Wang Chuan: Cómo mantener la calma cuando el vecino Lao Wang multiplicó por treinta su inversión en acciones de almacenamiento (6) - La trampa de los productos homogéneos

Autor: Wang Chuan

Este artículo es la continuación de Wang Chuan: Cómo mantener la calma cuando el vecino Lao Wang multiplicó por treinta su inversión en acciones de almacenamiento (5) - El efecto látigo.

1/ Las acciones de las empresas de almacenamiento son algo que puede hacer que un joven inexperto alcance rápidamente el éxtasis. Hace más de treinta años, el medio principal de almacenamiento móvil en la industria informática era el disco flexible (floppy disk) de 3,5 pulgadas y 1,44 MB. A finales de 1994, una empresa llamada Iomega lanzó un disco duro portátil de 100 MB, también conocido como unidad Zip (zip drive), con un precio de 199 dólares. La unidad Zip resolvió un gran problema para los consumidores que necesitaban hacer copias de seguridad y transferir grandes cantidades de archivos.

2/ Las ventas de Iomega aumentaron drásticamente, pasando de 140 millones de dólares en 1994 a 1.210 millones en 1996. Las acciones de Iomega también subieron, desde aproximadamente 2 dólares por acción a finales de 1994 hasta el equivalente a 330 dólares por acción (teniendo en cuenta las divisiones de acciones) en mayo de 1996, un rendimiento de más de 160 veces en un año y medio. Recuerdo que un usuario en un foro de acciones tecnológicas exclamó con sinceridad: "¡Esto es mejor que el sexo!".

3/ Después de mayo de 1996, las acciones de Iomega cayeron continuamente, y para finales de 1999 el precio había caído más del 85% desde su máximo de 1996. Finalmente, en 2008, EMC adquirió Iomega por 210 millones de dólares, lo que representa una caída del 97% en comparación con su valoración máxima de 7.000 millones de dólares en 1996. ¿Qué significa una caída del 97%? Significa que después de caer un 85%, algunos especuladores piensan que pueden entrar a precios de ganga, y luego cae otro 80%.

4/ Las teorías principales de los especuladores que apostaron firmemente por Iomega en aquel momento eran dos: 1) Hasta 1996, los competidores potenciales parecían ser deficientes y caros. 2) En ese momento existía la posibilidad real de que la unidad Zip se convirtiera en un componente estándar de las PC, como lo fue la unidad de disquetes. Si esto lograba atraer a cientos de millones de usuarios, con un beneficio de más de diez dólares por cada disco Zip, el futuro sería ilimitado. Las acciones de Iomega se convirtieron en la primera "meme stock" ampliamente seguida por inversores minoristas en la era de Internet. Grandes cantidades de capital fluyeron hacia ella, la tendencia se reforzó a sí misma y enterró a muchos vendedores en corto.

5/ La trayectoria de la caída de Iomega fue más compleja de lo que el mundo exterior imaginaba. La segunda mitad de 1996 fue solo un simple ajuste de precios, y los competidores aún no se veían. En 1997, los ingresos fueron de 1.740 millones de dólares, pero el crecimiento ya se había desacelerado notablemente; los CD-R, como producto competidor potencial, ya eran más baratos que los discos Zip para los usuarios de gama alta. Para 1998, el precio de las grabadoras de CD se acercaba al de las unidades Zip, pero un disco óptico costaba menos de un dólar, mucho más barato que un disco Zip. El foso de Iomega se derrumbó por completo. En 1998, sus ingresos solo cayeron un 3% respecto a 1997, pero el margen bruto cayó del 31% al 25%, pasando de ser rentable a tener pérdidas. La historia había terminado.

6/ Los productos de la industria del almacenamiento, representados por la memoria dinámica de acceso aleatorio (DRAM), están entre los productos más homogéneos de la industria tecnológica. La homogeneidad significa que no hay prima de marca y que los precios cambian rápidamente según la oferta global. Históricamente, ha habido al menos seis casos en los que el precio de los chips DRAM cayó más del 80% en un corto período: 1985, 1998, 2001, 2009, 2012, 2023, y hubo muchas otras ocasiones en las que los precios cayeron entre un 30% y un 50%. Las caídas en los precios de las acciones de almacenamiento son aún más brutales que las de los chips; caídas del 95% o incluso quiebras son cosas cotidianas. El precio de las acciones de Micron en mayo de 2025 era comparable al de junio de 2000, perdiendo nada menos que 25 años. Cuatro casos notables de quiebra en la industria del almacenamiento en las últimas tres décadas son: 1) Mostek, 1986. 2) Qimonda, 2009. 3) Spansion, 2009. 4) Elpida, 2012. En cuanto a las innumerables pequeñas empresas que han quebrado, son incontables.

7/ La esencia de la industria del almacenamiento es una demanda elástica frente a una oferta rígida, de activos pesados y ciclos largos. Si los precios del almacenamiento son demasiado altos, la demanda elástica naturalmente retrocede y busca formas de evitarlos. Pero cuando la oferta rígida aumenta después de 18 meses, es necesario operar a plena capacidad y vender inmediatamente al precio que sea, de lo contrario no se puede maximizar el beneficio. Tan pronto como la oferta rígida supera, aunque sea ligeramente, a la demanda elástica, los precios caen inmediatamente, a veces de manera muy violenta.

8/ El fenómeno de la subida generalizada de las acciones del sector del almacenamiento a partir de septiembre de 2025, visto en retrospectiva, se debió esencialmente a que la demanda de varios tipos de memoria, especialmente la memoria de alto ancho de banda (HBM), consumida por los proveedores de servicios en la nube para sus chips de IA, superó un punto crítico. Los proveedores de servicios en la nube, para asegurar la capacidad para 2026 y 2027, estaban dispuestos a aceptar aumentos significativos en los precios de la memoria. Basta con que uno o dos compradores estén lo suficientemente locos para que los demás competidores se vean obligados a seguirlos. El pánico por la escasez se propagó rápidamente a los pequeños compradores y al ámbito de la electrónica de consumo. Los principales fabricantes de almacenamiento, aprendiendo de las caídas bruscas de precios anteriores, no aumentaron rápidamente su capacidad, sino que optaron por dejar que los precios se dispararan, aprovechando que el tiempo estaba temporalmente de su lado para sacar un buen tajada.

9/ El fabricante de memoria flash Sandisk (SanDisk) en el primer trimestre de 2026 (no el año fiscal) tuvo un costo de producción de 1.288 millones de dólares, frente a 1.313 millones en el mismo período del año anterior, lo que significa que los costos de producción de este año disminuyeron aproximadamente un 2%, y la cantidad de almacenamiento producida no cambió significativamente. Sin embargo, los ingresos del primer trimestre de 2026 fueron de 5.950 millones de dólares, con un margen bruto del 78,3%, mientras que en el mismo período del año anterior los ingresos fueron de 1.695 millones de dólares, con un margen bruto de solo el 22,5%. Por lo tanto, el crecimiento del 251% en los ingresos provino principalmente del aumento correspondiente en los precios del almacenamiento, no de vender más productos.

10/ ¿Por qué no se vendió mucho más producto, pero los precios se triplicaron? Porque la demanda del mercado aumentó repentinamente, pero la oferta es rígida; a corto plazo solo hay tanta capacidad disponible, por lo que todos compiten por la oferta limitada, impulsando los precios al alza. Esto implica que en el futuro podría haber un fenómeno contraintuitivo: cuando finalmente la oferta rígida aumente y se equilibre nuevamente con la demanda, los precios y los márgenes brutos de la memoria flash inevitablemente volverán a sus niveles anteriores. En ese momento, aunque el volumen de ventas de almacenamiento aumente, los ingresos totales y los beneficios netos podrían disminuir. Se vende más, pero se gana menos.

11/ De manera similar, Micron, en el trimestre comprendido entre el 1 de noviembre de 2025 y finales de febrero de 2026, tuvo un costo operativo de 6.100 millones de dólares, solo un aumento de menos del 20% respecto a los 5.090 millones del mismo período del año anterior. Sin embargo, los ingresos por ventas fueron de 23.860 millones de dólares, casi el triple de los 8.050 millones del año anterior. El margen bruto fue del 74,4%, mientras que hace un año era solo del 36,8%. La línea de productos de Micron incluye memoria de alto ancho de banda (HBM), DRAM y memoria flash. Las restricciones de capacidad y los cambios de precios son más complejos que en el caso de SanDisk, pero no pueden escapar a la misma lógica subyacente.

12/ Para las materias primas homogéneas, el alto margen bruto en sí mismo destruye el alto margen bruto, y el alto precio en sí mismo también destruye la demanda marginal. Los principales fabricantes de almacenamiento, al ver márgenes brutos superiores al 70%, ya no permanecen indiferentes. A partir de 2026 comenzarán a invertir decenas de miles de millones de dólares para aumentar la capacidad, aunque se espera que gran parte de la nueva capacidad entre en funcionamiento recién en la segunda mitad de 2027.

13/ Los que son optimistas sobre las acciones de almacenamiento dirán: ¿No están todas las empresas de almacenamiento comenzando a firmar acuerdos a largo plazo con los clientes para fijar los precios de la capacidad? ¿Esto no puede prevenir el riesgo de un colapso de precios? La verdad es que cuanto más inestable es una relación, más propensos están todos a firmar acuerdos a largo plazo. La razón para firmar acuerdos a largo plazo es que temporalmente todos los necesitan mucho para evitar el peor escenario, y esto crea una sensación de seguridad falsa pero muy frágil para ambas partes. Pero cuando la situación cambia sustancialmente, la parte más fuerte en la nueva situación generalmente encuentra alguna excusa en el acuerdo y rompe su palabra inmediatamente. Los llamados acuerdos a largo plazo en la industria del almacenamiento generalmente no superan los cinco años. En el futuro, cuando la capacidad de almacenamiento aumente, si el precio spot cae por debajo del precio del acuerdo a largo plazo, el comprador puede buscar varios vacíos legales en el acuerdo para que la empresa de almacenamiento comparta inmediatamente el dolor de la caída de precios. Incluso si el contrato es legalmente irrompible, el comprador puede amenazar con transferir más negocios a un competidor que le sea más favorable una vez que expire el acuerdo. En ese momento, las empresas de almacenamiento generalmente cederán inmediatamente por intereses a largo plazo. La eficacia de ejecución de los acuerdos a largo plazo que firman los fabricantes de memoria con sus clientes probablemente sea similar a la del pacto de no agresión germano-soviético de 1939. Cuando todos perciben el riesgo y usan acuerdos formales para prevenirlo, no se debe creer ingenuamente que el riesgo se mitiga; esto es precisamente una señal de que el riesgo es cada vez mayor.

14/ También existe una asimetría aquí: cuando todos los jugadores están ganando mucho dinero, solo se necesita un nuevo jugador que no le importen las ganancias económicas a corto plazo y pueda soportar pérdidas a largo plazo para alterar la relación oferta-demanda; solo se necesita una nueva innovación tecnológica para reducir significativamente la demanda. No se puede predecir de antemano qué factor específico alterará directamente el equilibrio entre la oferta y la demanda; solo se necesita saber que el riesgo de una caída en los precios del almacenamiento, en comparación con la posibilidad de que sigan subiendo bruscamente, ahora es altamente asimétrico, y eso es suficiente. Los factores de riesgo incluyen, entre otros: 1) Un aumento en las tasas de interés y la inflación que provoque una recesión económica. 2) Una reducción en el gasto de capital en IA por parte de los proveedores de servicios en la nube. 3) La nueva capacidad de almacenamiento que entre en funcionamiento supere las expectativas, especialmente de empresas chinas como CMXT y YMTC, que son expertas en aumentar la capacidad a gran escala sin importar el costo. 4) Nuevos diseños de chips de IA, arquitecturas de modelos y algoritmos de software que puedan reducir significativamente la necesidad de memoria. De hecho, precisamente porque los precios del almacenamiento se han disparado, todas las personas inteligentes del mundo están devanándose los sesos en todos los niveles (diseño de chips, arquitectura de modelos, algoritmos de software, etc.) para reducir activamente la necesidad de almacenamiento.

15/ La industria del almacenamiento, al igual que otras industrias con productos altamente homogéneos, tiene otra trampa mortal: en el punto máximo del ciclo, los márgenes de beneficio del producto suelen ser extremadamente altos, pero la relación precio-beneficio (P/E) de la empresa a menudo es muy baja, incluso de un solo dígito. Parece una buena inversión en valor, pero en realidad es cuando el riesgo es mayor. Porque una vez que los precios de las materias primas caigan bruscamente, los beneficios originales se reducirán rápidamente, incluso convirtiéndose en pérdidas, y entonces una relación P/E baja carece de sentido. Siempre hay muchos inversores de mentalidad simple que, tentados por los bajos P/E, sin pensarlo dos veces, voluntariamente invierten todos sus ahorros en este enorme incinerador de riqueza durante el ciclo descendente de la industria.

El vecino Lao Wang todavía está inmerso en el sueño de haberse enriquecido fácilmente con acciones de almacenamiento y poder retirarse en el futuro. No lo molestes. Para saber cómo continúa la historia, lean el próximo capítulo.

(Continuará)