perpetual, o IPOP, es un contrato perpetuo lineal liquidado en efectivo, utilizado para negociar las expectativas del mercado sobre el valor del capital social público de una empresa después de su cotización.
El contrato CXMT rastrea específicamente el valor en dólares de una acción ordinaria A de ChangXin Technology, no la capitalización total de la empresa. Después de la cotización, el oráculo convertirá el precio en RMB de las acciones de ChangXin Technology a USD según el tipo de cambio vigente.
Tener un contrato CXMT no significa poseer acciones de ChangXin Technology. Los traders no obtendrán asignación en la OPV, dividendos, derechos de voto, ni podrán canjear el contrato por acciones reales después de la cotización. Las posiciones largas y cortas solo están negociando su juicio sobre el precio futuro de ChangXin en el mercado público.
Por lo tanto, lo que se negocia en Hyperliquid no es "cuánto vale ChangXin ahora", sino "cuánto creen los participantes en este contrato que podría valer una acción de ChangXin después de su cotización".
Hyperliquid proporciona el sistema de negociación, Trade.xyz establece las reglas del mercado
CXMT no fue listado directamente por el equipo central de Hyperliquid, sino desplegado por Trade.xyz a través de HIP-3.
HIP-3 permite a desarrolladores externos crear sus propios mercados de contratos perpetuos en HyperCore. HyperCore se encarga del libro de órdenes on-chain, la ejecución, el margen, las liquidaciones y la compensación; el despliegue es responsable de determinar el activo subyacente, el método del oráculo, el límite de apalancamiento, los parámetros de riesgo y, cuando sea necesario, ejecutar la conversión o liquidación.
En otras palabras, este sistema tiene una división de trabajo en dos niveles:
| Elemento | Responsable principal | Función | | :--- | :--- | :--- | | Órdenes limitadas y ejecución | HyperCore | Determina el precio al que los traders realmente compran/venden (precio de ejecución) | | Precio de referencia inicial y parámetros del contrato | Trade.xyz | Define desde dónde comienza el mercado y cómo puede operar | | Oráculo interno y parte de la entrada para el precio de marcado | Relayer de Trade.xyz | Convierte la información del libro de órdenes en tasa de financiación y referencia para liquidaciones | | Gestión de margen y ejecución de liquidaciones | HyperCore | Gestiona el riesgo de las posiciones según el precio de marcado |
Por lo tanto, aunque utiliza un libro de órdenes completamente on-chain para las transacciones y la liquidación, los métodos de fijación de precios y la actualización del oráculo aún dependen del diseño de mercado y del Relayer de Trade.xyz.
Los primeros 5 USD no fueron descubiertos por el mercado
Cualquier descubrimiento de precio necesita un punto de partida.
Según los parámetros del contrato CXMT, Trade.xyz estableció su precio de referencia inicial en 5 USD. La plataforma describe este precio como "discretionary reference price", es decir, un valor de referencia decidido por la plataforma a su discreción, y aclara explícitamente que no es una predicción del precio de emisión de la OPV, del precio de apertura en la cotización ni del precio posterior a la cotización.
Tampoco se ha divulgado en qué financiación, modelo de valoración o cotización de qué institución se basa específicamente el precio de 5 USD.
Por lo tanto, la fijación de precios de CXMT no se forma completamente libremente desde cero, sino que Trade.xyz establece artificialmente primero un origen de coordenadas, y luego permite que el libro de órdenes comience a operar cerca de este origen.
Este es también el primer paso para comprender todo el mecanismo: el precio inicial proviene del desplegador, los precios posteriores provienen principalmente de los traders.
El precio de ejecución real lo determina el libro de órdenes
Una vez que el mercado está activo, los traders y creadores de mercado pueden enviar órdenes de compra y venta en el libro de órdenes limitadas central de HyperCore, y el sistema las ejecuta por prioridad de precio y tiempo.
Si los compradores están dispuestos a comprar a un precio más alto y los vendedores no quieren vender al precio actual, el precio de ejecución subirá; y viceversa. Antes de la cotización de ChangXin, no existe un mercado externo que pueda proporcionar continuamente un precio spot real, por lo que tampoco hay un oráculo externo que obligue al contrato CXMT a acercarse al precio de emisión de la OPV de 8,66 RMB.
Esto es claramente diferente de los contratos perpetuos de criptomonedas comunes. Si un contrato perpetuo de BTC se desvía del precio de BTC en múltiples exchanges de spot, los arbitrajistas pueden comprar/vender simultáneamente spot y contratos para impulsar la convergencia de precios. CXMT, antes de la cotización, no tiene ni un spot negociable libremente ni acciones reales para entregar contra el contrato, por lo que los traders no pueden realizar el mismo arbitraje libre de riesgo.
Por lo tanto, el precio de ejecución de CXMT puede permanecer por encima o por debajo del precio de emisión durante un largo período. Refleja las expectativas de los participantes en el libro de órdenes, no un precio que pueda ser verificado mediante arbitraje spot.
¿Por qué el precio se detuvo sucesivamente en 6, 7,2 y 8,64 USD?
CXMT tiene configurado un Discovery Bound (límite de descubrimiento) del 20%.
Cuando el precio de referencia inicial es de 5 USD, el precio de marcado solo puede moverse entre 4 y 6 USD. Cuando la compra continua impulsa al oráculo interno cerca del límite superior, el sistema puede reestablecer 6 USD como el nuevo precio de referencia, por lo que el siguiente rango se convierte en 4,8 a 7,2 USD.
Si el precio continúa subiendo, el precio de referencia puede moverse nuevamente a 7,2 USD, y el nuevo límite superior se convierte en 8,64 USD.
Este proceso se puede representar como:
- Primer límite superior: 5 × 1,2 = 6 USD
- Segundo límite superior: 6 × 1,2 = 7,2 USD
- Tercer límite superior: 7,2 × 1,2 = 8,64 USD
CXMT permite un máximo de 7 re-anclajes hacia arriba y 7 hacia abajo. Por lo tanto, el 20% es solo el rango instantáneo en cualquier momento con respecto al precio de referencia actual, y no significa que el precio esté siempre limitado a ±20% del precio inicial.
Esto también explica la clara estructura escalonada en los movimientos iniciales de CXMT. 6 USD, 7,2 USD y 8,64 USD no son tres niveles de resistencia técnica formados naturalmente, sino límites de precio calculados directamente por los parámetros del contrato.
Este diseño puede reducir el riesgo de que un nuevo mercado sea bombeado o hundido instantáneamente por una sola operación al inicio, pero también afecta la formación del precio: cuando el mercado toca el límite superior, lo que muestra el gráfico no es necesariamente que la oferta y la demanda hayan alcanzado un equilibrio natural, sino que puede ser simplemente que el precio ha chocado temporalmente con el límite del sistema.
El Oráculo no es el último precio de ejecución, sino un precio del libro de órdenes suavizado
CXMT no tiene un precio de acciones externo como referencia, por lo que utiliza el oráculo interno de Trade.xyz.
Según la documentación del oráculo de Trade.xyz, el sistema primero calcula el "impact bid price" y el "impact ask price" del libro de órdenes, es decir, el precio promedio al ejecutar un monto nominal específico en los lados de compra y venta.
No utiliza directamente el mejor precio de compra, el mejor precio de venta o la última operación ejecutada, sino que observa si el libro de órdenes en su conjunto está por encima o por debajo del oráculo actual:
- Si los precios de compra ejecutables del libro de órdenes están en su conjunto por encima del oráculo, el oráculo interno se moverá gradualmente hacia arriba;
- Si los precios de venta ejecutables están en su conjunto por debajo del oráculo, el oráculo interno se moverá gradualmente hacia abajo;
- Si el oráculo actual todavía se encuentra entre las órdenes de compra y venta, el ajuste puede ser cero.
Posteriormente, el sistema utiliza una media móvil exponencial ponderada continua con una constante de tiempo de 30 minutos para suavizar este cambio.
Esto significa que el precio de ejecución puede subir rápidamente, pero el oráculo no saltará inmediatamente en la misma magnitud. Solo cuando existan órdenes de compra/venta más altas de manera sostenida, el oráculo gradualmente alcanzará al mercado. En comparación con usar directamente el último precio de ejecución, este método es menos propenso a ser impulsado por una operación anómala de pequeño tamaño.
Sin embargo, esto también significa que el oráculo no es un "valor razonable" independiente del mercado, sino una versión retrasada y suavizada del precio del libro de órdenes.
El Mark Price determina las liquidaciones, pero no es igual al precio de ejecución
Además del precio de ejecución y del oráculo, hay un Mark Price (precio de marcado) en el sistema que se utiliza para calcular las ganancias/pérdidas no realizadas, el margen y las liquidaciones forzosas.
Según la documentación de Trade.xyz, el Mark Price toma la mediana de los siguientes tres elementos:
- Precio del oráculo interno;
- El oráculo más la EMA de 150 segundos de la desviación del precio medio del contrato perpetuo respecto al oráculo;
- La mediana del mejor precio de compra, el mejor precio de venta y el último precio de ejecución.
Tomar la mediana de tres elementos puede reducir la posibilidad de que una entrada anómala única desencadene directamente una liquidación. Además, una sola actualización del Relayer estará limitada a ±0,5% del precio actual, para ralentizar los saltos repentinos.
Por lo tanto, en el mercado de CXMT existen varios "precios" diferentes:
| Precio | Uso principal | | :--- | :--- | | Precio de ejecución (Trade Price) | El precio al que los traders realmente compran/venden | | Precio del Oráculo (Oracle Price) | Referencia para la tasa de financiación, y también entrada para el Mark Price | | Precio de Marcado (Mark Price) | Calcula el P&L no realizado, el margen y las liquidaciones | | Precio de emisión de la OPV (IPO Price) | Precio de emisión de las acciones reales, actualmente no restringe directamente el contrato on-chain |
Cuando se dice comúnmente "CXMT subió a 8 USD", generalmente se refiere al precio de ejecución del libro de órdenes o al precio de marcado que se muestra en la interfaz; ambos no son necesariamente idénticos durante una volatilidad extrema.
La tasa de financiación actúa como "amortiguador", no como ancla al precio real de las acciones
Los contratos perpetuos comunes dependen de la tasa de financiación para impulsar que el precio del contrato se acerque al precio spot. Pero CXMT no tiene un activo spot antes de la cotización, por lo que la tasa de financiación solo puede comparar la diferencia entre el precio del contrato y el oráculo interno.
Trade.xyz estableció el multiplicador de la tasa de financiación para IPOP en 0,005, mientras que el multiplicador utilizado para los contratos perpetuos de acciones XYZ comunes es 0,5. Es decir, la intensidad de la tasa de financiación del contrato Pre-OPV es solo aproximadamente el 1% de la de los contratos XYZ comunes.
La tasa de financiación aún se paga cada hora entre las posiciones largas y cortas, pero su efecto se ha debilitado significativamente. Esto se debe principalmente a que el oráculo interno proviene del mismo libro de órdenes. Si la tasa de financiación fuera demasiado alta, durante la larga espera a la OPV, una posición unilateral podría generar un costo de financiación muy alto.
Una tasa de financiación baja permite a los traders expresar su juicio sobre el precio de cotización durante más tiempo, pero a costa de que el precio carezca de un fuerte punto de anclaje externo. La tasa de financiación solo puede suprimir las desviaciones a corto plazo entre el precio del contrato y el oráculo interno, no puede juzgar si ChangXin debería valer 500.000 millones o 3 billones.
Después de la cotización, el precio de las acciones externo tomará el control
Una vez que ChangXin Technology comience a cotizar normalmente en la Bolsa de Ciencia y Tecnología y genere suficientes datos de mercado externos, se espera que CXMT se convierta en un contrato perpetuo de acciones ordinarias.
En ese momento, el oráculo se basará en el precio de la acción A de ChangXin, convertido luego a USD según el tipo de cambio RMB/USD vigente; el multiplicador de la tasa de financiación también se restablecerá de 0,005 al 0,5 utilizado por los contratos perpetuos de acciones XYZ comunes.
Esta conversión podría ser el momento en que el contrato realmente enfrente la prueba.
Si el precio real de las acciones después de la cotización se acerca al precio on-chain, el oráculo interno y el externo podrán enlazarse de manera relativamente estable; si hay una diferencia significativa entre ambos, el Mark Price podría experimentar un salto durante la conversión, lo que provocaría cambios en el P&L de las posiciones e incluso podría desencadenar liquidaciones.
Trade.xyz estableció la fecha de cotización esperada para CXMT el 27 de julio, con un período de gracia máximo hasta el 25 de septiembre. Si la cotización se retrasa mucho o se cancela, el contrato puede liquidarse por defecto utilizando el TWAP de todo el período desde el lanzamiento hasta la liquidación; pero en casos de fusiones, eventos adversos importantes u otras circunstancias especiales, Trade.xyz también se reserva el espacio para adoptar otros métodos de liquidación.
¿Tiene realmente sentido este descubrimiento de precio?
El contrato Pre-OPV de Cerebras lanzado anteriormente por Trade.xyz proporciona un caso de éxito relativo. Las estadísticas de Talos muestran que el VWAP del contrato en Hyperliquid de Cerebras en la última hora antes de la apertura en Nasdaq era de aproximadamente 354,54 USD, mientras que el precio de apertura real fue de 350 USD, con una diferencia de aproximadamente el 1,3%. Sin embargo, su precio de emisión de la OPV fue solo de 185 USD. Esto indica que el contrato se acercó más a predecir el precio de apertura en el mercado público, no al precio de emisión determinado por los suscriptores.
Pero un solo caso no es suficiente para demostrar que este mecanismo puede valorar de manera estable y precisa a todas las empresas no cotizadas.
Especialmente, el mercado CXMT tiene varias limitaciones.
Primero, antes de la cotización, no es posible realizar arbitraje directo entre el spot y el contrato, por lo que una fijación de precios errónea puede persistir. Segundo, los participantes on-chain no equivalen a todo el mercado de capitales; el precio puede verse afectado por unas pocas cuentas grandes, la preferencia al riesgo de los traders de cripto y la estructura de liquidez. Tercero, los intervalos de descubrimiento dan forma artificialmente a los movimientos a corto plazo; las rupturas escalonadas no son completamente el resultado de la oferta y demanda natural. Finalmente, Trade.xyz es responsable tanto del precio inicial y los parámetros del contrato, como del cálculo y envío de la entrada del oráculo, por lo que el riesgo del desplegador no puede ignorarse.
Por lo tanto, el precio de CXMT en Hyperliquid es más adecuado para ser entendido como un indicador de expectativas público, continuo y con un costo de financiación real, en lugar de un precio determinado para ChangXin Technology después de su cotización.
Conclusión
Hyperliquid no calculó el precio de las acciones de una empresa no cotizada de la nada.
Para ser más precisos, Trade.xyz estableció primero un precio de referencia inicial de 5 USD y un conjunto de reglas de mercado; luego, los traders enviaron sus intenciones reales de compra/venta a través del libro de órdenes on-chain; el oráculo interno suavizó el "impact price" del libro de órdenes como referencia para la tasa de financiación; el Mark Price se encargó del margen y las liquidaciones; y el Discovery Bound limitó la velocidad de movimiento del precio en períodos cortos. Una vez que las acciones reales se cotizan, el precio externo de las acciones A toma el control del oráculo.
Por lo tanto, el "precio de las acciones" antes de la cotización en Hyperliquid puede resumirse como:
Punto de partida establecido artificialmente + Oferta/Demanda del libro de órdenes + Suavizado del oráculo interno + Amortiguación de la tasa de financiación + Límites de intervalo de precio.
No es el precio real de las acciones de ChangXin Technology, ni una simple conversión del precio de emisión de la OPV, sino una apuesta colectiva realizada con dinero real por participantes de mercado específicos sobre el precio futuro en el mercado público.
