El 27 de julio de 2026, ChangXin Technology salió a bolsa en el STAR Market de Shanghái. Su cotización aumentó más de un 450% en la apertura, y su valor de mercado total en el mercado llegó a superar los 3 billones de yuanes en algún momento de la sesión.
Según el valor de mercado al cierre de ese día, el sistema de capital estatal de Hefei, que poseía aproximadamente el 33% de las acciones, tenía un valor contable de más de un billón de yuanes.
¿Qué significa un billón de yuanes? En 2025, los ingresos fiscales generales del presupuesto público de toda la ciudad de Hefei no llegaban a los 100,000 millones de yuanes.
Una sola inversión, en diez años, generó un retorno contable equivalente a los ingresos fiscales de la ciudad durante toda una década.
La opinión pública se agitó rápidamente, y etiquetas como "el capital de riesgo más exitoso de China" o "la ciudad más atrevida para apostar" se extendieron por todas partes.
En estas narrativas ruidosas, hay una palabra que a la gente le encanta usar: la apuesta fuerte.
En realidad, esta palabra tiene una fuerte connotación, sugiere que Hefei realizó una aventura de alto riesgo basada en una apuesta, una victoria por suerte. Pero creo que estos comentarios son demasiado "agrios". Hay que entender, ¿por qué Hefei se atrevió en 2016 a destinar 13,500 millones de yuanes para apostar por un campo que en aquel momento era casi inexistente en China? ¿Por qué, durante los ocho largos años en los que ChangXin Memory acumuló pérdidas superiores a los 36,000 millones de yuanes, Hefei no se retiró? ¿Por qué fue precisamente Hefei, y no otras ciudades con mayor fortaleza financiera, la que logró esto?
En mi opinión, el verdadero valor del caso ChangXin no radica en demostrar que "los gobiernos locales pueden ganar mucho dinero mediante inversiones", sino en mostrar cómo un conjunto completo de arreglos institucionales puede transformar el "largo plazo" de un eslogan en un sistema operativo ejecutable.
Este sistema consta al menos de tres componentes centrales: el mecanismo de gestión de riesgos, la capacidad de integración de la cadena industrial y la autorización para la toma de decisiones contracíclicas. Y fuera de estos tres componentes, hay aún un problema no resuelto de salida, que incluso está relacionado con si esta ganancia flotante de un billón de yuanes finalmente podrá materializarse de manera segura.
¿Pueden los mecanismos de tolerancia al error cambiar el comportamiento de los decisores?
¿Por qué Hefei se "atrevió" a invertir? En la gran mayoría de los gobiernos locales, los decisores de inversiones de capital estatal enfrentan un "riesgo asimétrico". Por ejemplo, si la inversión es acertada, las ganancias son públicas, y la persona puede no recibir una retribución directa; si la inversión es errónea y ocurren pérdidas, vendrán auditorías, inspecciones y responsabilidades, lo que podría truncar la carrera profesional.
Bajo esta estructura, cualquier funcionario racional tenderá a no invertir, o a invertir solo en proyectos que "no puedan salir mal". Y los proyectos que "no pueden salir mal" suelen significar que la ruta tecnológica es madura, el modelo de negocio está verificado y la ventana de riesgo está cerrada. En pocas palabras, son áreas donde otros ya han explorado y pagado el precio del aprendizaje.
Esta lógica de inversión de "comprar en la subida y vender en la bajada" es contraria a la necesaria para cultivar industrias emergentes: "apostar en medio de la incertidumbre".
Sin embargo, Hefei rompió esta estructura de incentivos. Según información pública, Hefei estableció una tolerancia al riesgo general de hasta el 40% para sus fondos de capital ángel, permitiendo incluso pérdidas del 100% en proyectos individuales. Lo más crucial es que se implementó una lista operativa de "exención de responsabilidad por diligencia debida". Siempre que la decisión de inversión cumpliera con los procedimientos establecidos de diligencia debida, divulgación de información y proceso de decisión colectiva, incluso si el proyecto finalmente fracasaba, las personas responsables no enfrentarían una persecución excesiva.
Este sistema realizó un corte institucional entre el hecho objetivo de que "un proyecto puede fracasar" y la reacción organizacional de que "alguien debe ser responsable por ello". Su significado radica en que el equipo de inversión de capital estatal obtuvo una garantía de tranquilidad: su tarea es hacer bien la tarea que corresponde, no garantizar que cada proyecto tenga éxito, lo cual, de por sí, es imposible.
Por lo tanto, esto también explica por qué Hefei pudo, durante los ocho años en que ChangXin Memory acumuló pérdidas por más de treinta mil millones de yuanes, no solo no retirarse, sino continuar incrementando las inversiones. La respuesta no es "valentía", es el sistema.
Solo cuando el riesgo profesional individual está respaldado por el sistema, los decisores pueden trasladar su atención de "qué me pasará si pierdo" a "si este proyecto objetivamente todavía tiene oportunidades".
Este punto tiene un valor de referencia directo para el momento actual, en el que se promueve a nivel nacional el "capital paciente".
Muchas localidades han promulgado normas de gestión para fondos de inversión gubernamentales y también han mencionado la "tolerancia al error", pero la mayoría se queda en el nivel de declaraciones de principios, como "revelar plenamente los riesgos" o "cumplir los procedimientos", con términos que carecen de estándares cuantificables y una clara división de responsabilidades.
En la práctica, los departamentos de auditoría aún tienden a juzgar basándose en las ganancias y pérdidas de proyectos individuales.
El resultado es que, aunque en el papel se escribe sobre tolerancia al error, en la práctica aún se responsabiliza.
La experiencia de Hefei muestra que, para que el mecanismo de tolerancia al error funcione realmente, se necesitan al menos tres elementos: un rango cuantificable de tasa de tolerancia a las pérdidas, una lista positiva de exenciones de responsabilidad y la inversión de la carga de la prueba, es decir, que sea la parte supervisora la que demuestre que el equipo de inversión incurrió en una falta, y no al revés.
Las "16 Medidas" para el capital estatal promulgadas por Shanghái en abril de 2026 ya han clarificado la dirección de "evaluación combinada anual y de largo plazo" y "no evaluar simplemente basándose en las ganancias y pérdidas de un proyecto individual o de un solo año".
La dirección es correcta.
Pero la práctica de Hefei demuestra que entre "dirección correcta" y "capacidad de implementación" hay todo un conjunto de normas detalladas de implementación.
Este es también el espacio donde Shanghái puede enfocarse en el próximo paso.
Se debe invertir en los eslabones faltantes de la cadena industrial
El mecanismo de tolerancia al error resuelve el problema de "atreverse o no a invertir", pero no resuelve el problema de "dónde invertir".
Hefei no invierte en "buenos proyectos", sino en "proyectos que faltan". Una diferencia de una palabra, pero una lógica completamente distinta.
El "buen proyecto" es una perspectiva de inversión financiera: un buen sector, un buen equipo, crecimiento rápido, valoración razonable. Pero tampoco responde a la proposición central de la inversión industrial del gobierno local: ¿qué significa este proyecto para el ecosistema industrial local después de su implementación? ¿A qué empresas ascendentes y descendentes puede impulsar? ¿Qué eslabón débil de la cadena industrial puede suplir?
Si solo se invierte en un proyecto financieramente atractivo, pero sin ninguna relación con la industria local, esencialmente es solo una inversión financiera, ajena a la construcción a largo plazo de la competitividad de la ciudad.
La práctica de Hefei consiste primero en definir claramente en qué industria quiere desarrollarse la ciudad, luego buscar en la cadena industrial de esa industria los eslabones más faltantes, difíciles y clave, y luego utilizar el capital estatal para llenar ese "fallo del mercado" en ese eslabón.
Tomemos los circuitos integrados como ejemplo. Aproximadamente en 2013, Hefei propuso claramente construir la "Capital de los CI". El trasfondo de esta decisión estratégica era que los electrodomésticos, las pantallas planas y los automóviles eran los tres pilares industriales de Hefei, y durante su proceso de transformación y mejora, estos tres sectores enfrentaron el mismo cuello de botella: la falta de chips.
Si el eslabón de los chips no podía lograr una localización de componentes, la competitividad de todo el clúster manufacturero estaría sujeta a otros.
Una vez definido "qué se quiere", el siguiente paso es "qué falta".
En el campo de los chips de memoria, la capacidad de producción autónoma de China era casi nula, el 96% del mercado global estaba monopolizado por Samsung, SK Hynix y Micron.
El eslabón DRAM era precisamente el eslabón más grande y más fatal que faltaba en la cadena industrial de Hefei.
ChangXin Memory fue creada precisamente para suplir ese eslabón faltante.
Su valor, primero, no radica en cuánto dinero podrá ganar en el futuro, sino en si su existencia puede impulsar la aglomeración de toda la cadena industrial en Hefei.
Los hechos demostraron que esta lógica funcionó. Alrededor de ChangXin, este "ancla de la cadena", empresas como Cambricon, Tongfu Microelectronics y沛顿科技 (Peidun Technology) se establecieron sucesivamente. Actualmente, Hefei ha aglomerado más de 450 empresas relacionadas con circuitos integrados, cubriendo toda la cadena de diseño, fabricación, ensamblaje y prueba, materiales y equipos.
En 2025, el valor de producción de la industria de circuitos integrados de Hefei superó los 151,400 millones de yuanes, un aumento de aproximadamente 7.4 veces en comparación con los aproximadamente 18,000 millones de yuanes de 2016.
En esta lógica, el papel del capital estatal ha cambiado cualitativamente.
No está "seleccionando proyectos", sino "organizando cadenas". Invertir en un ChangXin impulsa la aglomeración de cientos de empresas; la aglomeración de estas cientos de empresas, a su vez, proporciona a ChangXin una cadena de suministro de menor costo y mayor eficiencia.
Este es un círculo virtuoso.
Esa inversión inicial del capital estatal apalanca el efecto multiplicador de todo el clúster industrial.
Otro punto clave de esta estrategia es que Hefei siempre ha mantenido el posicionamiento de "organizador industrial" y no de "inversionista pasivo" en sus inversiones. Desde ayudar a ChangXin a cofinanciar la compra del paquete de patentes de Wi-LAN de Canadá para sortear barreras tecnológicas, hasta establecer grupos de trabajo especiales a nivel provincial y municipal para proporcionar servicios integrales para la construcción del proyecto y el financiamiento, el capital estatal de Hefei siempre se ha integrado profundamente en cada enlace clave de la organización industrial.
Esto es más complejo que simplemente firmar un cheque, pero precisamente esta integración profunda es lo que hace posible "acertar en la inversión".
Inversión contracíclica, ¿de dónde viene la autorización institucional?
Sin embargo, hay un tercer problema: ¿cuándo invertir?
ChangXin es precisamente un ejemplo: Hefei invirtió en ella cuando la industria estaba en su peor momento.
2023 fue el invierno de la industria global de la memoria. Los tres gigantes, Samsung, SK Hynix y Micron, redujeron significativamente su utilización de capacidad y recortaron gastos de capital para "salvarse cortando un brazo".
En ese momento, ChangXin Memory aún no era rentable, y en 2023 reportó una pérdida neta atribuible a los propietarios de 16,340 millones de yuanes.
En circunstancias normales, la opción más racional en ese momento habría sido contraerse, observar y esperar la primavera.
Hefei optó por reforzar la inversión a contracorriente, apoyando a ChangXin para que continuara aumentando la inversión en I+D y la escalada de capacidad.
La utilización de la línea de producción aumentó del 85.45% al 94.63%. Esta decisión posteriormente demostró ser clave para el resultado. Cuando la demanda de potencia de cálculo de IA desencadenó el mercado de chips de memoria en 2025, ChangXin era la empresa que tenía la capacidad preparada.
Pero en ese momento, en 2023, ¿cómo se atrevió la persona que tomó esa decisión?
Esto tiene que ver con la autorización institucional para la inversión contracíclica. En instituciones de inversión completamente mercantiles, la inversión contracíclica requiere la confianza del comité de inversión en el gestor del fondo. Pero en el sistema de capital estatal, la inversión contracíclica enfrenta una doble dificultad. Primero, las pérdidas contables están aumentando, y también la presión de las auditorías y la opinión pública. Segundo, el juicio sobre las perspectivas de la industria presenta una alta incertidumbre, nadie puede proporcionar evidencia irrefutable para "aumentar la posición ahora".
Si el decisor asume el riesgo de que "las pérdidas de un solo proyecto conlleven responsabilidad", entonces, bajo cualquier racionalidad organizacional normal, no elegiría aumentar la posición en ese momento.
Contraerse es la opción más segura, y la seguridad, en el sistema de capital estatal, a menudo lo anula todo.
La razón por la cual Hefei pudo tomar una decisión contracíclica se remonta nuevamente a la primera dimensión: el mecanismo de tolerancia al error.
Precisamente porque contaba con una tasa de tolerancia a las pérdidas cuantificada como respaldo y una garantía institucional de exención por diligencia debida, el decisor tuvo la posibilidad, en ese momento en que todos temían, de actuar aún según la lógica industrial y no según la lógica de evitar riesgos personales.
Aquí hay otro detalle. Según se informa, Hefei adoptó en sus inversiones industriales un mecanismo de "doble línea paralela, decisión independiente". Es decir, la plataforma de capital estatal realiza la investigación y decisión de inversión de proyectos según la lógica de inversión de mercado, mientras que los departamentos gubernamentales realizan la evaluación de atracción de inversiones y la garantía de implementación según la lógica de política industrial. Las dos líneas no interfieren entre sí y finalmente se coordinan a nivel municipal.
Este diseño es muy ingenioso. Asegura tanto la profesionalidad de las decisiones de inversión, sin ser secuestradas por consideraciones administrativas a corto plazo, como la estrategia del diseño industrial, sin ser arrastrado por el retorno financiero de un solo proyecto.
En momentos clave contracíclicos, esta estructura de "doble línea paralela" permite que el juicio a largo plazo basado en la lógica industrial atraviese el miedo a corto plazo basado en indicadores financieros.
Para las ciudades que buscan perfeccionar el sistema de gestión de fondos de capital estatal, la práctica de Hefei apunta a una dirección concreta: en industrias fuertemente cíclicas como circuitos integrados o biotecnología y farmacéutica, se pueden establecer previamente "cláusulas desencadenantes de inversión contracíclica". Por ejemplo, cuando el índice de actividad de una subindustria cae por debajo de un umbral determinado, se activa automáticamente una cuota especial de inversión contracíclica, aplicando criterios de evaluación más flexibles.
Así, la cuestión de "si se debe invertir a contracorriente" se transforma de una decisión caso por caso que requiere negociación constante, en un conjunto de arreglos institucionales que pueden acordarse de antemano.
Entonces, ¿por qué el capital estatal de Hefei ganó fuertemente un billón de yuanes?
Mi opinión es: el mecanismo de tolerancia al error garantizó el "atreverse a invertir", la lógica de la cadena industrial garantizó el "invertir con precisión", y la autorización institucional contracíclica garantizó el "invertir en el peor momento".
Estos tres componentes combinados forman un circuito cerrado completo que va desde la decisión inicial hasta la gestión posterior.
Es el resultado del diseño institucional, no un producto de la suerte.
Pero a este circuito cerrado aún le falta la última pieza del rompecabezas: la maduración del mecanismo de salida.
Solo cuando después de "poder entrar" también se pueda "salir", y solo cuando después de "poder salir" se pueda "volver a entrar", este sistema habrá completado realmente su construcción institucional.
Por ahora, este paso aún está en camino.
Para las ciudades que están aprendiendo del modelo de Hefei, la verdadera revelación no está en "cuántos miles de millones destinar para invertir en un proyecto", sino en si pueden establecer un conjunto completo de infraestructura institucional que haga operativo el largo plazo: por ejemplo, la tolerancia al error debe ser cuantificable, la cadena industrial debe ser profundizada, la contraciclicidad debe tener autorización y la salida debe tener canales.
Falta cualquier enlace, y lo que se aprende es solo la superficie.
Y para Hefei misma, la salida a bolsa de ChangXin no es el final. Es tanto el momento de materialización de una carrera de diez años como el punto de partida de un camino aún más difícil. Cómo transformar la ganancia flotante de un billón en un retorno fiscal sostenible y una capacidad de reinversión industrial determinará si el "modelo Hefei" es solo una leyenda que puede contarse repetidamente o un paradigma institucional que puede replicarse y popularizarse.
Este problema, sin duda, debemos seguir prestandole atención.
Este artículo proviene del WeChat Public Account "Estrategia Comercial DongZhen", autor: Estrategia Comercial DongZhen
