MicroStrategy está usando Bitcoin para pagar su estructura de capital. El mayor poseedor corporativo de Bitcoin del mundo se enfrenta a un dilema matemático provocado por su propio modelo de negocio: cuando la prima de las acciones desaparece y se estrecha la ventana de financiación, la promesa de 'nunca vender Bitcoin' ha cedido discretamente ante la presión real de liquidez.
Según escribe Wallstreetcn, MicroStrategy reveló el 6 de julio que había vendido 3,588 Bitcoin entre el 29 de junio y el 5 de julio, obteniendo unos 216 millones de dólares para pagar los dividendos de sus acciones preferentes. Esta es la mayor venta de Bitcoin en la historia de la empresa, y la tercera desde que inició su estrategia de Bitcoin en 2020.
Tras el anuncio, las acciones de MSTR cayeron más de un 5% en la sesión y Bitcoin cayó a unos 61,800 dólares, por debajo del coste medio de posición de la compañía, que es de unos 75,700 dólares. La empresa registró una pérdida de 8,320 millones de dólares en activos digitales en el segundo trimestre, periodo en el que el precio de Bitcoin cayó un 14%.
El nerviosismo del mercado no proviene solo de la venta en sí, sino del cambio de lógica subyacente. MicroStrategy posee 843,775 Bitcoin, aproximadamente el 4% de la oferta global, por lo que cualquier venta significativa podría tener un impacto notable en el precio de la criptomoneda.
Según un análisis del Wall Street Journal, el indicador de valoración clave de MicroStrategy, el mNAV, ha caído por debajo de 1, lo que significa que el mercado valora a la empresa por debajo del valor de sus tenencias de Bitcoin, desafiando fundamentalmente la lógica comercial de "intercambiar acciones con prima por Bitcoin".
La promesa de "nunca vender Bitcoin" se afloja y la escala de ventas se multiplica por cien
MicroStrategy había mantenido durante mucho tiempo la política de "nunca vender Bitcoin" como piedra angular de su modelo de negocio, pero esta promesa ha mostrado claras grietas.
A finales de mayo, la empresa rompió por primera vez su norma al vender 32 Bitcoin por unos 2.5 millones de dólares para pagar dividendos de acciones preferentes, enfatizando que era solo para cumplir sus compromisos con los inversores preferentes y no un cambio de estrategia.
Sin embargo, la última ronda de ventas se amplió a 3,588 Bitcoin, aproximadamente cien veces la cantidad vendida en mayo. Según la divulgación de la empresa, 1,363 se vendieron a un precio medio de unos 59,300 dólares y los 2,225 restantes a unos 60,800 dólares.
Wallstreetcn escribe que los ingresos de esta venta se destinarán específicamente a pagar los dividendos del segundo trimestre de las cuatro emisiones de valores preferentes STRF, STRE, STRK y STRD, así como el dividendo mensual de junio de STRC. Vender Bitcoin ya no es una operación simbólica puntual, sino que se está integrando gradualmente en el sistema de financiación habitual de la empresa.
Es de destacar que el 29 de junio, MicroStrategy anunció oficialmente que su consejo de administración había autorizado la venta de hasta 1,250 millones de dólares en Bitcoin para recomprar acciones y pagar intereses y dividendos de acciones preferentes. Esto marca el abandono oficial, a nivel corporativo, de la filosofía de "mantener Bitcoin a toda costa".
Es importante señalar que la estructura de capital que sostiene este modelo de negocio está soportando una presión cada vez mayor.
El analista Zach Pandl señala que solo los dividendos anuales de las acciones preferentes de MicroStrategy ascienden a unos 1,500 millones de dólares, un flujo que su negocio de software está lejos de poder cubrir. Cuando las reservas de efectivo son insuficientes, la empresa solo puede seguir financiándose o vender Bitcoin.
A 5 de julio, MicroStrategy poseía 843,775 Bitcoin y contaba con reservas de efectivo de 2,550 millones de dólares. La empresa estima que este colchón de efectivo le proporciona un margen de unos 17 meses para pagar intereses y dividendos de acciones preferentes sin necesidad de tocar sus activos criptográficos.
La lógica operativa de MicroStrategy es cada vez más clara: comprar Bitcoin de forma continua cuando la financiación es fluida, vender pequeñas cantidades de Bitcoin para pagar dividendos cuando la financiación se estrecha, manteniendo así un círculo cerrado en su sistema de operación de capital.
Aunque tras la primera venta a finales de mayo, la empresa compró rápidamente 1,550 Bitcoin más, y también realizó grandes compras de 2,540 millones y 2,000 millones de dólares en abril y mayo respectivamente, la sostenibilidad de este sistema está siendo cuestionada a medida que el precio de Bitcoin está bajo presión.
El mNAV cae por debajo de 1, la lógica comercial central se enfrenta a un desafío fundamental
El núcleo del modelo de negocio de MicroStrategy radica en utilizar la prima de sus acciones como "moneda" para comprar Bitcoin de forma continua. Y el anclaje cuantitativo de esta lógica es precisamente el indicador mNAV creado por la propia empresa.
Según el análisis del Wall Street Journal, MicroStrategy define el mNAV como el múltiplo del valor empresarial de la compañía en relación con el valor de sus tenencias de Bitcoin. En su apogeo, este indicador se mantuvo durante mucho tiempo en niveles de alta prima, permitiendo a la empresa emitir acciones continuamente para comprar más Bitcoin, funcionando de manera similar a una empresa tradicional de adquisiciones que utiliza acciones con alta valoración como moneda para realizar compras consecutivas.
Sin embargo, con las acciones de MSTR acumulando una caída de aproximadamente un 75% en el último año, el mNAV cayó por debajo de 1 el mes pasado, lo que significa que el mercado valora a MicroStrategy por debajo del valor contable de sus tenencias de Bitcoin, y esta lógica de "bola de nieve" ha comenzado a funcionar a la inversa.
Más preocupante aún es que este indicador en sí mismo presenta un problema de sobreestimación sistemática. El Wall Street Journal señala que MicroStrategy, al calcular su valor empresarial, utiliza el valor nominal de la deuda y las acciones preferentes, no su valor de mercado. Sin embargo, a medida que los precios de sus bonos y acciones preferentes han caído drásticamente junto con sus acciones, este método de cálculo se ha distorsionado gravemente.
Tomando como ejemplo el 26 de junio, MicroStrategy anunció un mNAV de aproximadamente 0.99, pero si se calcula la deuda y las acciones preferentes a su valor de mercado, el mNAV real era solo de aproximadamente 0.89. En ese momento, la deuda de la empresa se negociaba con un descuento del 7%, y las distintas series de acciones preferentes tenían un descuento combinado de aproximadamente el 28%.
Al cierre del jueves pasado, el sitio web de MicroStrategy mostraba un mNAV de 1.09, pero calculado a valor de mercado era solo de aproximadamente 1.04, un margen de prima ya extremadamente limitado.
Presión de venta y reacción en cadena del mercado
La escala de las tenencias de Bitcoin de MicroStrategy otorga un significado sistémico a nivel de mercado a cualquier acción de venta.
MicroStrategy posee aproximadamente el 4% de la oferta global de Bitcoin. Incluso la pequeña operación de mayo, vendiendo solo 32 Bitcoin por 2.5 millones de dólares, ejerció una presión bajista evidente sobre el precio de Bitcoin y las acciones de MSTR.
Los análisis consideran que aunque esta venta de 3,588 Bitcoin sigue siendo una parte mínima de sus tenencias, la preocupación del mercado por una posible venta masiva ha aumentado significativamente.
Según la propia lógica de MicroStrategy, cuando el mNAV se mantiene en un estado de descuento, la empresa debería vender Bitcoin para recomprar sus propios valores. Los inversores están observando de cerca si esta señal podría convertirse en una acción a gran escala.
Para estabilizar los precios de sus acciones preferentes, MicroStrategy aumentó el 29 de junio el dividendo de su mayor serie de acciones preferentes, STRC, al 12%, intentando atraer compradores y hacer que el precio volviera a su valor nominal. Esta medida en sí misma también indica que la empresa está mucho más pendiente de los precios de mercado de sus acciones preferentes de lo que sugiere su actitud en el cálculo del mNAV.
El Wall Street Journal señala que si el mercado vuelve a situar la valoración de MicroStrategy en una zona de descuento de forma persistente, la empresa se enfrentará al agotamiento de su efectivo y se verá obligada a utilizar sus reservas de Bitcoin a gran escala. MicroStrategy quizás se ha ganado algo de tiempo, pero cuánto durará exactamente ese tiempo es algo que nadie puede determinar en este momento.
