Auteur : Deep Tide TechFlow
Le 6 juillet, Michael Saylor a publié sur X un tweet en complète contradiction avec son image des six dernières années : Strategy a vendu 3 588 BTC, pour une encaisse d’environ 216 millions de dollars, afin de payer les dividendes de ses titres de crédit numérique. Au 5 juillet, la société détenait encore 843 775 BTC ainsi que des réserves de trésorerie de 2,55 milliards de dollars.
Cette transaction s’est déroulée entre le 29 juin et le 5 juillet, à un prix moyen de 60 197 dollars. Le coût moyen d’acquisition précédent de Strategy était de 75 651 dollars. Cela signifie qu’il s’agit d’une vente à perte, avec une perte de plus de 15 000 dollars par BTC, pour une perte réalisée totale d’environ 55,45 millions de dollars. Ce Saylor, qui avait déclaré « ne jamais vendre de cryptos » et « Bitcoin est une sortie, pas une entrée », a choisi de vendre à perte alors que le prix s’approchait des bas du cycle.
Pour comprendre cet événement, il faut répondre à deux questions : pourquoi était-il obligé de vendre ? Et combien de temps ces ventes vont-elles durer ?
De 32 à 3588 unités, en seulement 35 jours
Revenons à la fin du mois de mai.
Du 26 au 31 mai, Strategy a vendu 32 BTC, pour un montant total d'environ 2,5 millions de dollars, marquant la première vente de la société depuis 2022. Ces 32 unités, représentant 0,004 % du portefeuille total, étaient sans signification financière. Le marché l’a alors largement interprété comme un « test de désensibilisation » : Saylor testait la réaction du marché lorsque la vente de cryptos se produit.
La réponse a été très douloureuse. Combinée aux pressions macroéconomiques, la nouvelle a fait chuter le Bitcoin en dessous de 61 000 dollars le 5 juin, atteignant alors son plus bas niveau depuis février. Les actions privilégiées perpétuelles de Strategy, STRC, ont chuté à 73,77 dollars en séance le 25 juin, un plus bas historique, avec une décote de plus de 26 % par rapport à leur valeur nominale de 100 dollars ; les actions ordinaires MSTR ont également chuté en dessous de 90 dollars le même jour, avec un repli de près de 80 % par rapport à leur sommet, plus important que le repli d'environ 50 % du Bitcoin sur la même période.
Le véritable tournant a eu lieu le 30 juin.
Le conseil d'administration de Strategy a approuvé un ensemble de mesures : autoriser la vente jusqu'à 1,25 milliard de dollars de Bitcoin, dont le produit ne peut être utilisé que pour racheter des titres, payer des dividendes/intérêts ou compléter les réserves en dollars ; établir des réserves de trésorerie de 2,55 milliards de dollars, couvrant 17,4 mois d'obligations annuelles ; lancer un plan de rachat à double voie de 2 milliards de dollars ; et augmenter le taux de dividende annuel des STRC à 12 % à partir du 1er juillet.
Cette annonce a effectivement transformé la « vente de cryptos pour payer les dividendes » d'un tabou en une partie intégrante des statuts de la société. Cinq jours plus tard, l'ordre de vente de 3 588 BTC a été exécuté. Du test de désensibilisation à l'opération de routine, Strategy n'a mis que 35 jours.
La roue s’inverse : selon la propre formule de Saylor, vendre des cryptos est la solution optimale
Le moteur de croissance de Strategy ces six dernières années a été une roue dépendant d’une prime : tant que la capitalisation boursière de MSTR était significativement supérieure à la valeur nette de ses Bitcoin (c'est-à-dire un mNAV supérieur à 1), l’entreprise pouvait émettre des actions pour financer l'achat de cryptos, augmentant ainsi la quantité de Bitcoin par action et faisant monter le cours, ce qui soutenait ensuite la prochaine émission. En période haussière, cette mécanique a été si efficace que le volume de transactions de MSTR a dépassé celui de Nvidia à un moment donné.
Lors de la conférence téléphonique sur les résultats du premier trimestre de cette année, la direction a fixé un seuil critique pour cette roue : un mNAV de 1,22. Si la prime est supérieure à 1,22, l'émission d'actions pour acheter des cryptos est rentable ; si elle tombe en dessous de 1,22, l'émission d'actions ordinaires nuit aux actionnaires existants, et dans ce cas, vendre des Bitcoin pour payer des dividendes ou effectuer des rachats devient la meilleure option pour augmenter la quantité de Bitcoin par action.
Aujourd'hui, les trois pignons de cette roue sont bloqués.
Le premier canal de financement, STRC, est conçu pour ajuster dynamiquement le taux de dividende afin d'ancrer son prix autour de sa valeur nominale de 100 dollars, facilitant ainsi une collecte de fonds continue à cette valeur. Lorsque le marché secondaire propose les mêmes STRC à seulement 75 dollars, personne ne souscrira à de nouvelles émissions à 100 dollars. Le canal de financement par actions privilégiées est donc effectivement fermé. De plus, la corrélation sur 90 jours entre STRC et le Bitcoin a atteint environ 0,70, un niveau historiquement élevé, érodant également la stabilité recherchée par les investisseurs en revenus.
Le second canal, l'émission d'actions ordinaires ATM, dilue la foi des actionnaires à chaque émission lorsque le mNAV approche du seuil critique.
Le troisième canal, les obligations convertibles, avec un encours de 8,2 milliards de dollars arrivant à échéance à partir de 2028, augmenterait encore l'endettement et réduirait la marge de manœuvre future.
Les trois voies de financement sont bloquées, mais les factures à payer sont inévitables.
Les cinq séries d'actions privilégiées émises par Strategy (STRF, STRE, STRK, STRD, STRC) représentent ensemble des obligations annuelles de dividendes et d'intérêts d'environ 1,7 à 1,76 milliard de dollars. Rien que pour la STRC, avec un montant émis d'environ 10,5 milliards de dollars et un taux de dividende de 12 %, la dépense annuelle dépasse 1,2 milliard de dollars. Les dividendes sur actions privilégiées peuvent légalement être reportés, mais en cas de défaut, les pénalités d'intérêts et la perte de crédit détruiraient immédiatement toute capacité de financement future. Pour une entreprise dépendante des marchés de capitaux, cet argent ne diffère pas des intérêts d'une dette.
Par conséquent, la nature réelle de cette vente de cryptos est la suivante : Dans les règles définies par Saylor lui-même, c'est la solution rationnelle, voire la seule, dans les contraintes actuelles. Lorsque le marché accordait une prime, il a titrisé sa foi pour la vendre à des investisseurs en revenus ; une fois la prime disparue, la foi titrisée commence à générer des intérêts, et ces intérêts ne peuvent être payés qu'avec des Bitcoin.
Le plus grand acheteur mondial est devenu un vendeur avec un calendrier
Les conséquences peuvent être analysées selon trois axes.
Pour le marché du Bitcoin, il s'agit d'un changement structurel historique entre offre et demande. Strategy détient environ 840 000 BTC, soit 4 % de l'offre totale. Ces six dernières années, elle a été l'acheteur marginal le plus stable et le moins regardant sur les prix. En se basant sur le prix actuel d'environ 60 000 dollars, si les obligations annuelles de 1,76 milliard de dollars étaient entièrement couvertes par des ventes de cryptos, cela représenterait une pression de vente d'environ 29 000 BTC par an, soit environ 2 400 BTC par mois en moyenne. Ce volume n'est pas fatal par rapport aux transactions quotidiennes des ETF spot. Ce qui est réellement fatal, c'est l'anticipation : le marché sait désormais qu'à la fin de chaque trimestre et de chaque mois, un ordre de vente potentiellement indépendant du prix peut être présent. Le point d'ancrage de la foi est devenu un calendrier menaçant.
Pour le secteur des DAT (Digital Asset Treasury), Strategy est la référence d'évaluation pour tous les imitateurs. Lorsque le pionnier lui-même commence à vendre des cryptos pour payer des dividendes, la justification de la prime mNAV des dizaines d'entreprises utilisant le même modèle pour émettre des actions privilégiées et acheter des BTC ou des ETH sera remise en question. L'écart de crédit de ce secteur va probablement se creuser systématiquement.
Pour Strategy elle-même, la situation n'est pas aussi désespérée que ne le laissent penser les émotions. Ses réserves de trésorerie de 2,55 milliards de dollars peuvent couvrir environ 17 mois d'obligations. Les dettes arrivent principalement à échéance après 2028. Les tests de résistance des analystes montrent que même dans un scénario extrême où le prix des cryptes serait divisé par deux et les marchés de capitaux fermés, le principal risque serait une compression continue de la quantité de Bitcoin par action, et non une spirale de liquidation immédiate. La différence fondamentale avec une spirale mortelle de type LUNA est que les dividendes sur actions privilégiées ne déclenchent pas automatiquement de nouvelles émissions, et que les détenteurs ont un droit de recours prioritaire sur les 840 000 BTC en cas de liquidation. Strategy ne mourra pas subitement, mais elle pourrait s'enliser dans un état plus éprouvant pour la foi : devoir choisir chaque mois entre « vendre des actions » et « vendre des cryptos », la moins mauvaise des deux solutions.
Il n'existe qu'un seul point de sortie : que le STRC revienne autour de sa valeur nominale de 100 dollars, que le canal de financement par actions privilégiées se rouvre, pour que la roue puisse à nouveau tourner dans le bon sens. Et la condition préalable au retour du STRC vers son ancrage est probablement une stabilisation, puis une reprise du prix du Bitcoin.
En d'autres termes, Strategy a fait de son destin un raisonnement circulaire : si le prix des cryptes est bon, tout le modèle fonctionne ; si le prix des cryptes est mauvais, le modèle lui-même exerce une pression sur le prix.
