El 19 de agosto, el secretario del Tesoro de EE. UU., Scott Bessent, actuó.
Aumentó el límite de recompra por operación para los bonos del Tesoro a 10, 20 y 30 años de 20.000 millones de dólares a al menos 40.000 millones, duplicándolo directamente. El momento fue cuando el rendimiento en el extremo largo tocó su nivel más alto en casi dos décadas: el día anterior, el rendimiento a 30 años alcanzó el 5,33%, el valor más alto desde 2007.
Llamó a este movimiento "Operation Twist del Tesoro", en homenaje a la famosa Operation Twist de la Fed en la década de 1960. Dijo que los rendimientos actuales no se corresponden con el nivel de "equilibrio".
La curva se torció, efectivamente, pero solo por un día.
El día del anuncio, el rendimiento a 30 años cayó a 5,19%, 14 puntos básicos. Luego volvió a subir, y para el lunes aún estaba en 5,25%. El rendimiento a 10 años cerró el viernes pasado en 4,73%, cerca de su máximo desde que él asumió el cargo.
Lo que realmente subió con fuerza fueron otras cosas: Bitcoin se disparó a casi 80.000 dólares, provocando liquidaciones de posiciones cortas por valor de miles de millones; el oro se acercó a máximos de tres meses; XRP subió un 51% en una semana.
¿Por qué la compra de su propia deuda por parte del Tesoro puede reducir las tasas de interés?
Primero aclaremos la mecánica, que en realidad no es compleja.
El rendimiento del Tesoro es la tasa de referencia de toda la economía. No es solo el costo de endeudamiento del gobierno, sino también la referencia de fijación de precios para hipotecas, préstamos empresariales y muchas otras deudas. Un rendimiento alto agrava simultáneamente la carga de intereses del gobierno y de las familias estadounidenses, un problema particularmente visible antes de las elecciones de mitad de período.
Cuando el Tesoro sale al mercado abierto a recomprar los bonos que emitió, equivale a agregar un comprador extra de la nada. La demanda aumenta, el precio de los bonos sube; y el precio de los bonos y su rendimiento son inversos: si el precio sube, el rendimiento cae.
Pero hay una premisa clave: el Tesoro no es la Fed, no puede crear dinero de la nada. El dinero para comprar los bonos debe provenir del efectivo existente o de préstamos. Y pedir préstamos generalmente significa emitir más letras del Tesoro a corto plazo; por lo tanto, la recompra no es tanto "recomprar deuda" como un canje de deuda: el volumen total no cambia, se intercambia deuda larga por corta.
Angelo Manolatos, analista de Wells Fargo, estima que, para financiar el plan de recompra ampliado, el Tesoro necesitará emitir 16.000 millones de dólares adicionales en letras a corto plazo cada trimestre.
Esta táctica en sí misma tampoco es nueva. Desde el comienzo del segundo mandato de Trump en 2025, el Tesoro ha canalizado todas las necesidades de endeudamiento nuevo hacia letras a corto plazo con vencimiento inferior a un año, empujando las tasas en el extremo corto pero sin tocar el largo. Lo interesante es que, antes de convertirse en secretario, lo que Bessent criticaba a su predecesora Yellen era precisamente esto.
¿Entonces por qué no funcionó?
Porque ninguna de las fuerzas que están empujando los rendimientos al alza fue tocada por esta operación.
Matt King, fundador de Satori Insights, lo expresó de la manera más clara: "Cada camino hacia un alivio duradero en el extremo largo pasa por cosas que esta administración no quiere". Enumeró tres caminos: un déficit presupuestario más pequeño, una caída del mercado de valores y una reducción de la inversión en IA.
Los tres están bloqueados.
La deuda está en niveles récord. Una medición de la deuda pública de EE. UU. superó los 40 billones de dólares esta semana. El plan de reducción del déficit prometido por Bessent tiene malas perspectivas en el Congreso: el Congreso controlado por los republicanos no tiene intención de hacer recortes presupuestarios netos este año, y se prevé que el déficit de este año fiscal sea de 2,1 billones de dólares.
Las empresas también están compitiendo por el dinero. El auge de la IA ha impulsado un aumento en la emisión de bonos corporativos. Alphabet vendió bonos con vencimiento de hasta 40 años a principios de este mes.
La inflación ha repuntado. La guerra de Trump contra Irán ha perturbado el mercado energético; el precio del petróleo ha subido aproximadamente un 30% desde principios de julio, con el Brent rondando los 93 dólares por barril.
La Fed misma no tiene clara su postura. La estrategia del presidente Kevin Warsh confunde a los inversores, y el debut del nuevo presidente en Jackson Hole aún no ha tenido lugar.
Lo más incómodo es que el mercado no cree que haya nada que reparar aquí. Edward Yardeni, quien acuñó el término "bond vigilante" (vigilante de bonos), dijo a Bloomberg TV aproximadamente una hora antes de que Bessent actuara: "Creo que hemos vuelto a niveles normales de tipos de interés, del 4% al 5% es lo normal". El Tesoro dijo que esta intervención era para apoyar la liquidez, pero el equipo de estrategia de tasas de JPMorgan escribió en un informe del jueves pasado: "La funcionalidad del mercado ha mejorado notablemente este año".
El juicio de instituciones como Goldman Sachs y Wells Fargo es más directo: a menos que las presiones fiscales y de inflación realmente se alivien, aumentar las recompras en el extremo largo no revertirá la tendencia alcista de los rendimientos a largo plazo, y la curva de rendimientos continuará empinándose.
¿Entonces por qué sube Bitcoin?
Porque lo que el mercado lee no es "el problema está resuelto", sino "están realmente desesperados".
La explicación de Fabian Dori, director de inversiones de Sygnum, es muy completa: "La duplicación de las recompras de bonos a largo plazo por parte del Tesoro tiene como objetivo calmar el mercado de bonos y proporcionar liquidez en el extremo largo de la curva... Esto no es imprimir dinero, el mecanismo está en el balance del Tesoro y no en el del banco central, pero la señal es importante: gestionar el costo de la deuda estadounidense se ha convertido en una prioridad política activa, lo que ha reavivado la narrativa de la devaluación monetaria. El hecho de que el oro y la plata suban junto con Bitcoin es muy revelador: el capital se está rotando hacia activos de reserva de valor no soberanos y escasos."
La crítica de Citadel Securities es aún más dura: esta práctica de reprimir los costos de endeudamiento a largo plazo a través de recompras constituye "represión financiera", que podría debilitar el dólar y exacerbar la inflación. Su juicio es que reprimir los rendimientos en el extremo largo no elimina las presiones fiscales e inflacionarias, solo las traslada al mercado de divisas.
El mercado de divisas se movió primero, de hecho. Los fondos de cobertura aumentaron sus apuestas a la baja del dólar incluso antes de que Bessent anunciara el plan; el dólar registró su mayor caída diaria en casi tres semanas, y la demanda de cobertura contra una caída del dólar en el mercado de opciones subió a su nivel más alto desde febrero. Este lunes, el índice del dólar aún rondaba mínimos de varios meses.
¿De dónde sale realmente el dinero?
Esta es una nueva variable que surgió esta semana.
El lunes, CNBC citó a dos altos funcionarios del Tesoro diciendo que el Tesoro podría utilizar su cuenta de efectivo en la Fed, la Cuenta General del Tesoro (TGA), para financiar las recompras. El 20 de agosto, el saldo de esta cuenta era de 935.000 millones de dólares.
La TGA es esencialmente la cuenta corriente del gobierno federal de EE. UU., utilizada para pagar gastos diarios: cheques del Seguro Social, salarios de empleados federales, contratos de defensa, intereses y principal de la deuda. Este año se ha reforzado deliberadamente, en parte porque el Tesoro debe reembolsar aproximadamente 166.000 millones de dólares a los importadores; el Tribunal Supremo dictaminó a principios de este año que una gran parte de los aranceles de importación de Trump eran ilegales.
La ventaja de utilizar la TGA es que no requiere emitir nueva deuda; la desventaja es que consume directamente las reservas de efectivo del país. En 2015, el Tesoro estableció una regla: la cuenta debe mantener al menos suficientes fondos para cinco días de gastos, o no menos de 150.000 millones de dólares, para evitar ser excluido del mercado de bonos en caso de emergencia.
Con la noticia, el rendimiento a 10 años cayó hasta 4 puntos básicos ese mismo día, a 4,69%.
En la rueda de prensa del lunes, se le preguntó a Bessent sobre esto; el tema de esa rueda de prensa eran en realidad las sanciones a Irán. Su respuesta fue: el Tesoro continuará ejecutando el calendario de subastas regulares anunciado a principios de agosto, incluidas las subastas de deuda a largo plazo; las recompras ampliadas aún no han comprado ni un solo bono, y las recompras a 10 y 20 años no comenzarán hasta el 10 de septiembre.
¿Qué más quiere torcer?
La gestión de la curva de rendimientos por parte de Bessent tiene ambiciones más allá de los bonos del Tesoro.
Incluyó en sus cálculos a las megaempresas tecnológicas que se endeudan masivamente para la IA. Dijo que estas inversiones eventualmente se traducirán en un crecimiento económico más rápido y no inflacionario, pero por ahora "está creando una competencia de capital a corto plazo". Luego ofreció un consejo:
"Si estuviera sentado en el asiento del director financiero, consideraría emitir más deuda de lo que se llama 'vientre'." Es decir, deuda a 5 años.
Que el secretario del Tesoro de EE. UU. aconseje públicamente a los directores financieros de las empresas qué plazo de deuda emitir es algo que merece una pausa en sí mismo.
Otra línea va más lejos, hacia las stablecoins. La Ley GENIUS aprobada el año pasado estipula que las stablecoins ancladas al dólar emitidas en EE. UU. solo pueden estar respaldadas por activos específicos, incluidos los bonos del Tesoro con vencimiento inferior a 93 días. Bessent ha citado una predicción: las stablecoins podrían convertirse en un mercado cercano a los 4 billones de dólares, y ha escrito que "esto podría reducir el costo de endeudamiento del gobierno".
Actualmente, la capitalización de mercado total de las stablecoins es de aproximadamente 300.000 millones de dólares, mientras que los fondos del mercado monetario de EE. UU. se acercan a los 8 billones. Pero un comentario del Centro Hutchins de Brookings señala el apalancamiento aquí: por lo general, los bancos solo mantienen 8 centavos en letras del Tesoro por cada dólar de activos, mientras que 1 dólar de stablecoin suele estar respaldado por casi 80 centavos en letras del Tesoro.
Este es otro contexto detrás de la recepción de Trump a ejecutivos de la industria cripto en la Casa Blanca la semana pasada, instando al Congreso a aprobar la Ley CLARITY. Tanto Circle como Coinbase subieron más del 20% la semana pasada.
La regla que rompió
El Tesoro tiene una tradición de décadas llamada "rutinario y predecible": cualquier cambio en la gestión de la deuda debe ser discutido a fondo internamente y con los participantes del mercado. El propio Bessent, en un discurso principal en noviembre pasado, respaldó repetidamente este principio.
Este aumento ocurrió solo dos semanas después de la publicación del calendario trimestral provisional del plan.
Lou Crandall, economista senior de Wrightson ICAP, escribió el lunes en un informe la evaluación más precisa de este evento: "La decisión de aumentar las recompras en el extremo largo puede no ser en sí misma radical, pero el momento y la manera en que se enmarcó esta decisión definitivamente lo son".
El costo podría aparecer de la manera más irónica: si los inversores comienzan a preocuparse de que el tamaño de las subastas pueda cambiar inesperadamente en cualquier momento, exigirán una prima más alta para comprar bonos del Tesoro, especialmente los de más largo plazo.
Es decir, la regla rota para reprimir los rendimientos en el extremo largo podría en sí misma empujarlos al alza.
Ya hay personas en el mercado discutiendo si ha aparecido una "opción de venta de Bessent", similar a cómo la gente creía que Greenspan siempre intervendría para sostener el mercado de valores.
En cuanto a Trump, la semana pasada negó haber ordenado a Bessent intervenir en el mercado de bonos.
Esa curva, ciertamente la torció. Solo que lo que se torció fue el dólar, el oro y Bitcoin, no la que él quería torcer.
