Por: Yan Wai Zhi Yi
Fuente: Wall Street Journal
El 22 de junio de 2026, NBC emitió una noticia que no resultó sorprendente: el ex presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, falleció debido a complicaciones de la enfermedad de Parkinson a la edad de 100 años.
Hacía mucho tiempo que había desaparecido del ojo público. Pero lo que dejó atrás nunca ha abandonado el mercado.
Hoy, más de la mitad de la lógica de fijación de precios en los mercados financieros globales lleva su huella digital. La frase "la Fed proporcionará liquidez" tras el "Lunes Negro" de 1987, la conmoción global en los mercados bursátiles provocada por la pregunta retórica sobre la "exuberancia irracional" en 1996, y el credo que los operadores han repetido durante 30 años: "No luches contra la Fed" (Don't Fight the Fed). Esto no es historia, es el código que se está ejecutando en este momento.
Y justo unos días antes de la muerte de Greenspan, el actual presidente de la Fed, Kevin Warsh, había iniciado una revisión completa de la forma en que opera la Reserva Federal. Esta coincidencia en el tiempo parece casi una metáfora deliberada: un hombre abandona el escenario, y las reglas que él mismo escribió están siendo desmanteladas y reconstruidas por otro.
El nacimiento de la "Opción de Venta Greenspan" (Greenspan Put)
Para entender lo que Warsh está cambiando, primero hay que comprender qué tipo de sistema heredó —un sistema que es casi completamente obra de Greenspan.
El 11 de agosto de 1987, Greenspan, de 61 años, fue nombrado por el presidente Reagan para suceder a Paul Volcker como presidente de la Fed. Fue un nombramiento bastante inesperado. Greenspan no era un economista académico de formación; su tesis doctoral tardó décadas en completarse (en 1977, a los 51 años, obtuvo finalmente su doctorado en la Universidad de Nueva York). Su origen era el de consultor de Wall Street —en 1954, junto con su socio abogado Nathan Wolff, fundó "Townsend-Greenspan & Co.", una firma especializada en proporcionar servicios de pronóstico económico a empresas e instituciones financieras. Su instinto para los datos y los ciclos económicos se forjó ayudando a los clientes a ganar dinero, no derivando ecuaciones en una pizarra.
Esta experiencia influyó profundamente en sus posteriores 19 años al frente de la Fed.
Solo 69 días después de asumir el cargo, el 19 de octubre de 1987, llegó el "Lunes Negro". El índice Dow Jones cayó un 22,6% en un solo día, la peor caída diaria en la historia del mercado de capitales estadounidense. Las transacciones programadas se desencadenaron en cadena, el mercado se sumió en un agujero negro de liquidez y nadie sabía dónde estaba el fondo.
La respuesta de Greenspan definió el paradigma de comportamiento de la Fed durante los siguientes 30 años. No esperó a que el mercado se ajustara por sí mismo —esa era la respuesta del libro de texto de la economía clásica— sino que rápidamente emitió una declaración: la Fed "proporcionaría liquidez para apoyar la economía y el sistema financiero", y permitió tácitamente que los bancos ampliaran los préstamos a los corredores. Esa frase calmó los mercados.
Esta lógica fue posteriormente condensada por el mercado en un término: la "Opción de Venta Greenspan" (Greenspan Put). Significa: cuando el mercado cae lo suficiente, la Fed intervendrá para sostenerlo, equivalente a regalar a todos los participantes del mercado una opción de venta (put) gratuita. Una vez que se forma esta expectativa, ya no hay vuelta atrás.
"Exuberancia irracional" y el poder del lenguaje
Greenspan no solo moldeó los mercados a través de acciones, sino también a través del lenguaje.
El 5 de diciembre de 1996, en un discurso en el American Enterprise Institute (AEI), lanzó una pregunta retórica aparentemente casual: "¿Cómo sabemos cuándo la exuberancia irracional ha elevado excesivamente los valores de los activos a niveles insostenibles?" (How do we know when irrational exuberance has unduly escalated asset values...)
La frase en sí era una pregunta, sin ninguna implicación política. Pero la reacción del mercado fue casi instantánea: la bolsa de Tokio abrió a la baja un 3% al día siguiente, y los mercados globales la siguieron.
Este es el poder del "lenguaje de la Fed" (Fed speak). Su estilo lingüístico fue posteriormente resumido por él mismo con cierto orgullo como una especie de "ambigüedad intencionada" —usar cuatro o cinco frases cada vez más enrevesadas para esquivar preguntas que no quería responder, haciendo que el congresista que preguntaba creyera haber obtenido una respuesta y pasara satisfecho a la siguiente pregunta.
Pero "exuberancia irracional" no era lenguaje ambiguo; era preciso como un bisturí. Transmitía una señal: creo que el mercado bursátil está demasiado caro. Eso fue suficiente para provocar una conmoción global. Y el mercado pronto descubrió que la frase en sí no había cambiado ninguna política —las tasas de interés no se movieron, la liquidez no se restringió. El mercado bursátil, tras una breve caída, continuó subiendo hasta el pico de la burbuja de Internet en marzo de 2000.
Esto, a su vez, reforzó la credibilidad de la "Opción de Venta Greenspan": si ni siquiera una advertencia verbal iba seguida de un endurecimiento monetario real, entonces debía estar del lado de los alcistas.
1994: La "mano dura" olvidada
Hoy la gente recuerda a Greenspan principalmente por la "Opción de Venta" —creyendo que siempre estuvo del lado del mercado. Pero lo que sucedió en 1994 cuenta una historia completamente diferente.
A principios de 1994, Greenspan juzgó que las presiones inflacionarias se estaban acumulando y decidió actuar preventivamente. Contrariamente a las expectativas del mercado de un tono suave, elevó la tasa de fondos federales del 3% al 6% en el transcurso de un año. Este movimiento no fue comunicado suficientemente al mercado de antemano y fue calificado como un "ataque sorpresa".
El resultado fue un desastre —una "masacre" en el mercado de bonos, con pérdidas en carteras de bonos que alcanzaron los 1,5 billones de dólares, el condado de Orange en California quebró debido a enormes pérdidas en derivados de bonos, y el índice de aprobación de Greenspan en los mercados financieros cayó a su punto más bajo.
Pero el desenlace de este evento, irónicamente, consolidó la credibilidad de Greenspan en el mercado. Porque demostró que no temía enfrentarse al mercado. Su verdadera prioridad era controlar la inflación, no complacer a Wall Street. Esta credibilidad le permitió mantener tasas bajas a finales de la década de 1990 sin que las expectativas inflacionarias se desanclaran —el mercado confiaba en él, creía que actuaría cuando fuera necesario.
Esta fue la condición previa para que la "Opción de Venta Greenspan" pudiera existir: el mercado creía que Greenspan tenía la capacidad de controlar la inflación, y por eso confiaba en que intervendría para sostener el mercado en una crisis. Ambas cosas son las dos caras de una misma moneda.
1998: LTCM y el precedente de "demasiado grande para quebrar"
En 1998, estallaron casi simultáneamente dos crisis: el impago de la deuda soberana de Rusia, y el inminente colapso de Long-Term Capital Management (LTCM) —un fondo de cobertura respaldado por premios Nobel de Economía.
La respuesta de Greenspan volvió a moldear las expectativas del mercado. Bajó las tasas de interés de manera decisiva y personalmente dirigió la organización de un rescate privado de LTCM por parte de los bancos de inversión de Wall Street (la Fed no aportó dinero directamente, pero coordinó la intervención conjunta del sector privado).
La importancia histórica de este evento suele ser subestimada. Es una de las fuentes importantes de la lógica moderna de "demasiado grande para quebrar" (Too Big to Fail) en los mercados financieros —cuando el colapso de una institución es suficiente para desencadenar un colapso sistémico, ya sea un banco, un banco de inversión o un fondo de cobertura, alguien (el banco central o el gobierno) organizará un rescate.
En este punto, la "Opción de Venta Greenspan" se expandió desde el mercado bursátil a todo el sistema financiero. El mercado comenzó a esperar sistemáticamente que los riesgos de las instituciones de importancia sistémica fueran finalmente respaldados por las autoridades monetarias.
El propio Greenspan no era reacio a este papel. Escribió en sus memorias: "El deber de un banquero central no es evitar la formación de cada burbuja, sino garantizar que el sistema financiero no colapse cuando la burbuja estalle". Esto suena prudente, pero la interpretación del mercado fue: "Así que puedo quedarme un rato más en la burbuja, total la Fed se hará cargo cuando estalle".
El lado oscuro del legado: tasas al 1% y las preguntas de 2008
La burbuja de Internet estalló en 2000, seguida de cerca por los ataques terroristas del 11 de septiembre de 2001. La respuesta de Greenspan fue reducir la tasa de fondos federales desde el 6,5% a mediados de 2000 hasta el 1% a mediados de 2003 —la tasa de fondos federales más baja en más de 40 años en Estados Unidos, mantenida durante un año completo.
El dinero barato inundó el mercado inmobiliario. Entre 2000 y 2006, los precios de la vivienda en Estados Unidos acumularon un aumento de más del 80%. Las hipotecas de alto riesgo (subprime) —préstamos otorgados a prestatarios con una capacidad de pago muy débil— se expandieron frenéticamente durante este período. Wall Street empaquetaba estos préstamos en CDO (obligaciones de deuda garantizadas), usando complejos modelos matemáticos para convencerse a sí mismos de que estos productos eran "seguros".
En 2008, todo esto se derrumbó.
Los críticos señalaron directamente a Greenspan: mantener las tasas al 1% en 2003 durante un año entero fue usar dinero barato para inflar la burbuja inmobiliaria. Eres el principal responsable de la crisis financiera de 2008.
La defensa de Greenspan fue igualmente firme. En una entrevista con USA Today en 2007, dijo: "En este caso, soy inocente." (This one, I'm innocent.) En sus memorias, "La era de las turbulencias" (The Age of Turbulence), atribuyó la responsabilidad al "exceso de ahorro global" (Global Savings Glut) —los enormes superávits comerciales de los mercados emergentes, encabezados por China, invertidos en activos en dólares, lo que deprimió las tasas de interés a largo plazo, siendo esta la fuente fundamental de la relajación del entorno monetario, y no la política de tasas a corto plazo de la Fed.
Este debate aún no tiene una conclusión definitiva. En 2016, un documento de trabajo del Banco de Pagos Internacionales (BIS) concluyó mediante análisis econométrico que mantener tasas excesivamente bajas por parte de Greenspan en sus últimos años en el cargo sí elevó significativamente los precios de la vivienda. Pero otros economistas señalaron que los niveles de inflación en EE.UU. entre 2003 y 2005 eran bastante bajos, la "tasa de interés neutral" en sí estaba disminuyendo, y que la reducción de tasas por parte de Greenspan no carecía de fundamento.
En cualquier caso, la crisis de 2008 puso en tela de juicio la lógica fundamental de la "Opción de Venta Greenspan": cuando el mercado cree firmemente que el banco central rescatará el mercado en cada caída, el riesgo moral se acumula hasta niveles sistémicamente peligrosos. Este es precisamente el legado que los tres sucesores de Greenspan —Bernanke, Yellen, Powell— han tenido que enfrentar: cómo proporcionar apoyo en una crisis sin reforzar aún más las expectativas de riesgo moral del mercado.
Últimos años: de "zar económico" a figura controvertida
El 31 de enero de 2006, Greenspan concluyó su mandato de 19 años como presidente de la Fed. Al retirarse, su popularidad estaba en su punto más alto —la economía estadounidense había experimentado uno de los ciclos de expansión más largos de la historia, la inflación estaba contenida en niveles bajos, y el mercado bursátil había vivido un impresionante mercado alcista en la década de 1990.
Pero la crisis financiera llegó dos años después, y la reputación de Greenspan se derrumbó con ella. En octubre de 2008, compareció ante el Congreso y admitió que se sentía "conmocionado, incapaz de creer" que los mercados libres pudieran fallar de esa manera. Esta frase fue interpretada por los medios como una "confesión pública de la fe de Greenspan en el libre mercado", convirtiéndose en un momento icónico de la transformación de su imagen pública de prestigio a declive.
Tras su retiro, Greenspan no desapareció completamente de la vista pública. Fundó la firma consultora Greenspan Associates, continuando proporcionando servicios de asesoría económica a instituciones financieras. Ocasionalmente se expresaba en los medios —en 2018, advirtió a los inversores en CNBC que "huyeran" (Run for cover), ya que la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense se había invertido, lo que consideraba una fuerte señal de recesión. En 2024, también firmó una declaración conjunta con otros ex funcionarios de la Fed y del Tesoro, condenando la investigación penal contra el presidente de la Fed, Jerome Powell, calificándola de "intento sin precedentes de socavar la independencia de la Fed a través de ataques fiscales".
Su vida privada también fue bastante llamativa. Su primer matrimonio (con la pintora Joan Mitchell) duró menos de un año antes de terminar en divorcio. En 1997, Greenspan, de 71 años, se casó con la corresponsal jefe de asuntos exteriores de NBC, Andrea Mitchell, con la juez del Tribunal Supremo Ruth Bader Ginsburg oficiando la ceremonia. Este matrimonio duró hasta su muerte.
Greenspan también tuvo una identidad poco conocida en sus primeros años: saxofonista de jazz. De joven estudió en la Juilliard School y llegó a tocar en la banda de jazz de Woody Herman. Esta experiencia quizás explique su preferencia natural por la "improvisación" y la "ambigüedad" —ya sea en política monetaria o al responder preguntas de periodistas.
Tras la muerte de Greenspan, ¿qué está cambiando Warsh?
Cuando se conoció la noticia de la muerte de Greenspan, los cinco grupos de trabajo especializados (Task Forces) del actual presidente de la Fed, Kevin Warsh, llevaban funcionando menos de una semana.
Warsh no es un extraño en la Fed. Entre 2006 y 2011, fue gobernador de la Reserva Federal, siendo testigo de la era posterior a Greenspan y los primeros años de Ben Bernanke. Después de dejar la Fed, se trasladó a la Hoover Institution de la Universidad de Stanford, donde comenzó a criticar sistemáticamente la "trayectoria monetaria ultra expansiva" que la Fed había seguido tras la crisis —especialmente la expansión de su balance desde menos de 900 mil millones de dólares antes de 2008 hasta un máximo de más de 9 billones de dólares. Consideraba que las compras de activos a esta escala distorsionaban la fijación de precios y generaban una dependencia patológica del mercado hacia la intervención del banco central.
Precisamente esto es lo primero que se propuso hacer al asumir el cargo.
El 17 de junio de 2026, Warsh presidió su primera reunión del FOMC. Mantener las tasas sin cambios era lo esperado, pero el cambio de formato en la declaración posterior a la reunión llamó la atención: Warsh colocó la "decisión sobre tasas de interés" al principio de la declaración, en lugar del formato habitual desde 2009, que consistía en primero evaluar la economía y luego anunciar la decisión. Este detalle se asemeja al formato de las declaraciones de la era posterior de Greenspan.
Un movimiento más significativo fue la creación de los cinco grupos de trabajo especializados: reevaluar la estrategia de comunicación de la Fed, el marco de datos, la teoría de la inflación, el tamaño del balance, y el impacto de nuevas tecnologías como la inteligencia artificial en el mecanismo de transmisión de la política monetaria. La instrucción de Warsh a estos grupos fue "partir de los primeros principios" —en otras palabras, no dar por sentado ningún marco existente.
Lo más sugerente de todo esto es el posible debilitamiento o incluso la eliminación de la "orientación prospectiva" (Forward Guidance). La práctica de comunicación que la Fed ha desarrollado en los últimos 15 años de "decir explícitamente al mercado qué planeamos hacer a continuación" no es del agrado de Warsh. En su primera declaración posterior a la reunión, eliminó todo lenguaje orientativo sobre la futura trayectoria de la política. La expresidenta de la Fed de Cleveland, Loretta Mester, hizo una analogía precisa: la Fed ha tenido durante mucho tiempo un "problema del Hotel California" (Hotel California problem) —una vez que una frase se incluye en la declaración, ya no se puede eliminar. Warsh está haciendo una "liquidación" tardía.
Si esto realmente sucede, la "Opción de Venta Greenspan" perderá su vehículo de transmisión más importante. En los últimos 15 años, la principal fuente de información en la que el mercado ha confiado para fijar el precio de "cuándo me rescatará la Fed" ha sido la declaración del FOMC y las conferencias de prensa del presidente, con su orientación prospectiva. Si esta información se hace deliberadamente más ambigua, o incluso se elimina, el significado de "no luches contra la Fed" cambiará fundamentalmente —la Fed no necesariamente aparecerá cuando lo esperes, ni de la manera que esperas.
Conclusión: el fin de un paradigma
Greenspan vivió 100 años, lo suficiente para ser testigo de cómo su propio legado fue cuestionado por la crisis financiera de 2008, amplificado por la flexibilización cuantitativa y distorsionado por el objetivo de inflación promedio.
Él representó una era de confianza en la que "la Fed podía controlar el mercado".
Durante sus 19 años en el cargo, Estados Unidos experimentó una de las expansiones económicas más largas de su historia, la inflación se mantuvo baja y "no luches contra la Fed" se convirtió en el credo de todos los operadores. Él mismo fue llamado por la revista Fortune "En Greenspan confiamos" (In Greenspan We Trust) y calificado como el "Maestro" (Maestro) en la biografía de Bob Woodward.
Warsh, por su parte, enfrenta una era de escepticismo sobre "si la Fed aún puede controlar las expectativas inflacionarias". La ruptura de las cadenas de suministro globales, la fragmentación geopolítica, los desafíos a la credibilidad del dólar —estos problemas van mucho más allá de lo que la política monetaria por sí sola puede resolver. Y la forma en que ha elegido responder es reescribir el ADN mismo de la Fed.
El 22 de junio de 2026, Greenspan falleció. Las reglas que dejó —la "Opción de Venta Greenspan", el arte del lenguaje ambiguo pero poderoso, la gestión de expectativas utilizando el crédito del banco central como respaldo del mercado— se convierten formalmente en historia en este momento. Y la Reserva Federal, sin la guía del "Maestro", se enfrenta sola a un mundo mucho más complejo que el de 1987.
