Autor: Dean Eigenmann
Traducción: Saoirse, Foresight News
Nota del editor: Tomando como referencia la historia de la especulación salvaje del mercado de valores estadounidense en la década de 1920, el autor propone que la industria cripto está a punto de enfrentar su «momento Graham». El artículo señala que, aunque la criptografía tiene la ventaja natural de la transparencia en cadena, ha estado limitada durante mucho tiempo por las trabas regulatorias, y los tokens carecen de derechos legítimos a los ingresos. Con la promulgación de la ley estadounidense «GENIUS» en 2025 y el avance de la ley «CLARITY», la industria espera establecer reglas claras de propiedad, y la lógica de inversión pasará de la especulación narrativa al análisis del valor fundamental. Al mismo tiempo, el autor señala objetivamente la incertidumbre de la legislación, y que la industria aún necesita perfeccionar un sistema de propiedad descentralizado y aplicable, ofreciendo una perspectiva a largo plazo de gran referencia para el desarrollo actual del mercado cripto.
Imagine a una persona común que en 1925 planea entrar al mercado de valores. Lo que tiene ante sí parece más una apuesta de carreras que un lugar de inversión. Podría hacer una apuesta en una «casa de apuestas»: estas instituciones solo aceptaban órdenes de apuestas sobre los precios de las acciones, sin realmente comprar las acciones correspondientes, siendo esencialmente casas de apuestas disfrazadas de corredores. Incluso si abría una cuenta con un corredor legítimo, operaba principalmente con márgenes muy bajos; si el mercado caía durante una semana, perdía todo su capital – lo que efectivamente le sucedió a millones de inversores unos años después. En ese entonces, la manipulación de precios era casi una operación abierta: grupos acumulaban acciones en secreto, creaban volumen y tendencias alcistas falsas negociando entre ellos, atraían a inversores minoristas y luego vendían todas sus tenencias a esos mismos inversores comunes que seguían la tendencia. Esto no era una operación clandestina, sino la regla general del mercado, y muchos magnates financieros aclamados en esa época hicieron fortunas con estos métodos.
Detrás de todo este caos, había un vacío institucional hoy difícil de imaginar: entonces casi no existían leyes que obligaran a las empresas a divulgar información operativa. Una empresa podía ofrecer acciones al público sin informar a los inversores sobre sus ganancias, deudas o quiénes eran los beneficiarios reales. Los estados financieros estandarizados y auditados, esenciales hoy para cualquier modelo de valoración, no eran en absoluto obligatorios. Incluso los inversores más rigurosos no podían encontrar datos confiables como base para su análisis.
Este era el problema central de toda la época – no el evidente comportamiento manipulador del mercado, sino el terreno que permitía que dicha manipulación floreciera. La especulación se enfoca en hacia dónde fluirá el dinero de los minoristas; la inversión se enfoca en el valor real del activo en sí. Pero en la década de 1920, los inversores simplemente no podían responder la segunda pregunta. La información empresarial o no existía o era completamente poco confiable. La única forma de jugar en el mercado era observar la cinta de precios y predecir hacia dónde seguiría el dinero minorista. Los grandes capitales con experiencia lo sabían bien, por lo que solo asignaban su capital a bonos: los bonos ofrecían rendimientos estables y predecibles; las acciones eran juguetes para apostadores.
El colapso del mercado de valores estadounidense en 1929, un desastre, dio lugar inusualmente a una reforma regulatoria duradera. Las audiencias de Pecora (Pecora hearings) expusieron a la luz pública las operaciones oscuras de Wall Street: manipulaciones grupales, transacciones de información privilegiada, banqueros enriqueciéndose en secreto. La ira pública finalmente se transformó en ley escrita. Se promulgaron las leyes de valores de 1933 y 1934, que obligaron a las empresas a divulgar continuamente datos financieros estandarizados y auditados; la ley de 1934 también estableció la Comisión de Bolsa y Valores de EE.UU. (SEC) para supervisar el cumplimiento empresarial. A partir de entonces, los datos financieros de las empresas debían ser verdaderos y justos, y el regulador tenía poder de citación para verificar los libros contables. Ese mismo año, Benjamin Graham y David Dodd publicaron «Security Analysis». Esta teoría, hoy de conocimiento común, en aquel entonces era casi herética: una acción es una parte de la propiedad de una empresa real, el valor de la empresa puede calcularse a través de ganancias y activos, y solo vale la pena comprar cuando el precio está muy por debajo de su valor intrínseco. Graham proporcionó a los inversores una metodología de valoración; las nuevas leyes proporcionaron datos confiables. Ambos eran indispensables: el marco de valoración más ingenioso carece de sentido si se basa en datos falsos; los estados financieros más verdaderos y completos no tienen valor en manos de alguien que no entiende la valoración. Así nació la inversión fundamental, que luego se convirtió en la lógica central de la inversión profesional en acciones.
Un mercado puramente especulativo solo puede transformarse en un mercado con valor de inversión a largo plazo cuando se cumplen simultáneamente dos condiciones: primero, un método maduro de valoración de activos; segundo, un sistema legal integral que pueda verificar la situación real subyacente del activo y garantizar que los derechos de ingresos de los inversores tengan validez legal.
El mercado cripto está replicando la situación del mercado de valores temprano
El actual mercado cripto se asemeja sorprendentemente al mercado de valores de aquellos años: la industria está completamente impulsada por narrativas, los minoristas son absolutamente dominantes, y las tendencias del mercado están dictadas por el sentimiento de la comunidad, los movimientos de precios y la fe en tokens individuales. El mercado está lleno de operaciones de lavado (wash trading), los equipos de proyectos lanzan tokens y luego aprovechan a sus propios seguidores de la comunidad, y varios memecoins son esencialmente esquemas Ponzi empaquetados con imágenes de dibujos animados, ni siquiera molestándose en fingir ser proyectos serios. Dejando de lado las interfaces más elegantes, el mercado cripto actual no es diferente del Wall Street salvaje de 1928, y el ambiente de la industria es aún más caótico.
Pero la comparación tiene una diferencia aún más crucial: la industria cripto resuelve naturalmente el problema de la transparencia de la información que la regulación estadounidense tardó décadas en abordar. El objetivo central de la legislación temprana era obligar a las empresas reacias a divulgar datos a entregar información operativa real; mientras que en la industria cripto todos los datos son completamente públicos en cadena. Los ingresos del protocolo son consultables en tiempo real, los fondos de las tesorerías son claramente visibles, el volumen de transacciones, las tarifas, la actividad de los usuarios, los flujos de capital, todo se registra en un libro mayor público, sin necesidad de confiar pasivamente en los informes trimestrales de las empresas como en el mercado de valores. La transparencia de la información que la SEC tardó décadas en construir para el mercado de valores es una propiedad predeterminada de la capa base en el espacio cripto.
A pesar de contar con datos completos y públicos, la valoración de los activos cripto sigue siendo extremadamente difícil, una contradicción que ha persistido durante años: los datos brutos en cadena son mucho más ricos que la información divulgada por las empresas que cotizan en bolsa, pero carecen de una lógica de precios confiable. La raíz del problema es: los datos no equivalen a derechos de ingresos. Que un protocolo genere cientos de millones de dólares en tarifas anuales no significa que poseer su token otorgue derecho a una parte de esos ingresos. La gran mayoría de los tokens fueron diseñados desde el principio sin derechos de ingresos.
Los tribunales estadounidenses determinan si un activo es un valor utilizando la Prueba de Howey (Howey Test), cuyo criterio central es: una inversión de dinero en una empresa común con la expectativa de obtener ganancias principalmente del esfuerzo de otros. Por definición, casi cualquier activo con valor de inversión cumple con el estándar. Si un token otorga a sus poseedores derechos de dividendos, expectativas de ganancias estables o propiedad del proyecto, estos mismos diseños que otorgan valor de valoración al token serían precisamente considerados valores, conllevando un alto riesgo regulatorio. Cuanto mejor sea el caso fundamental del proyecto, mayor será el riesgo legal. Por lo tanto, los equipos de desarrollo eliminan deliberadamente los derechos de ingresos económicos, conservando solo los derechos de voto de gobernanza, para evitar responsabilidades regulatorias.
El mercado cripto posee datos de transparencia extrema, pero ha perdido completamente los derechos de propiedad sobre los ingresos. Todos pueden ver que los protocolos generan continuamente ingresos, pero no tienen derecho a compartir las ganancias. Este es el cuello de botella que ha atrapado a la industria durante años: existe una demanda persistente en el mercado para crear tokens con ingresos, pero está severamente limitada por el marco legal existente. Una vez que se ajusten las reglas regulatorias, esta restricción se romperá.
El punto de inflexión de la industria se acerca
Precisamente por eso, el año 2026 se perfila como un año crucial que determinará la dirección de la industria, no un futuro vago. Las reglas regulatorias se están implementando rápidamente: la ley «GENIUS», promulgada en 2025, establece el primer marco regulatorio federal de EE.UU. para stablecoins de pago: requiere reservas suficientes, divulgación obligatoria de información, operación con licencia para emisores, y clarifica explícitamente que las stablecoins respaldadas por activos suficientes no son una oferta de valores, resolviendo completamente la ambigüedad regulatoria de la capa de pago de criptomonedas.
Más crucial es la ley «CLARITY» que regula la estructura del mercado, la cual, en el momento de escribir este artículo, se encuentra en las etapas finales del proceso legislativo: aprobada sin problemas en la Cámara de Representantes y avanzada por votación bipartidista en el Comité Bancario del Senado. Este proyecto de ley aborda el punto de dolor central de la industria cripto durante una década: divide las responsabilidades entre los dos principales organismos reguladores. Los activos digitales de tipo contrato de inversión están bajo la supervisión de la SEC, mientras que las materias primas digitales y los tokens nativos de red están bajo la supervisión de la CFTC, permitiendo a los proyectos saber de antemano bajo qué conjunto de reglas regulatorias caen.
El valor central de este proyecto de ley no radica en crear transparencia – la industria cripto ya es completamente transparente en cuanto a datos – sino en establecer una clasificación legal clara de activos, definir los derechos legítimos de ingresos económicos de los tokens y romper el estancamiento de «tokens con tráfico pero sin derechos de ingresos». En el futuro, los equipos de desarrollo podrán diseñar de manera conforme tokens con funciones de distribución de ingresos, sin sufrir la incertidumbre regulatoria constante de la última década; los inversores también podrán poseer activos digitales con derechos de ingresos legales y valor calculable. Una vez que los inversores puedan leer completamente los flujos de efectivo del protocolo y esperar razonablemente que los ingresos se distribuyan a los poseedores de tokens, preguntas de inversión que antes parecían absurdas en el espacio cripto se volverán razonables:
- ¿Cómo es la sostenibilidad de los ingresos del protocolo?
- ¿Los efectos de red del proyecto son reales y sólidos?
- ¿Qué múltiplo de valoración se debe asignar a las ganancias correspondientes?
- ¿El precio actual ya ha descontado las expectativas de crecimiento futuro?
Estas no son preguntas exclusivas de las criptomonedas, sino preguntas estándar de análisis de inversión en las finanzas tradicionales.
Visto objetivamente, la promulgación de la ley conlleva una enorme incertidumbre; solo al no evitar los riesgos podemos ver claramente la lógica de la industria: la ley aún no es definitiva, e incluso podría no aprobarse finalmente. Este proyecto de ley fue aprobado por la Cámara de Representantes en 2025, pero el Senado históricamente ha sido el cementerio de la legislación cripto; el proyecto requiere 60 votos de apoyo, y el partido mayoritario solo tiene alrededor de 53 escaños en el Senado, por lo que debe conseguir que algunos senadores demócratas cambien de postura. Senadores demócratas clave han declarado explícitamente que no votarán a favor a menos que se agreguen cláusulas éticas que restrinjan los conflictos de intereses de los activos cripto personales del presidente, y dichas cláusulas aún no se han finalizado. Las versiones del proyecto de ley de los comités de la Cámara y el Senado deben unificarse y fusionarse con el texto original de la Cámara. Todo este proceso debe completarse antes del receso de verano del Senado y de que las elecciones intermedias acaparen toda la agenda, mientras que varios proyectos de ley de mayor prioridad, como el de vivienda y el de autorizaciones de inteligencia, compiten por el tiempo de deliberación parlamentaria. Las estimaciones objetivas de la industria sitúan la probabilidad de aprobación entre un 50-50 y dos tercios; ningún profesional de la industria considera esto un hecho consumado.
Perder esta ventana legislativa tendría un costo mucho mayor que el estancamiento de un proyecto de ley ordinario: no sería un simple retraso de unos meses, sino reiniciar todo el proceso legislativo desde cero. Un nuevo Congreso podría no priorizar los temas regulatorios cripto, y la industria volvería a caer en la zona gris regulatoria de la Prueba de Howey: diseñar derechos de ingresos para tokens equivaldría a buscar problemas, y los equipos de desarrollo continuarían despojando los derechos económicos. Muchas personas profundamente involucradas en el proceso legislativo advierten que si este proyecto de ley fracasa, una legislación integral sobre la estructura del mercado podría retrasarse hasta finales de esta década. Las restricciones regulatorias no desaparecerían a tiempo, sino que continuarían reprimiendo el desarrollo de la industria. Incluso si el proyecto de ley se aprueba finalmente, los beneficios no se materializarán de inmediato: las agencias reguladoras necesitarán de 1 a 3 años para implementar regulaciones complementarias que den fuerza ejecutiva a la ley, similar a la reforma de valores de 1934 en EE.UU., que tardó años en formar un sistema maduro en el que los inversores pudieran confiar. Por lo tanto, el núcleo de la lógica optimista nunca es «la reforma ya está completa», sino «la reforma está a la vista y tiene un plazo de implementación claro».
Problemas más profundos de la industria
Una empresa que cotiza en bolsa no es solo un vehículo para flujos de efectivo, sino una estructura legal completa: propiedad, responsabilidad fiduciaria, mecanismos de gobernanza ejecutables, todo garantizado judicialmente por los tribunales. Comprar una acción equivale a conectarse completamente a este sistema institucional, no solo a obtener derechos de dividendos. La gran mayoría de los protocolos cripto aún carecen de mecanismos complementarios equivalentes. Algunos protocolos pueden generar flujos de efectivo estables, pero la protección de los derechos de los poseedores de tokens es débil, e incluso desconocen completamente sus canales para hacer valer sus derechos. Legalizar los derechos de ingresos es solo el primer paso simple; construir un sistema completo que realmente proteja los derechos de los poseedores en caso de riesgos es un trabajo a largo plazo, prolongado y que recibe poca atención, y la mayor parte de la construcción relacionada en la industria aún no ha comenzado.
Pero esto no refuta el argumento central de este artículo, sino que señala el núcleo del desarrollo de la industria para la próxima década. Hoy nadie cuestiona si los protocolos cripto pueden crear valor económico; muchos proyectos ya generan ingresos de manera sostenida. La verdadera proposición central por resolver es: ¿podemos construir un sistema de propiedad que combine simultáneamente la descentralización, los ingresos económicos reales y la capacidad de ejecución legal? Esto es extremadamente difícil, y los equipos que logren implementarlo con éxito en el futuro serán considerados las primeras empresas genuinas en esta categoría de activos. Este no es el techo del desarrollo de la industria, sino la pieza central del rompecabezas que aún falta por completar para esta lógica de inversión de valor.
Impacto en la operativa de los inversores
Todos los cambios anteriores cambiarán directamente la lógica de inversión en el mercado cripto. Seleccionar tokens se volverá similar a seleccionar acciones tradicionales. La ventaja central de la inversión en el futuro no será predecir narrativas de mercado o posicionarse con anticipación en rotaciones sectoriales, sino la investigación fundamental aburrida pero sólida: analizar la estructura de ingresos del protocolo, juzgar si los ingresos por tarifas pueden resistir los ciclos bajistas del mercado, distinguir la demanda real de usuarios del crecimiento falso creado por subsidios, calcular un precio razonable basado en los flujos de efectivo distribuibles reales del token, y estudiar detenidamente el contrato del token para clarificar todos los derechos del poseedor. Este último punto es una nueva dimensión de análisis y será clave para que el capital profesional supere los rendimientos del inversor minorista promedio.
No todos los tokens evolucionarán hacia activos similares a acciones. Bitcoin nunca generará flujos de efectivo; es un activo de valor digital escaso, posicionado de manera similar al oro digital, desempeñando el papel de cobertura en carteras de inversión tradicionales, como el oro o los bonos. La transformación hacia la inversión de valor descrita en este artículo se aplica solo a tokens de protocolos de aplicación que puedan generar tarifas de manera sostenida y tengan ingresos operativos; solo estos activos son adecuados para el análisis de valoración fundamental.
El amanecer ha llegado
En el desarrollo de la industria cripto hasta la fecha, la pregunta central que todos discutían al principio era: ¿pueden los tokens crear valor? Ahora el foco de la industria ha cambiado: quién tiene derecho a distribuir el valor creado. Hace cien años, fue la solución a esta segunda pregunta lo que transformó las acciones de herramientas de especulación para apostadores en una categoría de inversión formal; ahora la industria cripto finalmente tiene la oportunidad de responder legal y regulatoria esta pregunta central.
La razón por la que Graham se destacó en su época no fue competir con los especuladores en las tendencias del mercado, sino presentar un sistema de valoración completo en una época en que el marco regulatorio se perfeccionaba y los métodos de análisis de valor podían implementarse. Ahora, el entorno institucional propio de la industria cripto está tomando forma gradualmente. Los inversores que dentro de diez años serán reconocidos públicamente como pioneros de la industria son precisamente aquellos que hoy profundizan en las herramientas de análisis fundamental y ya no solo persiguen tendencias a corto plazo.
