Recopilación y compilación: Deep Tide TechFlow
Invitados: Gordon Liao (Economista jefe de Circle), Ram Ahluwalia (Co-fundador y CEO de Lumida Wealth), Chris Perkins (Socio gerente de CoinFund)
Anfitrión: Austin Campbell
Título original: The Fed, China, and CLARITY + Coinbase Eats USDH
Fuente del podcast: Unchained
Fecha de emisión: 19 de mayo de 2026
Introducción editorial
En este episodio del podcast, el economista jefe de Circle, Gordon Liao, expone por primera vez de manera sistemática la lógica estructural del mercado detrás del reemplazo de USDH por USDC. Los saldos de USDC en la plataforma Hyperliquid se han duplicado en el último año, y el 90% de los ingresos de las reservas se reinvierten en Hyperliquid para la recompra de HYPE. Coinbase actúa como gestor de implementación del tesoro, mientras que Circle es el implementador técnico y ha apostado 500.000 tokens HYPE.
Gordon también analiza los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo. El rendimiento actual del bono a 30 años supera el 5%, impulsado principalmente por la prima de plazo. Las stablecoins se están convirtiendo silenciosamente en compradores marginales de los bonos del Tesoro. Solo en el primer trimestre de 2026, el volumen de liquidación de USDC en cadena alcanzó los 21 billones de dólares. La concentración de stablecoins en la compra de bonos del Tesoro a corto plazo reduce efectivamente la duración promedio ponderada de la deuda estadounidense, lo que podría proporcionar un soporte inverso para las tasas de largo plazo.
Además, el programa aborda puntos clave de la ley CLARITY y las divergencias sobre la captura de valor en la IA tras el caso de demanda de OpenAI, temas que merecen atención.
Citas destacadas
Reemplazo de USDH por USDC
- "Esto es esencialmente un evento de supernova de liquidez. Al ser la plataforma dominante de contratos perpetuos en cadena, el activo de garantía que utiliza también se irradiará a toda la economía en cadena."
- "Hace unos ocho o nueve meses, esa votación de gobernanza eligió un activo de referencia diferente. Pero a medida que la plataforma crece y madura, también necesita tratar con instituciones más tradicionales, y el uso de activos de garantía de alta calidad y nivel institucional es una parte clave de esto."
- "Cualquier lugar que pueda retener TVL—ya sea un exchange, un mercado de predicciones—intentará monetizar esos intereses flotantes. ¿Por qué dejarle ese dinero a un tercero?"
- "Para Coinbase y Circle, esta es una movida estratégica para neutralizar a un competidor emergente. Coinbase, como administrador de garantías, se inserta en un punto nodal crítico de esta nueva infraestructura."
Múltiples atributos de las stablecoins
- "En cuanto a si las stablecoins son principalmente un medio de intercambio o un depósito de valor, vemos que pueden ser ambas cosas a la vez. En escenarios de pago, son un medio de intercambio; en este contexto, son portadoras de liquidez de capital y garantías. A medida que el sistema se expande y se institucionaliza, esto último se vuelve cada vez más importante."
- "Los agentes probablemente querrán un fondo del mercado monetario que pague intereses mientras el dinero está inactivo, pero en el momento en que realicen un pago, querrán que ese dinero esté empaquetado como una stablecoin. Solo el papeleo de cumplimiento para pagar con valores sería insoportable."
El caso de OpenAI y la captura de valor en IA
- "Casi no hay captura de valor en la capa de los LLM. Estos laboratorios de IA gastan cientos de miles de millones para proporcionarnos servicios gratuitos, esencialmente realizando un servicio público. El valor de los LLM reside en los pesos del modelo, eso se llama propiedad intelectual."
- "Quien controle al usuario final, entregará el mayor valor. El valor reside principalmente en la capa de aplicación, así como en los negocios en la nube y en los proveedores de servicios de implementación de IA, como Accenture, que les irá bastante bien."
- "Creo que es una estructura de pesas. Aparte del extremo de la distribución, el otro extremo es la energía. Quien obtenga energía casi gratuita y cómputo barato, ganará. En eso, Elon tiene ventaja."
Sobre la ley CLARITY
- "El compromiso de Thom Tillis y Angela Alsobrooks esencialmente separa las funciones del dinero como depósito de valor, medio de liquidación y unidad de cuenta."
- "Nos estamos acercando al 'Hillary's Step' de esta montaña (la difícil sección final del Everest). Todavía quedan problemas de escaños en los comités y cuestiones éticas; el obstáculo ético será muy difícil de superar."
- "Desde el principio, pensé que la banca estaba librando esta batalla de manera quijotesca. ¿Qué pretenden conseguir realmente? ¿Se están apuñalando entre sí o simplemente regalando un gran premio a las empresas de gestión de activos?"
Bonos del Tesoro a largo plazo y tasas de interés
- "La mayor parte del impulso al alza en el rendimiento a 30 años proviene de la prima de plazo, que ahora está en unos 80 puntos básicos, bastante alta en comparación con hace dos años, cuando era negativa. Esto significa que el mercado refleja relaciones de oferta y demanda, no expectativas sobre tasas de corto plazo futuras."
- "La narrativa de que las stablecoins son compradores marginales de bonos del Tesoro tiene más sustancia de lo que se le reconoce. Su duración es muy corta, concentrada en letras del Tesoro y operaciones de reporto. Esto esencialmente libera espacio para que el Tesoro emita más deuda a corto plazo; calculado por duración ponderada en dólares, equivale a reducir la oferta de bonos del Tesoro a largo plazo en el mercado."
- "Los inversores están diciendo: Necesito más compensación para cubrir un mayor riesgo de inflación. Eso es todo. Saben que la Fed no está inclinada a recortar tasas."
Coinbase y Circle se alían para absorber USDH
Austin Campbell (Anfitrión): Hola a todos, bienvenidos a Bits + Bips, donde cada episodio exploramos cómo la criptografía y la macroeconomía colisionan punto por punto básico. Soy su anfitrión, Austin Campbell. Los invitados de hoy son Ram Ahluwalia, cofundador y CEO de Lumida Wealth; Chris Perkins, socio gerente de CoinFund; y Gordon Liao, economista jefe de Circle. Hoy hay muchos temas en los mercados de tasas y en las noticias, y espero especialmente la perspectiva de Gordon.
Comenzaremos hoy hablando de Circle. Básicamente, Coinbase y Circle se han 'comido' a USDH. USDC será coronado como el activo de cotización alineado para Hyperliquid (el DEX de contratos perpetuos en cadena). Native Markets, que ganó la competencia de gobernanza hace ocho meses, ahora ha sido adquirida por Coinbase. Los tenedores de USDH podrán redimir sus tokens por USDC durante un período de migración. Coinbase se convertirá en el socio oficial de gestión/implementación de fondos de reserva para USDC en Hyperliquid. Circle será responsable de la integración técnica y la infraestructura operativa de USDC en Hyperliquid, y apostará 500.000 tokens HYPE para obtener un asiento de validador. El 90% de los ingresos de las reservas se reinvertirán en Hyperliquid, presumiblemente a través de un fondo de ayuda para la recompra de HYPE.
Haciendo un cálculo aproximado, actualmente hay alrededor de 5 mil millones de dólares en USDC en Hyperliquid. Con un rendimiento de casi el 4%, eso suma cerca de 200 millones de dólares anualizados. La mayor parte de este dinero irá a Hyperliquid, Coinbase tomará una parte, y Circle obtendrá un nuevo punto de despliegue para USDC, continuando su persecución del volumen de Tether.
La lógica alcista es: libros de órdenes más profundos, menor deslizamiento en conversiones, entrada/salida de fondos más rápida y mejor soporte de creadores de mercado. HYPE está vinculado a las tarifas de la plataforma, el staking y las actividades de los desarrolladores. Bitwise también está solicitando un ETF spot de HYPE. Los bajistas, como ZachXBT, temen que si el activo de garantía central, el activo de cotización y la liquidez de Hyperliquid dependen cada vez más de USDC, entonces el sistema entregará parte de su control a Circle/Coinbase/las órdenes de los reguladores. También están los problemas de gobernanza de Native Markets. Chris, como inversor en este espacio, ¿qué opinas?
Chris Perkins: Creo que este es uno de una serie de movimientos que veremos. La palabra clave es "ingresos netos por intereses". Si damos un paso atrás y observamos el modelo tradicional de un exchange: ganas tarifas nominales, tomas un poco de cada transacción; normalmente la compensación no es rentable, aunque en nuestro círculo se ha convertido en una nueva línea de negocio, a veces ganando un poco con datos. Pero donde realmente se gana mucho dinero es en los ingresos netos por intereses.
La forma en que funciona en las finanzas tradicionales es: los clientes te entregan dólares como garantía, tú entregas esos dólares a la cámara de compensación, la cámara los invierte, se queda con una gran parte y te devuelve una pequeña parte. Esa es tu diferencial neto. Es una parte fundamental del modelo comercial de cualquier exchange. Muchas dApps lo han pasado por alto, regalando estos buenos ingresos. Ahora se están dando cuenta y quieren recuperarlos.
Te lo digo, cualquier lugar que pueda retener TVL—ya sea un exchange, una aplicación, un mercado de predicciones—intentará monetizar esos intereses flotantes. ¿Por qué dejárselos a un tercero?
Si estás del lado del exchange, esa es la lógica alcista—Hyperliquid subió después de la noticia porque se completó este círculo (juego de palabras con Circle). Resolviste el tema de los ingresos netos por intereses, devolviéndolos a los tenedores del token. Si estás del lado de Circle / Coinbase, también ganas—los detalles están en los términos, como cuánto dura el período de vinculación, con qué frecuencia se renegocia la tasa, no sé si Gordon puede revelarlo. Pero obtienes una stablecoin más adoptada. USDC es fungible; cuanto más circule, mayor será la probabilidad de que los usuarios finales la acepten como forma de pago.
Así que USDC también gana. Quizás en el futuro ambas partes ajusten los términos económicos. Hyperliquid gana mucho, solucionando los ingresos netos por intereses; Circle obtiene mayor adopción, mayor volumen, distribución más amplia y, con suerte, utilidad incremental. Creo que es una situación de ganar-ganar.
Austin Campbell: Gordon, quiero pasarte la pelota. Yo también conozco Circle, USDC tiene muchos aspectos diferentes en el mercado actual. Desde una perspectiva de estructura de mercado, los estadounidenses están acostumbrados a ver el dinero en capas: el dinero que usas para comprar café no es el mismo que usas para liquidar derivados. Pero ahora empezamos a ver a USDC siendo usado para muchas cosas a la vez, la fungibilidad está aumentando. ¿Cómo lo ves desde la perspectiva de Circle? ¿Y cómo lo ves ampliado a tu fondo económico y a la estructura de mercado?
Gordon Liao: Unas cuantas observaciones. Primero, estamos viendo una maduración general de la infraestructura. Hyperliquid es hoy la plataforma dominante de contratos perpetuos (perp) en cadena, y ha crecido mucho en escala. Los saldos de USDC en la plataforma se han duplicado aproximadamente en términos interanuales.
Es cierto que hace ocho o nueve meses, esa votación de gobernanza eligió un activo de referencia diferente. Pero a medida que la plataforma crece y madura, también necesita tratar con instituciones más tradicionales, y el uso de activos de garantía de alta calidad y nivel institucional es una parte clave de eso. Elegir USDC es un reconocimiento de su seguridad subyacente y su compromiso de reservas 1:1.
Como dijo Chris, es una situación de ganar-ganar, y también es un evento de supernova de liquidez. Al ser la plataforma de perp dominante en cadena, el activo de garantía que utiliza se irradiará a toda la economía en cadena, por lo que es un gran evento de liquidez que fomentará el uso de USDC y otra infraestructura asociada.
Desplegamos USDC en Hyperliquid en septiembre pasado, junto con el CCTP (Protocolo de Transferencia Transcadena). Así que ya ha estado allí por un tiempo, pero este es un buen evento de "reafirmación".
Sobre si las stablecoins son un medio de intercambio o un depósito de valor, vemos que pueden ser ambas cosas. En algunos contextos son un medio de intercambio para pagos, en otros son portadoras de liquidez de capital y garantías. A medida que el sistema se expande y se institucionaliza, esto último se vuelve cada vez más importante.
Una tendencia similar es visible en los volúmenes de liquidación. Nuestros últimos resultados financieros revelaron que el volumen de liquidación en cadena de USDC en el Q1 fue de 21 billones de dólares. Esto refleja una infraestructura en expansión y una mejora en la liquidez en las principales plataformas, ya sean centralizadas o descentralizadas.
Austin Campbell: Siguiendo esta línea, el flujo de USDC está muy ligado a Coinbase. Coinbase tiene muchos productos basados en USDC, como tarjetas de débito, crédito, pagos empresariales. Ahora también lo estamos utilizando como activo central para exchanges como Hyperliquid. Ram, desde una perspectiva de mercado, ¿esto te hace ser más alcista o más bajista sobre las acciones de Coinbase y Circle?
Ram Ahluwalia: Es positivo para todos, especialmente para Hyperliquid. Para Coinbase y Circle, han logrado neutralizar con éxito a un competidor emergente. Coinbase, como administrador de garantías, se inserta en un punto nodal crítico de esta nueva infraestructura; es un movimiento muy estratégico.
Para Hyperliquid, quedarse con el 90% de los ingresos es la recompensa a su trabajo de los últimos años. Hace tres o cuatro semanas discutimos sobre Hyperliquid, es uno de los activos que querrías tener en este ciclo. Coinbase fue muy proactiva al actuar primero, porque Hyperliquid se está convirtiendo en el núcleo de los lugares de trading descentralizado. Circle obtiene unos ingresos netos por intereses recurrentes sustanciales. Así que es una situación en la que todos ganan, con beneficios especialmente grandes para Hyperliquid.
Esto nos lleva de vuelta a otro tema que discutimos antes: la distribución finalmente impulsará la mayor parte de las ganancias en este sistema. Gordon, también has dicho que Hyperliquid es el DEX de perp que está surgiendo en el espacio cripto. Que todas estas partes se unan es esencialmente un reconocimiento de la posición de distribución y usuarios, un hilo que seguirá apareciendo al juzgar ganadores y perdedores.
El caso de demanda de OpenAI
Austin Campbell: Hablando de usuarios y ganadores, hoy Elon Musk perdió, Sam Altman ganó, al menos la primera ronda. Un jurado federal en Oakland desestimó por unanimidad todas las pretensiones de Musk en menos de dos horas. El núcleo del fallo fue el estatuto de limitaciones de tres años; el jurado determinó que Musk supo en 2021 que OpenAI se estaba convirtiendo en una organización con fines de lucro, y no presentó la demanda hasta febrero de 2024.
Originalmente exigía 134 mil millones de dólares en "beneficios indebidos", y la destitución de Altman y Brockman del liderazgo, alegando una reestructuración con fines de lucro en 2025. Pero los problemas sustantivos del caso, incluyendo incumplimiento de fideicomiso caritativo, enriquecimiento injusto, etc., no fueron fallados. El equipo de Musk ya ha indicado que apelará. La revista Wired comentó que en los argumentos, ambas partes se retrataron mutuamente como egoístas, y ni Musk ni Altman salen bien parados. Una interpretación posterior es que, al menos durante un período de transición, OpenAI podría proceder a una OPI.
Hay algunas reacciones en X que vale la pena leer. Los escépticos estructurales dicen que, a nivel legal, es una gran victoria para OpenAI, pero a nivel político e institucional, los problemas mayores no se han abordado: ¿qué significa que una organización construida con la misión "sin fines de lucro, priorizando a la humanidad" se convierta en una de las plataformas comerciales más valiosas del mundo? News24 dice: una máquina sin fines de lucro creada para beneficiar a la humanidad, forzada a convertirse en una máquina con fines de lucro y cerrada, respaldada por Microsoft. El juicio ciertamente reveló promesas rotas en torno a la apertura y la seguridad. Chris, ¿qué opinas?
Chris Perkins: Parece que el estatuto de limitaciones expiró, lo que lo hace muy claro. No sé cómo apelarán los abogados de Musk, pero son inteligentes, seguro encontrarán una manera.
En este momento, Ram suele decir algo negativo sobre OpenAI, diría que es mucho ruido y pocas nueces. Antes de dejarlo hablar, el problema más grande es que en el espacio cripto, debido a las presiones regulatorias de los últimos cuatro años, muchos fondos se han estructurado como organizaciones sin fines de lucro, y también hay Labs. Espero que haya un precedente legal claro que aclare la relación entre fondos y Labs. En muchos protocolos, quién es responsable de qué y quién es quién, la gente se confunde.
No digo que los fondos no sean útiles; los fondos definitivamente pueden promover ideales sin fines de lucro, como la investigación criptográfica de Ethereum. Pero el motivo detrás de la creación de muchos fondos puede haber sido buscar protección frente a un regulador muy agresivo. Así que este caso tendrá implicaciones de gran alcance para el espacio cripto. Sam también se está involucrando cada vez más en este círculo.
Ram Ahluwalia: Chris, prácticamente me pusiste la pelota en la boca. No esperaba que este caso generara algo significativo, así que efectivamente nada pasó, efectivamente es mucho ruido y pocas nueces.
El mundo tecnológico ha producido héroes y villanos. Pongo a mucha gente en el lado de los héroes, y a algunos en el de los villanos, pero eso no significa que no hayan creado valor. El problema con Sam es que tiene un historial de firmar acuerdos contractuales que violan la ley. Incluso jugó esta carta con Microsoft—firmó un acuerdo con Amazon y luego fue a renegociar con Microsoft. Microsoft obtuvo términos muy favorables a cambio, y OpenAI obtuvo la financiación que necesitaba. Claro, Microsoft también quería materializar su retorno de 10x proporcionando capital a OpenAI.
Sam, en mi opinión, es claramente un villano. Fue despedido por una junta directiva que él mismo nombró, proporcionando accidentalmente la semilla a su principal competidor (refiriéndose a la salida del equipo durante su despido), y hubo un empleado que murió en circunstancias sospechosas durante su mandato.
Chris Perkins: Eso es un poco extremo.
Ram Ahluwalia: No, no, es un enunciado de hecho. "Un empleado murió en circunstancias sospechosas durante su mandato" es un enunciado preciso, esas circunstancias fueron sospechosas.
En fin, este campo tiene héroes y villanos, yo lo pongo en el cubo de los villanos.
Austin Campbell: ¿Alguna opinión, Gordon?
Gordon Liao: Mirándolo más ampliamente, la IA es muy competitiva en cada capa, y lo que se ve en la corte es un aspecto de esa competencia. Pero si pensamos en dónde están las oportunidades para nuestra audiencia, que cubre tanto blockchain como IA, creo que es construir las vías para el mañana—para los Agentes, para la IA. Eso es lo que hemos estado haciendo en Circle, lanzando nuestra pila tecnológica para agentes, y lo que llamamos nuestro "sistema operativo económico" ARC. Creo que esto tendrá efectos de red duraderos, tan fuertes como los de USDC. Así que incluso si la capa de modelos base es competitiva, desde una perspectiva comercial, hay muchas oportunidades en otros lugares.
Chris Perkins: La competencia es buena, necesitamos más. Nadie es perfecto, yo tampoco. Es una carrera despiadada. Espero que sigan innovando, sigan creando valor, y espero que el mercado libre prevalezca.
Austin Campbell: Sigo esta línea con una pregunta: hoy estamos peleando en los tribunales por OpenAI, porque el mercado privado considera a OpenAI como una de las compañías de modelos base más valiosas. Pero permíteme hacer una prueba de estrés: a largo plazo, ¿este juicio será recordado como mucho ruido y pocas nueces? El razonamiento sería: si la distribución es donde finalmente se acumula el valor, ¿ese valor permanecerá en empresas como OpenAI, Anthropic, o en las plataformas que llevan los modelos a los usuarios y cobran un peaje?
Ram Ahluwalia: Definitivamente en lo segundo. Casi no hay captura de valor en la capa de los LLM. Estos laboratorios de IA gastan cientos de miles de millones para proporcionarnos servicios gratuitos, esencialmente un servicio público. Pero Microsoft posee la IP de OpenAI—en seis años pueden disponer de las acciones, pero la IP es permanente, pueden hacer lo que quieran con la IP, incluso ponerla en internet—no digo que lo vayan a hacer, pero el valor de los LLM está en los pesos del modelo, eso es la IP. Caerá en manos de un competidor directo.
Así que apoyo a que los laboratorios de IA recauden más dinero para invertir en el futuro de la humanidad, pero su modelo de negocio no captura valor. Meta trajo al "Equipo A" (Ram usó una referencia a las series de los 80 'El Equipo A' y 'Airwolf'), sus nuevos modelos son potentes, están invirtiendo mucho en GPUs de NVIDIA. Así que esta carrera aún está en sus primeras etapas.
Anthropic está en posición de liderazgo, sus ingresos están creciendo rápidamente. Hoy también vi a Michael Dell de Dell revelar que acaban de firmar 1000 nuevos clientes empresariales. Pasamos de un mundo donde solo había centros de datos a hiperescala y laboratorios de IA invirtiendo en GPUs, a una fase de implementación comercial real, y aún es temprano.
Quien controle al usuario final, entregará el mayor valor—principalmente recaerá en la capa de aplicación, el negocio en la nube y en proveedores de servicios de implementación de IA como Accenture.
Chris Perkins: Estoy de acuerdo con la lógica del extremo de la distribución, pero creo que es una estructura de pesas. El otro extremo es la energía. Quien obtenga energía casi gratuita y cómputo barato, ganará. Elon tiene ventaja en eso. La ciencia de obtener energía casi gratis en el espacio no es fácil, pero si alguien puede hacerlo, es la persona que puede poner cosas en el espacio a nivel global. Esa es la ventaja injusta de Elon en la capa más baja de la pila. Pero el frente sigue siendo dominado por la distribución.
Ram Ahluwalia: Tampoco hemos visto a Apple presentar realmente su propuesta. ¿Cuántas veces Apple ha llegado tarde a la carrera y luego la ha dominado? Recientemente ha habido cierta agitación interna, es una empresa a la que hay que seguir.
Austin Campbell: Diré que Apple es una historia interesante en esto. Mientras sus pares del "Mag 7" están gastando en CapEx para entrenar modelos, Apple parece decir: somos una empresa de hardware integrada verticalmente de principio a fin, desde el iPhone, MacBook hasta servidores, Mac Studio. Seremos el punto final de distribución de tus modelos, cobraremos un peaje. Mira lo que hacen con la App Store, mira la vinculación del ecosistema.
Por cierto, Chris, esto vuelve a tu tema favorito de la identidad—Apple es una de las pocas grandes tecnológicas que hace un trabajo "aceptable" en protección de privacidad, son más confiables en estos temas. Así que una división que veo es: ¿vas a construir tu propia IA o vas a desplegar la IA de otros y cobrarles un peaje? Esto último son los distribuidores.
Gordon, ahora estás en una empresa que hace "dinero", y has visto muchos casos de Comercio Agéntico y empresas financieras entrelazándose con la IA. ¿Cómo ves que esto se relacione con la modernización del sistema financiero estadounidense y la adopción de nuevos productos? Recordatorio para la audiencia estadounidense: Asia ya tenía sistemas de pago en tiempo real y bruto (RTGS) 24/7 desde finales de los 90 y principios de los 2000. Llevamos dos décadas de retraso. ¿Esto acelerará la actualización de toda la economía financiera, no solo del sector de la IA?
Gordon Liao: Absolutamente. Actualmente, la mayoría de las transacciones están intermediadas por humanos, pero muchas predicciones sugieren que los pagos de máquina a máquina, iniciados por máquinas, dominarán. Hoy, las grandes empresas de modelos LLM son grandes e importantes, pero los modelos cambian muy rápido, incluso los modelos de código abierto no se quedan muy atrás. Así que el valor fluirá cada vez más hacia las materias primas, el hardware y las vías donde ocurre el Comercio Agéntico.
Por ejemplo, los micropagos—recientemente lanzamos un protocolo de micropagos, un mercado donde los agentes pueden navegar, encontrarse unos a otros, usar las mejores herramientas, ejecutando comercio de máquina a máquina incluso cuando nadie está presente. Todo esto se construirá sobre vías blockchain. Recientemente con ARC, esta es un área de enorme crecimiento y se integrará estrechamente con las finanzas. Hablaremos de CLARITY más adelante, que se contrapone a la intermediación basada en balances, y en realidad tiene mucho que ver con las finanzas basadas en actividades.
Austin Campbell: Daré un contraargumento. A menudo escucho que los pagos de agentes usarán vías blockchain, pero también creo que usarán vías tradicionales—es fácil que un agente tenga una tarjeta de crédito. Creo que los ganadores aquí serán aquellos que puedan conectar el flujo entre diferentes sistemas. Por eso me fijo en combinaciones como Coinbase + Circle, o en empresas como Fidelity lanzando productos; ya tienen fondos del mercado monetario, productos de gestión de efectivo, y ahora también lanzan una stablecoin.
Los agentes parecen tener menos "lealtad" que los consumidores humanos, pero son buenos optimizando entre diferentes flujos. No todos los flujos usan el mismo marco—a veces necesitas pago en cadena, a veces tarjeta, a veces cuenta bancaria. Supongo que los ganadores del Comercio Agéntico serán aquellos que puedan integrar perfectamente entre estos. Teóricamente, algo puramente on-chain o puramente off-chain podría perder frente a los integradores cross-chain.
Ley CLARITY: Llegando al "Hillary's Step"
Austin Campbell: El Comité Bancario del Senado votó 15 a 9, con apoyo bipartidista, para enviar la Ley de Claridad del Mercado de Activos Digitales (Digital Asset Market Clarity Act) al pleno del Senado. Se necesitan 60 votos para proceder a la consideración formal en el pleno. También hay una pregunta pendiente: si habrá más enmiendas una vez que el proyecto de ley llegue al pleno.
Los puntos centrales del proyecto de ley incluyen: una prueba de descentralización, la división de competencias entre la SEC y la CFTC, y qué tokens corresponden a cada agencia. Todos están de acuerdo en que el proyecto de ley no es perfecto, pero al menos es aceptable.
Mencionaré dos puntos. El primero es la controversia sobre los rendimientos de las stablecoins: consumidores, usuarios minoristas y la industria cripto lo llaman "funcionar según lo diseñado", mientras que los grupos de presión bancarios aún lo llaman un "vacío legal". Los senadores Tillis y Alsobrooks alcanzaron un compromiso: los rendimientos estrictamente pasivos están prohibidos, pero las "recompensas basadas en actividades" están permitidas. La Asociación Americana de Banqueros (ABA) no está contenta, las otras partes están razonablemente satisfechas, y los senadores dicen "no más renegociaciones". Hablemos primero, asumiendo que Tillis y Alsobrooks dicen la verdad, que no se renegociará. Si el proyecto de ley pasa con los términos actuales, ¿qué opinan?
Gordon Liao: Comienzo yo. El dinero en sí tiene múltiples atributos: es una herramienta de liquidación y también un depósito de valor. En cierto sentido, separa la función de depósito de valor, la función de liquidación y la función de unidad de cuenta.
También refleja una tendencia más amplia en el campo de la intermediación financiera. La intermediación tradicional depende mucho del balance, de ahí las reglas bancarias centradas en pruebas de estrés del balance de los bancos. En ese mundo, expandir el balance es clave, junto con la regulación correspondiente. Pero si observamos la evolución de las finanzas en cadena, una parte significativa se basa en actividades, no en el tamaño del balance, sino en un conjunto de actividades intermediadas por contratos inteligentes.
Este compromiso realmente marca bien la división entre lo viejo y lo nuevo—del mundo tradicional de intermediación pesada en balances, al nuevo mundo de intermediación impulsada por contratos inteligentes y agentes. Los actores que se centren en recompensas basadas en actividades, servicios basados en actividades y nuevas formas de intermediación tendrán grandes oportunidades.
Chris Perkins: Primero, quiero agradecer al senador Tim Scott, al senador Loomis, el liderazgo republicano ha hecho un trabajo excelente. También un agradecimiento especial al senador Gallego y a la senadora Alsobrooks. Gallego es marine, yo estuve en Ramadi cuando él luchó en Haditha, este tipo tiene agallas, logró que el proyecto de ley tuviera un sello bipartidista a nivel de comité, es fantástico.
Ahora nos estamos acercando al "Hillary's Step". Todavía están los problemas de los escaños en los comités, los problemas éticos; el obstáculo ético será muy difícil de superar. Luego está el descontento de la banca. Los grupos de presión bancarios todavía están utilizando el argumento de la seguridad nacional hoy, quizás porque no están contentos con otras disposiciones. Así que acercarse a la línea de meta se volverá muy difícil.
Pero aún creo que el proyecto de ley eventualmente pasará. Quiero preguntarles a ustedes qué piensan, porque hemos tenido puntos de vista divergentes durante un tiempo.
Ram Ahluwalia: Creo que pasará por poco. ¿Qué hizo Trump? Emitió un tuit sobre la ley CLARITY, diciendo que iba a apostar por ello. Cerca de las elecciones intermedias, no hay beneficio en que no pase. Sigo pensando que pasará por poco.
Austin Campbell: Soy un poco más escéptico que ustedes dos. Llegar al pleno es en sí una señal muy positiva, cualquiera que fuera la probabilidad estimada anteriormente, ahora debe ajustarse al alza. Pero Chris, nadie me ha dado una solución realmente creíble para el "problema ético". Veo dos posibles caminos aquí: uno que parece bueno a corto plazo pero muy malo a largo plazo, es que CLARITY pase por una línea puramente partidista en la Cámara y el Senado. Eso es posible bajo el marco actual. Pero si pasa solo con votos republicanos, probablemente será como la Ley de Cuidado de Salud Asequible—la otra parte comenzará a desmantelarla una vez que esté en el poder. Impulsar una legislación transformadora con un solo partido nunca ha tenido buenos resultados en la historia legislativa estadounidense.
El otro camino es que el proyecto de ley naufrague directamente en el escollo ético. Si muere, será aquí. Todos los demás problemas, incluida la disputa bancaria sobre los rendimientos, tienen soluciones; muchos argumentos son simplemente peticiones especiales de la industria, desfavorables para el consumidor promedio, la economía estadounidense y las agencias de seguridad nacional, que cada vez están más interesadas y son positivas respecto a los activos digitales. El aspecto ético es donde aún tengo dudas después de hablar con personas de ambos lados. Así que estoy pisando el freno.
Ram Ahluwalia: Austin, ¿cuál es el punto de bloqueo específico del problema ético?
Austin Campbell: El núcleo es: ¿los demócratas votarán por un proyecto de ley que no obligue a la familia Trump a deshacerse de sus intereses en World Liberty Financial, meme coins, etc.? ¿Los republicanos enviarán un proyecto de ley que obligue al presidente a hacer eso a su escritorio? Ese es el punto de ruptura. No veo una solución elegante. Pero Chris tiene razón, ahora que está en el pleno, las cosas se pondrán raras. Tiene una probabilidad distinta de cero de avanzar, quizás aparezca algún compromiso no relacionado con las cripto, como intercambiar por otra cosa.
Ram Ahluwalia: Hacer una distinción entre intereses y "actividades" es un diseño muy inteligente, y en principio me gusta. La pregunta es: ¿cuántos casos límite puede acomodar una regulación basada en actividades?
Chris Perkins: Ahora vivimos en la era "post Chevron deference" (se refiere a que la Corte Suprema anuló la doctrina Chevron, es decir, los tribunales ya no deferirán automáticamente a las interpretaciones de las agencias reguladoras). Antes era "cuando las reglas no son claras, la agencia decide", la agencia reguladora podía llenar los vacíos donde el texto era ambiguo. Ahora la legislación debe ser más rígida, más prescriptiva, lo que resulta en proyectos de ley peor escritos. Luego, cualquier disputa va a los tribunales. En cierto modo, necesitábamos que Chevron se fuera, pero también tenía sus beneficios. No digo que debamos traerlo de vuelta, solo que la complejidad ha aumentado.
Austin Campbell: Lo diré desde otro ángulo: este problema es esencialmente un nudo gordiano, y la causa fundamental es un problema estructural en la regulación financiera estadounidense en general. Si quieres evitar que los fondos del mercado monetario paguen intereses, tienes que reescribir la Ley de Sociedades de Inversión de 1940—están legalmente obligados a pagar rendimientos a los clientes, no pueden dejar que el dinero se capitalice dentro del vehículo. Mientras tengamos, por un lado, valores tokenizados y, por el otro, stablecoins con reservas que parecen valores tokenizados, esta puerta no se puede cerrar. El problema es de forma, no de sustancia. De lo contrario, tendrías que reescribir la Ley Bancaria y la Ley de 1940. No creo que el Congreso tenga el apetito para eso ahora.
Ni siquiera pudieron confirmar a Warsh fácilmente, que era solo poner a una persona en una silla para un trabajo específico. ¿Y esperamos que reescriban la estructura fundamental de la regulación de valores estadounidense? Imposible. Así que desde el principio pensé que la banca estaba librando esta batalla de manera quijotesca—¿qué pretenden conseguir realmente? ¿No es esto apuñalarse unos a otros y regalar un gran premio a las empresas de gestión de activos?
Chris Perkins: La senadora Gillibrand es ahora una de las personas clave a seguir. Ella apoya las cripto, ha estado profundamente involucrada desde las primeras etapas de la formación de la legislación, pero es muy firme en el tema ético. Si alguien puede llegar a un acuerdo con ella, sería muy influyente.
Vigilantes de bonos vs. El nuevo presidente de la Fed, Warsh
Austin Campbell: Warsh es el presidente de la Fed confirmado por el margen de votos más estrecho en la historia moderna. La primera reunión del FOMC será a mediados de junio, pero horas después de su confirmación, una subasta de bonos del Tesoro a 30 años por 25 mil millones de dólares superó el 5%. El rendimiento a 30 años tocó el 5.12% durante la sesión, la primera vez que vemos un "5" desde la crisis financiera de 2008. El rendimiento a 10 años está actualmente en 4.59%, el de 2 años en 4.08%. La herramienta FedWatch de CME muestra una probabilidad del 50% de un aumento de tasas más adelante este año, lo que invierte por completo la narrativa anterior de recortes. Por supuesto, cómo interpretar estos datos es discutible, no es una línea recta hacia un aumento.
Ed Yardeni, quien acuñó el término "vigilante de bonos", dice que ahora están fijando la política, y la Fed podría verse forzada a aumentar las tasas en julio. Vincent Ahn de WisdomTree dice que Warsh quiere preservar la opción de recortar tasas el primer día, pero el mercado de bonos acaba de quitar esa opción de la mesa. Morgan Stanley dice que los recortes se retrasarán hasta 2027. Ryan Swift de BCA dice que si Warsh se vuelve demasiado "dovish" (partidario de políticas monetarias expansivas) durante esta masacre, las expectativas de inflación se desanclarán y la Fed perderá el control del extremo largo.
También hay quienes piensan que es algo bueno. Phil Blacanto de Reuters Breakingviews dice que la evaporación de las expectativas de recortes puede restringir a una Fed excesivamente intervencionista, lo que podría ser bueno. Pero las tasas de interés son un espacio complejo, a menudo malinterpretado incluso en los mercados tradicionales. Gordon, como economista, observador del mercado y alguien con experiencia en la Fed, ¿qué crees que está diciendo el mercado ahora?
Gordon Liao: Responderé desde el contexto. Solía trabajar en la Junta de Gobernadores de la Fed en Washington; en ese rol, cuando ves movimientos en las tasas, lo primero que preguntas es: ¿se mueve la prima de plazo o las expectativas de tasas de corto plazo?
Si descompones usando el modelo ACM clásico, la mayor parte del aumento en el rendimiento a 30 años es impulsado por la prima de plazo. La prima de plazo actualmente está en unos 80 puntos básicos, bastante alta en comparación con hace dos años, cuando aún era negativa. La prima de plazo básicamente refleja oferta y demanda, mientras que las expectativas de tasas de corto plazo reflejan las expectativas del mercado sobre si la Fed aumentará las tasas.
Que el aumento en los rendimientos provenga principalmente de la prima de plazo significa que el mercado está reflejando varias cosas a nivel de oferta y demanda. En el lado de la demanda: primero, los persistentes problemas fiscales, la expansión fiscal; segundo, posiblemente una disminución en la confianza en la capacidad de la Fed para controlar la inflación a largo plazo; tercero, la demanda extranjera podría estar disminuyendo—los cambios en la balanza de pagos del último año han sido significativos.
El lado de la oferta también es interesante. El próximo presidente Warsh es partidario de reducir el balance de la Fed, lo que implica un QE inverso. Esto coincide con la presión en los rendimientos de largo plazo que estás viendo.
Otra narrativa es que las stablecoins son compradores marginales de bonos del Tesoro. Creo que esta narrativa tiene más sustancia de lo que se le reconoce. No solo porque la circulación de stablecoins esté aumentando, sino también por el problema de la estructura de plazos. Los activos mantenidos por stablecoins tienen vencimientos muy cortos, lo que libera espacio para que el Tesoro emita más deuda en el extremo corto.
Si haces un cálculo ponderado por duración, esto en realidad implica una transferencia significativa de duración en dólares, reduciendo la oferta de dólares a largo plazo en el mercado, lo que a su vez podría aliviar la presión actual al alza en las tasas. Así que todo esto está conectado. No mires la tasa como un solo número; descomponla en prima de plazo y expectativas de tasas de corto plazo, y luego considera el nivel del balance, los cambios esperados en el balance de la Fed y la demanda del sector privado.
Austin Campbell: Un punto importante que acabas de mencionar, y que a menudo se pasa por alto, es: no solo quién está comprando bonos del Tesoro, sino, un nivel más detallado, quién está comprando qué vencimiento. Restringidas por la Ley GENIUS, las stablecoins preferirán los bonos del Tesoro a corto plazo. Incluso si no lo prefieren, al usar operaciones de reporto, pueden usar bonos del Tesoro como garantía, pero los bonos de largo plazo tienen mayores descuentos (haircuts), por lo que también existe una preferencia por el plazo.
Al mismo tiempo, los mayores compradores en el extremo largo a 30 años son las compañías de seguros y los fondos soberanos. Las preferencias de estas instituciones están cambiando: los fondos soberanos están reduciendo sus tenencias de bonos del Tesoro a largo plazo, posiblemente mezclado con muchas consideraciones geopolíticas; las compañías de seguros están vinculadas a la curva demográfica del país al que sirven. La generación del baby boom se está retirando gradualmente, el próximo grupo principal son los millennials, la curva de seguros se está deformando y la demanda de bonos a 30 años podría estar disminuyendo.
Así que estoy observando la prima de plazo. Dices que 80 bps es relativamente alta recientemente, pero en comparación con los niveles históricos reales, en realidad sigue siendo baja, históricamente ha llegado a 150 bps o más. La curva de la prima de plazo en sí se está deformando, es una parte ignorada de esta historia. Ram, desde una perspectiva de inversión, ¿qué opinas de los bonos de largo plazo?
Ram Ahluwalia: Primero, estoy de acuerdo en que es impulsado por oferta y demanda. Los inversores están diciendo: Necesito más compensación para cubrir un mayor riesgo de inflación. Eso es todo. Saben que la Fed no está inclinada a recortar tasas, así que alguien tiene que ceder, y la forma de ceder es que las tasas suban.
Puedes ver el resurgimiento de la inflación en el impacto del precio del petróleo en los precios de la memoria, la gasolina, etc. Encuentro algo irónico que la votación de confirmación de Warsh haya sido tan unilateral. El criterio central de Elizabeth Warren era: ¿recortarás tasas? Este tipo quiere recortar tasas, así que la votación fue más una señal política.
En general, espero que las tasas estén alcanzando un techo. Si es así, los sectores sensibles a las tasas que han sido golpeados, como los seguros, rebotarán. Los seguros son un negocio de balances, similares a los bancos. Cuando las tasas suben, el valor de los bonos que poseen cae, y el valor descontado de los activos de sus pasivos futuros también cae. Así que han sido presionados.
Pero el cambio más interesante en los últimos dos o tres días es: los activos de largo plazo con alto flujo de caja libre han comenzado a rebotar. Todos los principales índices del mercado de valores cayeron más de un punto en los últimos dos días, pero los activos de largo plazo con alto flujo de caja libre subieron. El mercado de valores te está diciendo: creen que las tasas de largo plazo bajarán. Es un poco divertido—normalmente la gente ve el mercado de bonos como parte del mercado de acciones, pero esta vez el mercado de acciones podría tener razón. La confirmación de Warsh fue un evento tipo rendición. Todavía nos falta un video viral de Ray Dalio hablando del "momento del juicio final", ese aún no ha salido.
Chris Perkins: Permíteme intervenir. A largo plazo, hay algunas presiones muy deflacionarias que golpearán la economía—primero la IA, luego los precios de la energía; la escala de inversión en energía barata es asombrosa. Elon lo llevará al espacio, y el poder de cómputo que salga de allí será sin precedentes. Estas son deflacionarias a largo plazo. El propio Warsh ha hablado de esto, especialmente sobre la IA.
El problema es a corto plazo. Los fondos soberanos están vendiendo bonos del Tesoro—algunos porque quieren desacoplarse, otros porque necesitan el dinero. El petróleo alto tiene sus razones. Esta administración es diferente a cualquier otra de la posguerra: primero, está reevaluando cómo se mide la inflación en sí; segundo, la colaboración entre el Tesoro dirigido por Bessent y la Fed es sin precedentes. Creo que esta colaboración conducirá a una respuesta política más integral. Esto no significa que Warsh no sea independiente—puedes ser independiente y colaborativo al mismo tiempo, y creo que debería ser así. Así que soy optimista en esto.
Finalmente, está la geopolítica, que puede empeorar rápidamente o mejorar rápidamente. Creo que mejorará—las elecciones intermedias se acercan, a los estadounidenses no les gusta el estado actual de las cosas. Es difícil, pero supongo que Trump tiende a la desescalada en lugar de a la escalada.
Austin Campbell: Se nos acabó el tiempo, muchas gracias a todos por venir hoy, el momento fue perfecto, espero que la audiencia se beneficie de sus perspectivas.
