Autor: HashGlobal KK, Fundador de Hash Global
Compilación: Jiahuan, ChainCatcher
El autor ha liquidado todas sus tenencias de ETH. Este artículo se publicó el 24 de mayo.
Recientemente leí un artículo cuyo punto de vista era que si se aprueba la ley CLARITY de EE. UU., Ethereum sería el mayor ganador.
Su argumento central es que ETH podría convertirse en el único activo bajo el marco regulatorio estadounidense que combina los atributos de "mercancía digital descentralizada" y "plataforma de contratos inteligentes programables". Por lo tanto, el marco de valoración de ETH debería cambiar de la lógica de ingresos de la red a una lógica de prima monetaria similar a la de BTC, el oro o incluso los activos de reserva soberanos.
Creo que este punto de vista es muy revelador, pero la conclusión puede estar demasiado extendida.
Esto no significa que sea bajista con ETH o que niegue los beneficios de CLARITY.
Por el contrario, la claridad regulatoria es sin duda una gran ventaja para ETH. Reducirá las preocupaciones de cumplimiento para las asignaciones institucionales de ETH y ayudará a un mayor desarrollo de ETF, servicios de custodia, staking, DeFi institucional, RWA y negocios de liquidación en cadena.
Sin embargo, claridad regulatoria no equivale a prima monetaria.
CLARITY podría resolver el "descuento regulatorio" de ETH, pero no abrirá automáticamente el espacio de valoración asociado con el oro, los bienes inmuebles o los activos de reserva globales.
Son dos cosas completamente diferentes que deberían analizarse por separado.
1. El mercado aún no ha aceptado esta lógica
Si el mercado realmente considerara a ETH como "oro programable" o "activo monetario que genera ingresos", su valoración debería estar más cerca de la de BTC.
Pero ese no es el caso.
Al evaluar ETH, el mercado aún se centra en métricas específicas:
- Ingresos de la red principal de Ethereum;
- Actividad DeFi;
- Si las stablecoins y RWA se liquidan principalmente dentro del ecosistema de Ethereum;
- Flujo de valor de L2 a L1;
- Rendimiento del staking de ETH;
- Flujos de entrada a los ETF de ETH;
- Competencia de ecosistemas como Solana, BNB Chain y Base.
En esencia, esta es la lógica de valoración de los activos de red, de plataforma y de ecosistema.
BTC es diferente. No tiene flujo de caja, no tiene ecosistema de aplicaciones y no necesita discutir los ingresos de la red. Su lógica es simple: oferta de 21 millones, no soberano, resistente a la censura, oro digital. La gente puede no estar de acuerdo con esta narrativa, pero es simple, clara y fácil de difundir.
La narrativa de ETH es mucho más compleja. ETH actúa como gas, activo de staking, garantía DeFi, activo de liquidación de L2 e infraestructura para las finanzas institucionales en cadena. Aunque la funcionalidad múltiple es una ventaja, la prima monetaria generalmente requiere una narrativa extremadamente simple.
La complejidad es buena para el desarrollo del ecosistema, pero no necesariamente ayuda a formar una prima monetaria como la del oro y BTC.
2. La clasificación legal es solo el billete de entrada
El artículo original da un salto clave: dado que ETH puede ser reconocido legalmente como una mercancía digital descentralizada, debería entrar en el marco de valoración de activos de primera clase con prima monetaria.
Creo que esta inferencia es problemática.
La clasificación legal resuelve la pregunta: ¿Pueden las instituciones mantenerlo de manera conforme? ¿Pueden comerciarlo de manera conforme? ¿Pueden custodiarlo de manera conforme? ¿Pueden desarrollar productos relacionados de manera conforme?
La prima monetaria resuelve la pregunta: ¿Está dispuesto el mercado global a mantenerlo como un medio de almacenamiento de riqueza a largo plazo?
Estas son dos preguntas diferentes.
El oro tiene una prima monetaria, no porque una sola ley lo clasifique como tal, sino porque miles de años de consenso histórico, escasez física, demanda de reservas de los bancos centrales y atributos de refugio geopolítico forman colectivamente un consenso masivo.
BTC tiene una prima monetaria, no porque pueda ejecutar contratos inteligentes, sino porque es lo suficientemente simple, lo suficientemente puro y lo suficientemente similar al "oro digital".
Para que ETH obtenga una prima monetaria, la clasificación regulatoria por sí sola no es suficiente. También debe demostrar que el capital global está dispuesto a mantener ETH como un medio de almacenamiento de valor a largo plazo, no solo como un activo de infraestructura financiera en cadena importante.
Todavía existe una gran brecha entre estos dos estados.
3. DeFi debilitará la narrativa del "único productor de ingresos" de ETH
El artículo original enfatiza una ventaja de ETH: ETH puede generar ingresos a través del staking, mientras que BTC y el oro no pueden.
Si bien esto tiene cierto sentido hoy, en los próximos años, la situación podría cambiar.
Con el desarrollo de DeFi y RWA, muchos activos serán tokenizados en el futuro. El oro, los bonos del tesoro, los fondos del mercado monetario, los fondos inmobiliarios, los derechos de ingresos, los ETF de materias primas y acciones pueden entrar como tokens en el sistema financiero en cadena.
Una vez que estos activos estén en cadena, también obtendrán nuevas capacidades:
- Pueden usarse como garantía;
- Pueden prestarse;
- Pueden usarse para hacer mercado;
- Pueden combinarse en productos de ingresos estructurados;
- Pueden integrarse con protocolos DeFi;
- Pueden formar flujos de capital en cadena cerrados con stablecoins.
Por lo tanto, en el futuro ETH no será el único activo que "genere ingresos".
El oro tokenizado integrado con DeFi también puede generar ingresos en cadena. Los bonos del tesoro tokenizados y los fondos del mercado monetario tienen ingresos base por sí mismos. Los fondos inmobiliarios tokenizados y otros RWA también pueden generar flujo de caja.
En ese momento, la pregunta ya no será "ETH puede generar ingresos, el oro no puede".
La verdadera pregunta será: ¿Quién es la mejor garantía? ¿Quién tiene menor volatilidad? ¿Cuál tiene una fuente de ingresos más clara? ¿Cuál tiene mayor reconocimiento regulatorio? ¿Quién es más adecuado para el balance de las instituciones? ¿Quién es más fácil de mantener a largo plazo por parte del capital global?
Desde esta perspectiva, ETH puede no tener una ventaja en comparación con el oro tokenizado, los bonos del tesoro tokenizados o los fondos del mercado monetario tokenizados.
Los ingresos por staking de ETH provienen del mecanismo de seguridad de la red, no de un retorno tradicional libre de riesgo. Conlleva riesgo de protocolo, riesgo de validador, riesgo de penalización, riesgo de protocolo de staking líquido, riesgo regulatorio y riesgo de volatilidad de precios.
Para las instituciones, el staking de ETH es ciertamente una característica valiosa, pero no debe equipararse directamente con "superior al oro".
4. La prima monetaria pertenece a BTC, al oro y al oro tokenizado
Tiendo a creer que, en el futuro, la prima monetaria pertenecerá principalmente a BTC, al oro y potencialmente al oro tokenizado.
El posicionamiento de BTC es claro: oro digital.
El posicionamiento del oro también es claro: el medio de almacenamiento de valor no soberano más importante del mundo tradicional.
Si se desarrolla el oro tokenizado, la situación podría ser muy atractiva. Heredaría el crédito histórico del oro y, al mismo tiempo, obtendría liquidez en cadena, capacidad de composición y capacidad de garantía. En este caso, la prima monetaria del oro no necesariamente fluiría hacia ETH; por el contrario, podría fortalecerse aún más debido al oro tokenizado.
Esto no es necesariamente malo para ETH. Estos activos tokenizados también necesitan infraestructura en cadena y pueden emitirse, negociarse y darse en garantía en Ethereum o en L2 de Ethereum.
Sin embargo, esto significa que ETH es más un activo de infraestructura, no el activo final con prima monetaria.
La infraestructura, por supuesto, tiene valor. Pero la valoración de la infraestructura generalmente vuelve a las métricas de uso, ingresos, efectos de red y captura de valor, no directamente a la analogía con la capitalización de mercado total del oro, la prima monetaria de los bienes inmuebles o el conjunto de activos de reserva global.
5. El problema de la captura de valor de Ethereum aún no está resuelto
El artículo original sostiene que CLARITY ampliará la brecha entre ETH y otras plataformas de contratos inteligentes, otras L1 pueden entrar en una valoración de segundo nivel, mientras que ETH se mantiene en el primer nivel.
Este juicio también debe tratarse con precaución.
El mundo real no elegirá una cadena de bloques simplemente basándose en la clasificación regulatoria de EE. UU.
Diferentes países, activos e instituciones elegirán la red subyacente basándose en múltiples factores:
- Costo;
- Rendimiento;
- Interfaz de cumplimiento;
- Requisitos KYC/AML;
- Actitud regulatoria local;
- Recursos del ecosistema;
- Liquidez;
- Relación con emisores de activos y proveedores de servicios;
- Si se necesita un entorno con permisos.
Muchos RWA, stablecoins y escenarios de pagos no necesariamente elegirán la red principal de Ethereum. Podrían elegir L2, cadenas de aplicaciones, cadenas de consorcio u otras L1 que se ajusten mejor a las regulaciones locales y las necesidades comerciales.
Más importante aún, incluso si hay mucha actividad dentro del ecosistema de Ethereum, no hay garantía de que ETH pueda capturar valor proporcionalmente.
Como hemos visto en los últimos años, aunque las L2 han expandido el ecosistema de Ethereum, también han planteado una pregunta: una vez que las L2 se escalen, ¿cuánto valor realmente fluirá de regreso a ETH?
Si un gran volumen de transacciones ocurre en L2 con tarifas decrecientes, y la capa de aplicación y las L2 mismas capturan más valor del usuario, mientras que la red principal de ETH solo maneja la liquidación final y la seguridad, entonces la capacidad de captura de valor de ETH aún está por demostrarse.
No se puede asumir que si el ecosistema de Ethereum crece, el valor de ETH crecerá de manera sincrónica.
Es por eso que creo que la valoración de ETH debe volver a cuestiones concretas como los ingresos de la red, la demanda de liquidación, la demanda de garantía, los rendimientos del staking y los flujos de valor del ecosistema.
6. Usar Ethereum ≠ Comprar ETH
También es necesario hacer una distinción: que las instituciones entren en las finanzas en cadena no significa que asignarán ETH como un activo central.
Las instituciones podrían:
- Usar la red de Ethereum;
- Usar L2 de Ethereum;
- Emitir fondos tokenizados;
- Usar stablecoins para liquidaciones;
- Usar herramientas de custodia en cadena y transferencias conforme;
- Usar DeFi o DeFi con permisos;
- Acceder indirectamente a las finanzas en cadena a través de proveedores de servicios.
Nada de esto requiere que compren grandes cantidades de ETH.
Así como las empresas que usan mucho los servicios en la nube no necesariamente compran acciones de las compañías de servicios en la nube, las instituciones que usan la infraestructura de blockchain no necesariamente necesitan mantener a largo plazo el token subyacente.
Para que ETH pase de ser una "red utilizada" a un "activo mantenido a largo plazo", se necesita un mecanismo claro de captura de valor.
Si este mecanismo aún no es claro, el mercado continuará evaluando ETH en base a ingresos, tarifas, rendimientos del staking y crecimiento del ecosistema.
7. Las grandes narrativas ya no sostienen la valoración
En el ciclo anterior, el mercado estaba dispuesto a dar valoración a las grandes narrativas.
"Computadora mundial", "Internet del valor", "Capa de liquidación global", "Piedra angular de las finanzas descentralizadas", estas narrativas son muy poderosas. Ethereum es sin duda su representante más importante.
Pero el mercado ha cambiado.
Los inversores están preguntando cada vez más: ¿Dónde están los ingresos? ¿Dónde están los usuarios? ¿Dónde está la captura de valor? ¿Dónde está la demanda real? ¿Cuál es el camino regulatorio? ¿Dónde está el ciclo cerrado de lógica comercial?
Como hemos enfatizado repetidamente en los últimos años, Web3 no puede quedarse solo en la visión; finalmente debe volver al valor fundamental y la lógica comercial básica.
¿Puede generar dinero? ¿Puede ofrecer una mejor experiencia de usuario? ¿Puede crear valor económico real? Si estas preguntas no pueden responderse, incluso la narrativa más grandiosa tendrá dificultades para mantener la valoración a largo plazo.
Esto también se aplica a ETH.
Aunque es sin duda una de las infraestructuras Web3 más importantes, para obtener una valoración más alta, el mercado puede necesitar ver:
- El re-crecimiento de DeFi;
- La recuperación de los ingresos de la red principal;
- Un flujo de valor más claro de L2 a L1;
- Demanda real de liquidación de stablecoins y RWA dentro del ecosistema de Ethereum;
- Crecimiento continuo de la demanda de garantía de ETH;
- Que las instituciones no solo usen Ethereum, sino que realmente necesiten mantener ETH.
Nada de esto se puede lograr automáticamente a través de una sola ley.
8. El verdadero significado de CLARITY es corregir el descuento regulatorio
Por lo tanto, tiendo a considerar el impacto de CLARITY en ETH como una reducción del descuento regulatorio, no como el desbloqueo de un potencial de revalorización de prima monetaria de billones de dólares.
ETH sí enfrentaba incertidumbre regulatoria en el pasado. Si los reguladores estadounidenses reconocieran más claramente el estatus de mercancía de ETH, sería un gran beneficio.
Sin embargo, esto transformaría a ETH de un "activo de red con riesgo de cola regulatorio" a un "activo de red con una regulación más clara".
Esto ya es muy significativo.
Pero no significa que ETH se convierta automáticamente en un sustituto del oro, BTC o los activos de reserva globales.
Si el mercado continúa evaluando ETH en base a los ingresos de la red, los rendimientos del staking, los flujos de valor de L2, la actividad DeFi, el volumen de liquidación de RWA y el uso institucional, entonces la valoración de ETH continuará siendo restringida por los fundamentales.
Esto no es necesariamente malo. Los activos de infraestructura excelentes merecen tener un alto valor. Pero no son equivalentes a los activos con prima monetaria.
9. Mi postura sobre ETH
Todavía creo que ETH es uno de los activos más importantes en la industria de los activos digitales.
Su valor a largo plazo proviene de los siguientes aspectos: Primero, es la red de contratos inteligentes abierta más importante.
En segundo lugar, es la capa de liquidación clave para DeFi, stablecoins, RWA y las finanzas en cadena.
Tercero, desde una perspectiva regulatoria, es una de las infraestructuras descentralizadas más defensivas.
Cuarto, ha acumulado reconocimiento a largo plazo de desarrolladores, aplicaciones, activos e instituciones.
Quinto, a medida que Web3 entra en aplicaciones comerciales a gran escala, puede convertirse en un activo subyacente de confianza y liquidación extremadamente importante.
Sin embargo, este valor es más similar al valor de infraestructura, valor de red, valor de ecosistema y valor de garantía.
Puede disfrutar de alguna prima de escasez, prima de claridad regulatoria y prima de efecto de red, pero no necesariamente de la prima monetaria pura de la que disfrutan BTC o el oro.
ETH tiene un valor a largo plazo significativo, pero su marco de valoración no debe ser reemplazado erróneamente.
10. CLARITY es beneficioso para ETH, pero no trates a ETH como oro
Mi juicio central sobre este asunto es directo:
CLARITY es beneficioso para ETH, pero esto no significa que ETH deba valorarse como el oro.
La claridad regulatoria es una ventaja, pero no equivale a prima monetaria.
ETH es un activo de infraestructura financiera en cadena extremadamente importante, pero no necesariamente se convertirá en el medio de almacenamiento final de la riqueza global.
En el futuro, los que realmente disfruten de la prima monetaria probablemente seguirán siendo principalmente BTC, el oro y potencialmente el oro tokenizado y otros activos de almacenamiento de valor de alta confianza. ETH es más probable que actúe como la infraestructura central para la tokenización, circulación, garantía, liquidación y combinación de estos activos.
Esta posición ya es lo suficientemente importante, no es necesario forzar a ETH en la narrativa de "superior al oro".
Un marco de valoración más sólido para ETH podría ser: la claridad regulatoria impulsa la corrección del descuento; la entrada de instituciones impulsa el aumento de la demanda; DeFi, RWA, stablecoins y el ecosistema L2 determinan el uso de la red; los ingresos de la red, la demanda de garantía y los flujos de valor determinan la valoración a largo plazo; la prima monetaria puede considerarse un escenario optimista, pero no debe asumirse como base.
Estas son mis principales reservas sobre el argumento de revalorización de ETH.
La industria de Web3 a menudo extiende los beneficios reales en grandes historias de valoración. Si bien la imaginación es valiosa, volver a las preguntas fundamentales es más crucial.
¿Qué problema resuelve realmente este activo? ¿Quién lo mantendrá a largo plazo? ¿Cuáles son los retornos y riesgos de mantenerlo? ¿De dónde viene realmente su valor? Si el ecosistema se desarrolla, ¿se acumulará el valor realmente en este token?
Si estas preguntas no pueden responderse claramente, la clasificación regulatoria por sí sola difícilmente podrá sostener un verdadero salto de valoración.
