Note de l'éditeur : Alors que les géants de l'IA continuent de faire grimper les indices boursiers américains et que la concentration du marché ne cesse d'augmenter, Ray Dalio revient dans cette nouvelle note sur une question classique : lorsque qu'une technologie révolutionnaire est en train de changer le monde, comment les investisseurs doivent-ils allouer leur capital ?
Le rappel central de Dalio est que le progrès technologique en lui-même n'équivaut pas à un attrait équivalent pour les actions concernées. Les cycles technologiques majeurs de l'histoire ont souvent connu des phases d'enthousiasme, d'engouement, de volatilité et d'assainissement. Même des sociétés qui ont triomphé sur le long terme comme Microsoft ou Apple ont subi des replis importants pendant ces cycles. Aujourd'hui, l'industrie de l'IA fait face à de multiples incertitudes : surinvestissement, concurrence accrue, géopolitique, politique fiscale, sentiment anti-IA et risque de perturbation par la prochaine génération technologique.
Le point le plus important de l'article n'est pas de juger si l'IA va changer le monde, mais de discuter de la manière dont les investisseurs doivent faire face à une structure de marché « hautement concentrée ». Dalio estime que lorsque quelques sociétés technologiques occupent un poids de plus en plus important dans les indices, les investisseurs doivent être vigilants sur le fait qu'ils pourraient détenir, sans en avoir conscience, une exposition concentrée, très corrélée et risquée. Plutôt que de continuer à courir après quelques leaders, la manière vraiment plus robuste est de construire un portefeuille diversifié composé d'actifs de qualité et faiblement corrélés, et d'ajuster le niveau de volatilité en fonction de sa propre tolérance au risque.
Pour lui, savoir ce que l'on ne sait pas est aussi important que juger de ce que l'on sait. Face à l'environnement de marché actuel, porté par l'IA, aux valorisations élevées et aux risques concentrés, les investisseurs ne devraient pas transformer leur enthousiasme pour une nouvelle technologie en une allocation concentrée sur quelques actions d'IA. La diversification est, aux yeux de Dalio, le « Saint Graal de l'investissement » pour traverser ce cycle technologique.
Voici l'article original :
Cette note traite de la façon dont on devrait participer au jeu de l'investissement dans l'environnement actuel.
Imaginez que vous jouez à un jeu comme le bridge, le poker, le backgammon ou les échecs, c'est votre tour, et vous avez un ordinateur à côté de vous qui peut évaluer la position avec vous et suggérer le prochain coup. Pour moi, le jeu de l'investissement est comme ça. Que vous ayez ou non un ordinateur pour vous aider, je pense que vous devriez :
En fonction de la position actuelle sur l'échiquier, vous demander quel doit être votre prochain coup. C'est-à-dire, décider comment agir en fonction des caractéristiques actuelles du marché et des différentes forces qui l'influencent.
Je participe à ce jeu d'investissement depuis très longtemps. À ce stade, mon objectif est de transmettre comment je jouerais ce jeu ; plus loin, j'espère aussi créer une plateforme où toutes sortes de personnes pourraient explorer le jeu de l'investissement comme elles le souhaitent, apprendre, tester rétrospectivement comment elles auraient fait, et vraiment bien le faire. Je crois qu'il existe des façons correctes et incorrectes de jouer la main que l'on a reçue. Ainsi, lorsque vous êtes confronté à une combinaison de circonstances XYZ, vous devriez vous demander : « Dans cette situation, comment dois-je miser ? » et être capable de donner une bonne réponse.
Maintenant, je veux partager avec vous ce que je considère comme les caractéristiques actuelles du marché, ce que je pense qu'il faut faire, et ce que je fais réellement.
Comment gérer cet ensemble de circonstances actuelles
Quels sont les facteurs environnementaux les plus importants aujourd'hui ? Dans le cadre de ces facteurs, comment une personne devrait-elle miser ?
À mon avis, et probablement à celui de la plupart des gens, l'environnement de marché dans lequel nous nous trouvons actuellement est le suivant : un secteur porté par une nouvelle technologie majeure, principalement l'IA, où très peu d'entreprises dominent la performance du marché. Ces entreprises représentent une part très élevée de la capitalisation boursière totale et ont un impact énorme sur le marché et l'économie. Toutes ces périodes ont un point commun : beaucoup d'excitation, d'incertitude et de volatilité sont concentrées dans le secteur des nouvelles technologies et se transmettent au marché boursier mondial via ce secteur. Ainsi, la volatilité et l'incertitude autour de ce secteur sont très importantes.
En plus de cela, il existe d'autres incertitudes liées à d'autres grands moteurs. J'appelle ces moteurs les « Cinq grandes forces » : 1) ce qu'il se passe avec la dette et la monnaie ; 2) ce qu'il se passe avec les enjeux politiques et sociaux, qui pourraient avoir un impact majeur sur la fiscalité et d'autres facteurs de marché influencés par la politique ; 3) l'impact des facteurs géopolitiques sur le marché, comme les guerres ; 4) ce qu'il se passe avec les forces de la nature ; 5) ce qu'il se passe avec les nouvelles technologies. Je vais saisir ces éléments dans mon système d'investissement pour qu'il réfléchisse à la façon de miser dans cet environnement, tout en réfléchissant moi-même à ce sur quoi je devrais parier.
Lorsqu'on réfléchit à la façon de miser dans cet environnement, la question la plus importante est la suivante : quelle option voulez-vous vraiment choisir ? a) Prendre une position plus importante sur la nouvelle technologie par rapport à un indice boursier large, comme le S&P 500, c'est-à-dire surpondérer ce nouveau secteur, ou surpondérer les quelques entreprises que vous pensez être les meilleures de ce secteur ; b) maintenir votre exposition globalement proche du poids de l'indice ; ou c) vous diversifier par rapport à cette concentration ?
Presque tout le monde veut acheter les meilleurs investissements et fait des efforts pour cela, et une nouvelle technologie qui semble tout changer est effectivement apparue. Mais l'histoire montre qu'à ce stade du cycle, la plupart des gens échouent parce qu'ils misent une proportion importante de leurs jetons sur les actions d'un petit nombre d'entreprises technologiques leaders. Il y a une logique à cela, et cela s'est toujours déroulé ainsi dans le passé. Bien que cette technologie d'IA soit véritablement unique, il y a eu par le passé de nombreuses nouvelles technologies tout aussi « uniques » qui peuvent servir d'analogie et de référence. Les gens devraient étudier ces cas ; s'ils choisissent de les ignorer, ils doivent être capables d'expliquer clairement pourquoi cette fois-ci c'est différent.
Les risques sont sans aucun doute élevés
Tous les cas historiques de nouvelles technologies majeures se sont déroulés de manière similaire, pour les mêmes raisons logiques. Un risque élevé et une grande incertitude sont des caractéristiques inhérentes à ces entreprises de nouvelles technologies. En examinant la performance de ces entreprises dans des environnements similaires par le passé, nous constatons que même les meilleures entreprises de nouvelles technologies révolutionnaires qui ont prospéré sur le long terme, comme Microsoft et Apple, ont été durement touchées à des étapes similaires de leur développement. De plus, au moment de l'émergence de ces nouvelles entreprises technologiques, et non avec le recul, il n'était pas facile de dire quelles entreprises réussiraient et lesquelles échoueraient, comme IBM. Si vous observez tous ces cas, vous verrez que les entreprises de nouvelles technologies majeures ont naturellement un avenir très incertain.
Par exemple, elles soit surinvestissent, soit sous-investissent. La raison est que si elles n'investissent pas suffisamment pour gagner la concurrence, elles perdront ; mais elles ne peuvent pas savoir avec suffisamment de précision ce qui va se passer pour déterminer si elles ont déjà surinvesti. Que ce soit le surinvestissement ou le sous-investissement, le coût est élevé.
De plus, elles ne peuvent pas prévoir avec précision tous les changements, y compris les changements exogènes, comme un resserrement monétaire, une guerre, des changements fiscaux importants, etc., qui les affecteront. Par conséquent, elles connaîtront toutes des cycles haussiers et baissiers violents : enthousiasmer d'abord les investisseurs, puis les effrayer, éliminer les investisseurs fragiles, et finalement provoquer des fluctuations exagérées du marché. Pour aller plus loin, tout comme ces nouvelles technologies et ces nouvelles entreprises ont perturbé leurs prédécesseurs, la plupart d'entre elles finiront par être perturbées par des technologies et des entreprises plus récentes d'une manière que nous ne pouvons pas imaginer à l'avance. Par conséquent, nous devrions également considérer si le même risque pourrait s'appliquer aux technologies et entreprises technologiques actuelles. L'impact de l'informatique quantique est l'un des risques connus que nous connaissons. Qu'en est-il des risques qui n'ont pas encore été imaginés ?
Et le risque lié aux concurrents ? Par exemple, la Chine produit et diffuse des technologies d'IA, et les décideurs politiques chinois ont une vision totalement différente de l'économie et de l'IA. Nous sommes dans une guerre des nouvelles technologies, et les dirigeants des différents pays croient qu'ils doivent la gagner. Leur compréhension de l'IA et de son impact sur l'économie et le bien-être des populations les amènera à fournir cette technologie gratuitement ou à bas prix, car elle offre d'énormes gains de productivité et améliore globalement le niveau de vie. À leurs yeux, le profit est moins important que les bénéfices globaux apportés par l'utilisation massive de ces nouvelles technologies. Je pense qu'ils vont se faire concurrence sur les marchés internationaux, comme ils l'ont fait pour les voitures, les panneaux solaires, les batteries et bien d'autres produits.
L'ensemble des circonstances actuelles ressemble beaucoup à de nombreux cas historiques qui offrent des leçons. Je ne peux m'empêcher de penser à la façon dont la Grande-Bretagne a battu les Pays-Bas dans la construction navale et d'autres industries importantes à la fin de l'Empire néerlandais et au début de l'Empire britannique. De plus, il existe un conflit géopolitique autour de Taïwan, qui devrait au moins nous faire envisager la possibilité que la Chine, en tant qu'outil de guerre géopolitique, puisse empêcher l'exportation de puces depuis Taïwan. Les actions d'IA font face à d'autres risques, comme celui d'une hausse de l'impôt sur la fortune et d'autres taxes, qui pourrait forcer les détenteurs dont la richesse est largement concentrée dans ces actions à les vendre ; ou encore celui d'une montée du sentiment anti-IA, qui pourrait limiter la marge de manœuvre des entreprises pour développer la technologie.
Je pourrais vous dresser une liste plus longue de choses inquiétantes, et aussi une liste tout aussi longue des énormes opportunités que l'IA va créer et sur lesquelles je voudrais parier. Je ne dis pas comment ces risques vont nécessairement évoluer, ni qu'il ne faut pas parier sur les entreprises d'IA. Je dis simplement qu'il existe un risque de concentration important sur le marché, c'est incontestable ; et les gens devraient savoir comment réagir dans un tel environnement. D'après mes études de tous les cas similaires et les raisons logiques qui les sous-tendent, je suis convaincu que les risques sont élevés, et que la meilleure façon de gérer cet environnement est la suivante :
Bien se diversifier
Vous le savez peut-être, mon mantra est la « diversification ». Mon « Saint Graal de l'investissement » est de s'efforcer de détenir 15 investissements de qualité, non corrélés entre eux et équilibrés en termes de risque. En d'autres termes :
Un portefeuille d'investissement bien diversifié, composé de paris de qualité, surperformera un seul pari concentré. Son ratio risque/rendement est plus élevé, et il peut être conçu de manière à offrir de meilleurs rendements pour un même niveau de risque. Plus le risque est concentré sur un domaine particulier du marché, plus une personne devrait se diversifier ; c'est particulièrement vrai lorsque le marché est porté par une nouvelle technologie révolutionnaire, car cette technologie génère en elle-même une énorme incertitude.
Ce n'est pas une opinion, c'est une certitude mathématique. Par exemple, si je compare avec un investissement ayant un ratio risque/rendement de 0,3, supposons que son rendement est de 6 % et son écart-type de 18 %, ce qui correspond généralement aux hypothèses faites pour les actions ; alors, si je détiens 5, 10 ou 15 investissements non corrélés entre eux, je peux obtenir le même rendement de 6 %, mais le risque mesuré par l'écart-type sera réduit respectivement à 8 %, 6 % et 5 %. Ainsi, en détenant 15 investissements de qualité et non corrélés, mon ratio risque/rendement serait multiplié par 4,3, passant de 0,3 à 1,29. Si vous le souhaitez, vous pouvez ajouter de l'effet de levier par-dessus, pour obtenir un rendement bien plus élevé à niveau de risque identique. C'est un fait.
J'en suis très convaincu. La raison vient de mes tests rétrospectifs, des rendements que j'ai réellement obtenus au cours de ma carrière d'investisseur de plus de 50 ans, et de la logique des probabilités qui s'y rattache : une diversification de paris de qualité, ajustée au niveau de volatilité que l'on souhaite assumer, produira sur le long terme de bien meilleurs rendements que les paris concentrés que la plupart des investisseurs ont tendance à détenir. Plus précisément, grâce à une bonne diversification, on peut obtenir un meilleur ratio risque/rendement que n'importe quel pari concentré ; puis, en l'ajustant au niveau de risque que l'on souhaite assumer, on peut obtenir un rendement plus élevé pour un niveau de risque cible, ce qui est supérieur à toute autre approche.
Puisque je suis en train de transmettre cette méthode, c'est désormais ma manière « pas si secrète » de réussir en investissement. Néanmoins, je rencontre rarement des investisseurs qui pensent la stratégie d'investissement de cette façon. C'est-à-dire que je rencontre rarement des personnes qui réfléchissent véritablement en termes de construction de portefeuille, c'est-à-dire à la performance qu'aurait une combinaison bien structurée et diversifiée de paris, comparée à la détention concentrée d'actions d'entreprises dans un secteur nouveau et révolutionnaire prometteur. La plupart des gens se demandent simplement si ces actions et ce secteur vont bien performer, et comment parier sur eux. Les résultats finaux des personnes qui réfléchissent à la construction du portefeuille et de celles qui n'y réfléchissent pas seront extrêmement différents. Par conséquent, j'exposerai plus complètement mes idées sur la façon de bien faire cela à un autre moment.
Pour toutes ces raisons, dans l'ensemble des circonstances actuelles, réfléchir à la façon de bien jouer la main que l'on a reçue devrait amener une personne à se demander : quelle proportion de mes paris concentrés devrais-je réellement détenir ? Puis à se diversifier.
Les rendements semblent devoir être faibles
Que les risques soient élevés est incontestable. Je vais maintenant donner une opinion qui pourrait être erronée : les rendements futurs anticipés sont faibles. Mon jugement sur les rendements futurs anticipés provient d'un travail d'analyse lié à la valorisation, ainsi que des lectures de mon indicateur de bulle : les rendements réels des actions sur les 5 à 10 prochaines années semblent être d'environ -5 % à -10 %, bien que ces chiffres soient entachés d'une incertitude considérable. À mes yeux, ces actions sont des actifs à longue durée, très risqués car il est difficile de voir l'avenir lointain de façon fiable ; elles semblent en outre chères, et leur base de détenteurs n'est pas solide.
Une question soulevée par mon équipe de recherche sur ce sujet
Lors d'une récente réunion, un membre de mon équipe de recherche m'a demandé : pourquoi pensez-vous que la façon dont le marché est configuré aujourd'hui est erronée ? Comment savez-vous que le manque de diversification sur le marché aujourd'hui n'est pas justifié ? Par exemple, certains investisseurs pensent que les rendements anticipés des actions d'IA seront très élevés ; ou bien, lorsqu'un secteur occupe une part si élevée de la capitalisation totale, cette concentration dans l'indice se produit naturellement ; ou encore, lorsqu'un secteur suscite beaucoup d'enthousiasme, de nombreux investisseurs achètent ces actions sans avoir effectué de calculs intelligents et fiables sur ce que seront les bénéfices futurs et sur la façon dont ces bénéfices devraient se refléter dans le prix.
Ma réponse
Les prix montent pour diverses raisons, et toutes ces raisons ne sont pas bonnes. Certains investisseurs réfléchissent au prix et le font monter parce qu'ils pensent que, par rapport aux fondamentaux, le prix reste attractif ; certains investisseurs détiennent ces actions à long terme parce qu'ils reconnaissent qu'il s'agit d'une grande nouvelle technologie, et voient la hausse du prix de ces actions comme une confirmation qu'elles sont de bonnes actions ; d'autres encore ont une exposition indicielle, ce qui leur donne passivement un poids important sur ces actions. À mon avis, vous pouvez vous perdre dans ces questions pour décider de ce que vous voulez faire ; ou vous pouvez réaliser que vous n'avez pas besoin de vous perdre dans cette question, car vous n'avez tout simplement pas assez d'informations pour pouvoir parier en toute confiance. Vous pouvez très bien dire : « Je ne sais pas assez pour parier. » Et ne pas parier.
Ce qui crée des ennuis, c'est de croire qu'on doit avoir un avis, et de penser que cet avis a de la valeur ; mais il est plus probable qu'ils ne parviennent pas à former un avis suffisamment fiable pour justifier un pari.
Note : pour être clair, je ne suggère pas d'éviter de parier. D'ailleurs, vous ne pouvez pas éviter de parier, car vous devez placer votre argent dans un investissement ou en espèces. La plupart des gens considèrent les espèces comme l'investissement le moins risqué, mais à long terme, c'est presque certainement le pire investissement. Ce que je suggère, c'est de savoir comment bien diversifier ses paris, même si vous n'avez pas de vue tactique sur quel marché est bon et quel marché est mauvais. La méthode pour y parvenir est d'avoir un portefeuille d'allocation stratégique d'actifs bien équilibré, et de le détenir lorsque vous n'avez pas assez confiance en vos vues tactiques pour parier. Mais c'est un sujet pour une autre fois.
Par conséquent, je crois que : savoir ce que l'on ne sait pas, et ainsi décider quand ne pas parier, est aussi important que savoir ce que l'on sait, et ainsi décider quand parier.
Plus simplement, je crois au principe suivant : puisqu'il est généralement difficile d'en savoir assez pour justifier un pari concentré, la meilleure façon est de ne détenir qu'un portefeuille diversifié composé des paris sur lesquels vous avez le plus confiance, non corrélés entre eux, et d'ajuster ce portefeuille de manière ingénieuse au niveau de risque que vous souhaitez assumer. C'est mon « Saint Graal de l'investissement ».
En ce moment, compte tenu de l'ensemble des circonstances actuelles, je ne pense pas que quiconque sache suffisamment clairement ce qui va se passer ensuite sur ce marché porté par la technologie pour pouvoir placer un énorme pari concentré. À mes yeux, éviter la concentration et rester diversifié est la meilleure façon de gérer ce « ne pas savoir ». Je sais que cela va à l'encontre de la théorie que vous avez peut-être lue dans les manuels. Les manuels diront essentiellement que les marchés sont efficients, donc vous devriez « faire confiance au marché ».
Pour résumer, le marché actuel est anormalement concentré et tourne autour d'une nouvelle technologie révolutionnaire. Ce fait devrait nous rappeler : de ne pas confondre notre enthousiasme pour la nouvelle technologie avec l'attrait intrinsèque des actions de cette nouvelle technologie ; et de ne pas, en écartant la prudence, détenir un ensemble de paris concentrés, risqués et fortement corrélés. Surtout lorsque nous pouvons, grâce à une diversification intelligente, obtenir des rendements tout aussi attractifs avec un risque bien moindre.
PS : Je ne partagerai pas avec vous mes positions spécifiques ou mes vues tactiques, car je ne veux pas être votre conseiller en investissement. Mais je partagerai bientôt avec vous certaines perspectives clés qui sous-tendent ces vues, y compris les lectures de mon indicateur de bulle et la logique qui les sous-tend.
