以太坊上海升级已于北京时间4月13日6点28分在Epoch 194048高度完成。当前以太坊累计质押量约1739万枚，质押率15.4%，年化收益率为5.16%。2022年9月，以太坊成功过渡到权益证明 (PoS) 共识机制，质押32个ETH即可成为验证者。此次上海升级增加了取款功能，用户可提取质押的ETH及相关收益。
通过启用提款，ETH持有者现在可以保留抵押品的流动性，并避免复杂的税收争议和潜在的监管难题。同时，升级也意味着以太坊朝建立加密原生货币系统迈出了巨大的一步。本文将探讨Shapella升级后，对以太坊的抛压进行分析以及对以太坊质押率以及质押赛道的后市进行展望。
上海升级后以太坊抛压分析
最坏情况：假设所有验证者都选择部分提取，并一次性卖出所有ETH奖励（自2020年以来的累积）。卖出压力约为ETH日交易量的3.4%，并持续5天。
有两种ETH提取方式:
完全提取：验证者从质押池中移除一个32枚ETH的完整节点。
部分提取：将多余的（大于32枚）ETH（即自2020年启动质押功能以来累积的质押奖励）转移到提取地址。
尽管完全提取，但有一个提取队列（目前最多约等534天）来维持ETH价格稳定。每个epoch只允许8个验证者退出(1 epoch=32个区块=6.4分钟)，每天只能退出1800个验证者（5.76万枚ETH），按当前价格（1,920美元）计算，价值约1.106亿美元。
退出队列基于活跃验证者数量（目前约56.3万）:
在网络中有327,680个活跃验证者之前，每个epoch可以激活4个验证者。对于327,680之后的每65,536个（4 * 16384）活跃验证者，验证者激活率上升1。
每个epoch激活5个验证者，至少需要327,680个活跃验证者，等于每天最多退出1125个验证者。
每个epoch激活6个验证者，至少需要393,216个活跃验证者，等于每天最多退出1350个验证者。
每个epoch激活8个验证者，至少需要524,288个活跃验证者，等于每天最多退出1800个验证者。
一旦验证者通过退出队列，他们就会等待退出期。如果验证者没有被罚没，退出期为256个epoch（约27小时）。如果验证者被罚没，退出期为8192个epoch（约36天）。
即使在退出后的同一天内出售所有的5.76万枚ETH，它们也只占ETH单日交易量（130亿美元）的0.85%，很容易被市场消化。总共有1803万枚ETH，假设每天都有100%的流出，至少需要313天才能取出所有的ETH。
考虑到验证者激活率随着验证者数量的减少而降低，每减少65536个验证者，验证者激活率下降 1。确切的说，对于约56.3万的验证者，如果所有验证者都选择完全退出，则退出排队约为534天。
对于部分提取，由于累积的质押奖励并不以复利计算，因此验证节点需要取出多余的ETH（即大于32ETH）并重新存入。节点平均余额约为34枚ETH，验证者的数量约为56.3万，只有约112.5（2*56.3）万枚ETH受部分退出约束。
由于每个区块仅处理16个验证者的部分退出（每个epoch处理512个，每天处理11.52万个），假设所有验证者都选择部分提取，自2020年以来累积的ETH质押奖励一次性抛售将需要约5天才能完成。
如果我们进一步假设所有验证者都选择部分提取后，一次性卖出所有ETH，则平均每日抛售压力最多约为23万枚ETH ，价值4.416亿美元，占ETH单日交易量的3.4%。
112.5万枚ETH可以在5天内部分提取，而1830万枚在534天内完全提取。
注意，如果ETH是质押到Lido平台上，需要等到5月初才能提取资金，因为Lido需要启动V2测试网络，并对V2完成多次安全审计。
市场观点：抛售压力将很快被消化
区块链分析公司Glassnode的一份报告表示，以太坊上海升级后可能出现约3亿美元的ETH抛压，这听起来可能很多，但Glassnode认为，这种抛售压力可以很快被吸收。分析师表示：“即使在提取和出售最大数量的奖励和质押的极端情况下，卖方的交易量仍然小于交易所平均每周流入量。因此，结论是，即使是最极端的情况也会对ETH的价格产生可接受的影响。”根据Glassnode的说法，由于以太坊协议对每天解锁质押的ETH数量有限制，因此只有70,000 ETH（约 1.33 亿美元）“实际上会变成流动性”。
根据 Blockworks Research 的数据，截至美国东部时间4月12日中午，只有1.3%的以太坊验证者（即 2,400 人）称其退出了质押。“这可能表明几乎没有退出的意愿，或者大多数人都在等到升级后。”
包括 Galaxy Digital 在内的多位行业专家近日表示，部分提款的抛售压力将在数日内分散。
Galaxy Digital 分析师在本月初发布的一份报告中表示：“我们预计将售出 553,650 ETH。在 7 天内摊销，这相当于一周内每天 ETH 交易量（包括现货和永续合约交易量）的约1%，根据广泛的风险环境和上海升级期间以太坊的整体流动性，我们的看法介于无影响-略微看跌之间。”
加密托管和质押平台Allnodes首席增长官Robert Ellison则表示：“根本没有理由或情绪急于退出ETH，因为大多数利益相关者对以太坊的长期生存能力持乐观态度，并将其视为一项长期承诺。目前等待激活的验证器数量超过了退出队列，任何短期波动都将非常短暂。”
上海升级后的下一步，质押率将如何变化？
一些人认为以太坊的质押比率将显著上升，以与其他PoS的Layer 1保持一致，但一些人认为，如果该比率过高，对以太坊来说弊大于利，因此建议销毁MEV以降低质押APR。
经过分析我们认为，上海升级后以太坊的质押率会比现在高，但是很难与其他公链一样达到如此高的质押率（60%～80%）；此外，随着质押率的上升，在不计算套娃、LSDFI 等玩法的情况下，质押收益率会下降。
以下三个因素可能会利好以太坊质押率增长：
（1）以太坊的质押率目前仅有15.52%，而其他公链却有着最高达到73%的质押率，因此可以判断以太坊目前的质押率肯定是偏低的，有着巨大的增长空间。
（2）上海升级完成之前，质押在信标链的以太坊无法流动，大量资金被锁定在信标链上，导致资金利用不灵活，这一点可能会降低用户的质押欲望；而随着上海升级的完成，这个流动性风险问题也会迎刃而解，以太坊质押从存款到提款实现闭环，抵押流动性衍生品代币对以太坊代币价格的汇率也会回归1:1，这或许能够吸引大量机构和资本的质押，但其实这个点在当前 LSD 盛行的质押环境下并不具备太大的参考价值。
（3）以太坊目前已经处于通缩状态，当前通货膨胀率是-0.62%，根据供求关系这表明了以太坊的价值正随着时间在不断的提升，而其他公链如此高的质押率正是因为它们的质押收益率更高，而这背后的结果正是代币的不断增发与贬值，因此就这一点来看，对于长期质押者来说，将资金质押在以太坊上或许是一个更具吸引力的选择；而且目前还处于熊市，市场较不活跃，以太坊就已经处于通缩状态，在之后的牛市中每日消耗的gas更多，以太坊的通缩量也会更加可观。
然而，以太坊质押率也不会无限增长，原因如下：
（1）以太坊无法提供像其他公链那样高的质押收益率，因此或许会有更多用户更加倾向于将自己的资产质押在更高收益率的公链上。
（2）而除了与其他公链相比在质押收益率上不占优势之外，以太坊本身的质押收益率还会随着质押率的上涨而降低（不论套娃、LSDFI等玩法的情况下）。以太坊的质押率和质押收益率是动态平衡的，根据这个模型，在以太坊的质押量达到 44.3M ETH 的时候，年化收益率仅仅只有2.5%，44.3M 与现在 18.2M 的质押量相比涨幅大约2.5倍；而事实就是这样的，质押收益率并不足以吸引大部分的用户，因此本文预测以太坊的质押率在当前质押率的基础上翻一倍左右之后会减缓增长速度。
基于此，在市场交易不够活跃的熊市中，以太坊供应量增长逐渐平缓并有下降趋势，可以预计到，牛市的到来，交易量的大幅上涨，消耗gas费的提高，会进一步加快以太坊的通缩。而以太坊质押率会在供应量通缩的背景下走高，然而随着以太坊的质押率不断提高，单个节点的质押收益率随之降低，在以太坊质押率达到一定值时会进入两者间的动态平衡状态。
但随着区块链行业的不断发展，流动性质押作为 DeFi 乐高组件，在其上构建、衍生出更多玩法，相应的以太坊质押率也会比预期更高。根据模型测算，以太坊质押量达到 44.3M 时，质押收益率会降为2.5%；但是，LSD 会带来很多新的玩法包括循环贷、套娃等。因此，随着LSD赛道和区块链行业的发展，更具有吸引力的综合质押收益率将会推动以太坊质押赛道走向更高的动态平衡。
