Autor: Alex Thorn, Director de Investigación de Galaxy Research
Compilado por: Jiahuan, ChainCatcher
El 18 de agosto, la Comisión de Bolsa y Valores de EE.UU. (SEC) propuso las "Normas para Activos Criptográficos" (en lo sucesivo, "Reg Crypto"). Este es el primer conjunto de normas de valores de EE.UU. diseñado específicamente para la oferta y venta de activos criptográficos, en lugar de simplemente aplicar las normas previas para acciones de empresas a los activos criptográficos.
En primer lugar, esta propuesta proporcionará una vía legal para que algunos tokens se vendan al público estadounidense, incluida la participación de inversores no acreditados, sin necesidad de realizar una oferta registrada. En segundo lugar, establecerá un mecanismo formal con cronograma definido para que puedan finalizar los contratos de inversión relacionados con tokens.
En la última década, los emisores de tokens en EE.UU. han enfrentado prácticamente dos opciones: realizar una oferta registrada (pero casi ningún proyecto ha podido completarla en la práctica) o elegir emitir en el extranjero. Reg Crypto ofrece una tercera opción, y también proporciona una ruta de salida para los miles de tokens que ya se negocian pero cuyo estatus legal aún no está claro.
Esta norma solo se aplica a aquellos activos criptográficos que no son valores en sí mismos, pero cuya oferta o venta forma parte de un contrato de inversión, y donde el emisor ha prometido a través de ese contrato desarrollar un producto, red o ecosistema específico.
Los tokens que representan acciones y bonos, así como los acuerdos que vinculan tokens con acciones u otros valores, quedan explícitamente excluidos de este marco. Dentro de este ámbito de aplicación, la propuesta se divide en cuatro etapas: financiación, divulgación de información, construcción y salida.
Cuatro etapas: Financiación, Divulgación, Construcción y Salida
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Financiación (Raise): Una exención única de financiación para empresas emergentes permitirá a los emisores recaudar hasta 5 millones de dólares en un período máximo de cuatro años, presentando documentos públicos al inicio y al final de ese período. Otra exención de mayor escala, basada en el Reglamento A (un mecanismo de exención de oferta pública bajo la ley de valores de EE.UU., que permite a las empresas recaudar fondos del público tras cumplir requisitos de divulgación), permitiría a los emisores recaudar hasta 20 millones o 75 millones de dólares en 12 meses, dependiendo del nivel al que pertenezcan.
Para aplicar esta exención de financiación, se requiere la calificación de la SEC y la presentación continua de informes y estados financieros. Las emisiones de Nivel 2, de mayor escala, también requieren estados financieros auditados, y el emisor debe mantener un vínculo sustancial con EE.UU. en términos de estructura organizativa, gestión y activos. -
Divulgación de información (Disclose): Los emisores deberán proporcionar información específicamente diseñada para tokens, incluyendo la oferta total y el plan de desbloqueo del token, los mecanismos de creación y destrucción, los mecanismos de gobernanza y los permisos de contratos inteligentes, el código fuente, y lo más importante: qué promete construir el emisor y en qué punto se encuentra actualmente la construcción.
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Construcción (Build): La exención para empresas emergentes proporcionará un período ventana de hasta cuatro años para que los emisores completen el trabajo de construcción central que prometieron.
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Salida (Exit): Una vez que el emisor complete o detenga permanentemente dicho trabajo, no realice nuevas promesas para emprender dicho trabajo, y presente un informe de transición, el contrato de inversión correspondiente se considerará finalizado. Posteriormente, la SEC ya no considerará que el activo criptográfico esté sujeto a ese contrato de inversión según la Ley de Valores y la Ley de Intercambio de Valores.
Es importante destacar que este mecanismo de puerto seguro también se aplica a los emisores que no utilizan los mecanismos de exención de financiación mencionados anteriormente. Esto significa que no solo afecta las futuras emisiones de tokens, sino que también proporciona una ruta de salida potencial para tokens emitidos hace años cuyo estatus como valores aún no está claro.
El impacto de esta norma es más evidente a partir de las estimaciones de la SEC sobre su alcance. Para estimar la carga de trabajo documental, la SEC supone que aproximadamente 475 emisores utilizarán el mecanismo de puerto seguro para contratos de inversión cada año, mientras que los proyectos que realicen emisiones bajo las dos nuevas exenciones serán alrededor de 130 anuales. Esto implica que, a corto plazo, es más probable que Reg Crypto resuelva el estatus legal de los activos existentes bajo la ley de valores, en lugar de desencadenar inmediatamente una nueva ola de emisiones de tokens.
Los contratos de inversión vendidos bajo cualquiera de estas exenciones no se considerarán valores restringidos; pueden revenderse inmediatamente si el contrato no lo limita de otra manera. La propuesta también tendrá prioridad sobre ciertos requisitos de registro y calificación estatales, cubriendo las ofertas iniciales calificadas y parte del comercio secundario, siempre que el emisor cumpla continuamente con sus obligaciones.
Sin embargo, esta norma no aborda los intercambios, corredores, distribuidores o negocios de custodia, y es diferente de otra exención innovadora discutida previamente por la SEC para valores tokenizados y transacciones en cadena. El período de consulta pública durará 60 días después de que la propuesta se publique en el Registro Federal.
La SEC canceló la reunión pública programada para el 14 de agosto y publicó la propuesta cuatro días después. Los tres comisionados en ejercicio—el presidente Paul Atkins, y los comisionados Hester Peirce y Mark Uyeda—emitieron declaraciones de apoyo. Aunque el período de consulta es de 60 días, el cronograma sigue siendo muy ajustado si se quiere aprobar formalmente antes de 2027.
Nuestra Perspectiva
Como escribimos la semana pasada, a pesar del estancamiento del Senado sobre la Ley CLARITY, la SEC bajo el liderazgo de Atkins sigue avanzando en medidas que pueden mejorar la claridad regulatoria para la industria criptográfica.
Reg Crypto es un paso constructivo y una de las señales más claras hasta la fecha: la SEC no planea esperar al Congreso para modernizar su propio sistema regulatorio. Este sistema de divulgación es la manifestación más evidente de que la SEC comienza a comprender las particularidades de los activos criptográficos. Requiere que los emisores divulguen la oferta total y el plan de desbloqueo del token, los mecanismos de creación y destrucción, los permisos de contratos inteligentes, enlaces al código fuente, la estructura del ecosistema, y llevar un registro continuo de lo que el emisor promete construir y su progreso actual.
Esta es la información que realmente les importa a los compradores de tokens, y difiere de lo que interesa a los inversores en acciones de empresas. La SEC está reconociendo algo que se negó a reconocer durante el mandato del predecesor de Atkins, Gary Gensler: la emisión de tokens y la emisión de acciones difieren en forma y función, por lo que la información que necesitan los inversores también debe ser diferente.
La comprensión del "tiempo" en esta propuesta es igualmente importante. Después de emitirse, las acciones mantienen su condición de valores a largo plazo. En el marco de Reg Crypto, el contrato de inversión asociado a un token puede comenzar en el momento de la emisión, vincular las obligaciones del emisor durante la fase de desarrollo del proyecto, y finalizar en una fecha registrada públicamente, incluso si el token en sí sigue existiendo y se sigue negociando.
No es solo una nueva exención, sino un marco regulatorio construido en torno al ciclo de vida del token, traducido en reglas aplicables. Si los emisores adoptarán estos mecanismos de exención de financiación sigue siendo una pregunta abierta.
La Regla 506 del Reglamento D (Regulation D es la norma de exención de ofertas privadas bajo la ley de valores de EE.UU., que permite a las empresas financiarse de inversores calificados sin registro público) sigue vigente, no tiene límite de financiación, no requiere calificación de la SEC y no tiene requisitos de informes públicos continuos. En comparación, las ventajas de Reg Crypto son que permite una oferta pública legal a inversores no acreditados, los valores relacionados pueden transferirse inmediatamente y puede prevalecer sobre ciertos requisitos de registro estatales.
Para proyectos que desean que sus tokens circulen realmente, en lugar de permanecer en las carteras de firmas de capital de riesgo a largo plazo, la ausencia de un período de tenencia federal podría ser la cláusula más subestimada de toda la propuesta. Por supuesto, el costo es que los emisores deben asumir obligaciones reales de divulgación y presentación de informes; si se utiliza la exención de financiación de mayor escala, también deben mantener un vínculo sustancial con EE.UU.
Este requisito plantea otra prueba. En el pasado, muchos proyectos de tokens optaron por establecer fundaciones offshore, no solo para evadir la ley de valores de EE.UU., sino también por razones de gobernanza, gestión de fondos y tratamiento fiscal.
La exención de financiación de mayor escala en Reg Crypto requiere que muchos proyectos trasladen sustancialmente su entidad emisora, gestión, operaciones comerciales y la mayor parte de sus activos de vuelta a EE.UU. Hasta que el tratamiento fiscal en EE.UU. de los ingresos por ventas de tokens y la distribución del tesoro sea más claro, este requisito puede ser suficiente para que muchos proyectos mantengan sus estructuras actuales.
La exención para empresas emergentes no tiene un requisito de registro estadounidense similar, por lo que, aunque su límite de financiación es de solo 5 millones de dólares, podría lograr una mayor adopción en etapas iniciales. Si estos problemas se resuelven positivamente, entonces el escenario más notable será una verdadera financiación de tokens 2.0 legítima.
Una de las aplicaciones importantes de los primeros días de la industria criptográfica fue la formación de capital: los proyectos podían recaudar fondos directamente de sus futuros usuarios, en lugar de depender completamente del sistema de capital de riesgo y la financiación privada tradicional. El ciclo de financiación de tokens de 2017 demostró tanto la demanda del mercado por el modelo de Oferta Inicial de Monedas (ICO) como las consecuencias de adoptarlo en ausencia de divulgación confiable, protección del inversor y reglas ejecutables.
Reg Crypto aborda muchos de los factores clave que faltaban entonces: mecanismos de exención diseñados para diferentes escalas de financiación; requisitos de divulgación de información adaptados a las características de los tokens; participación permitida de inversores públicos dentro de límites; y un momento claro para la terminación de las obligaciones del emisor bajo la ley de valores.
Este sistema también podría fomentar un nuevo ecosistema de servicios. Abogados de valores, auditores, proveedores de servicios de divulgación técnica, plataformas de emisión y proveedores de servicios de cumplimiento se beneficiarán ayudando a los proyectos a preparar materiales de emisión e informes de transición, al igual que el Reglamento A+ generó su propia industria de servicios complementarios.
Los equipos más propensos a adoptar primero este marco son aquellos que ya tienen una entidad estadounidense, una estructura organizativa relativamente clara y pueden asumir los costos de divulgación continua. La SEC estima que, bajo el mecanismo de puerto seguro independiente, preparar un informe de transición requiere aproximadamente 30 horas de trabajo en promedio, incluidos los costos de servicios profesionales externos. Esto significa que, incluso solo completar el proceso de "salida", rara vez puede realizarse completamente por el propio proyecto.
Sin embargo, a corto plazo, la "salida" es más importante que la "financiación".
El impacto más evidente de Reg Crypto probablemente será primero limpiar los tokens históricos, en lugar de impulsar un resurgimiento de las emisiones de tokens en EE.UU. Esto en sí mismo es significativo: durante años, el mercado ha intentado inferir cuándo termina exactamente un contrato de inversión a través de declaraciones regulatorias, acuerdos de conciliación y casos judiciales.
Anteriormente, la industria había depositado esperanzas en el criterio de "suficiente descentralización", es decir, cuando una red blockchain ya no está controlada por una sola entidad y el valor del token ya no depende principalmente de los esfuerzos del emisor, podría salir del ámbito de la regulación de valores. Pero este criterio siempre ha carecido de una definición clara y se convirtió en un factor de incertidumbre a largo plazo en la regulación criptográfica estadounidense.
Reg Crypto reemplazará este estado nebuloso del pasado con documentos de presentación formal y fechas claras. Pero es importante señalar que esta norma aún se encuentra en la etapa de propuesta, no es una norma formal. Incluso si se aprueba finalmente, el sistema en sí mismo aún podría cambiar. Esta propuesta de la SEC aún debe pasar por un período de consulta pública de 60 días.
Atkins señaló en su declaración que la legislación sigue siendo indispensable, y solo la acción del Congreso puede evitar que futuros reguladores revoquen el marco establecido actualmente por la SEC. Dado que este sistema podría ajustarse en el futuro, este juicio es razonable.
Además, los reguladores estatales también podrían desafiar las amplias disposiciones de prelación federal en esta propuesta. Reg Crypto podría traer una importante claridad regulatoria para la industria criptográfica, pero solo el Congreso puede hacer que esta claridad exista realmente a largo plazo.
