桥水基金创始人 Dalio：国家如何走向破产？

文章作者：Ray Dalio

文章编译：Block unicorn

前言

今天，我的新书《国家如何破产：大周期》正式发布。这篇文章旨在简要分享书中的核心内容。对我来说，最重要的是在这个关键时刻传递理解，因此我希望通过这篇简讯以极简的方式传递核心观点，至于深入程度，由读者自行决定。

我的背景

我从事全球宏观投资已超过 50 年，在政府债券市场上押注的时间也几乎与此相同，而且做得非常出色。虽然我之前对重大债务危机发生的机制以及应对这些危机的原则讳莫如深，但如今我到了人生的另一个阶段，渴望将这些理解传递给他人，帮助他人。尤其当我看到美国和其他国家正走向相当于经济“心脏病发作”的境地时，我更是如此。这促使我撰写了《国家如何破产：大周期》（How Nations Go Broke: The Big Cycle），这本书全面阐述了我所使用的机制和原则，并附有本书的简要概述。

机制如何运作

债务动态对政府、个人或公司的运作方式相同，区别在于中央政府拥有中央银行，可以印钞（这会导致货币贬值），并且可以通过税收从人民手中获取资金。因此，如果你能想象自己或你经营的企业在可以印钞或通过税收获取资金的情况下，债务动态会如何运作，你就能理解这种动态。但请记住，你的目标是让整个系统运行良好，不仅为自己，还要为所有公民。

对我来说，信贷/市场系统就像人体的循环系统，为市场和经济的各个部分提供养分。如果信贷被有效使用，就能创造生产力和收入，足以偿还债务和利息，这是健康的。然而，如果信贷使用不当，导致收入不足以偿还债务和利息，债务负担就会像血管中的斑块一样积累，挤压其他支出。当债务偿还金额变得非常大时，就会产生债务偿还问题，最终导致债务展期问题，因为债务持有人不愿展期，而想将其出售。自然，这会导致债券等债务工具的需求不足，供过于求，进而导致：a) 利率上升，压低市场和经济；或b) 中央银行“印钞”并购买债务，这会降低货币价值，推高通货膨胀。印钞还会人为压低利率，损害债权人的回报。这两种方法都不理想。当债务出售规模过大，中央银行购买了大量债券却无法遏制利率上升时，中央银行会亏损，影响其现金流。如果这种情况持续，中央银行的净资产将变为负值。

当情况变得严重时，中央政府和中央银行都会通过借贷来支付债务利息，中央银行因自由市场需求的不足而印钞提供贷款，从而导致债务/印钞/通胀的自我强化螺旋。总结来说，需关注以下的经典指标：

1. 政府债务偿还成本相对于政府收入的比例（类似于循环系统中斑块的数量）；

2. 政府债务出售量相对于政府债务需求量的比例（类似于斑块脱落导致心脏病发作）；

3. 中央银行通过印钞购买政府债务以弥补债务需求缺口的量（类似于医生/中央银行为缓解流动性短缺而注入大量流动性/信贷，产生更多债务，中央银行对此承担风险）。

这些通常在一个长期、数十年的周期中逐渐增加，债务和债务偿还成本相对于收入不断上升，直到无法持续，因为：1) 债务偿还费用过度挤占其他支出；2) 需要购买的债务供应量相对于需求量过大，导致利率大幅上升，重创市场和经济；或 3) 为避免利率上升及市场/经济恶化，中央银行大量印钞并购买政府债务以弥补需求不足，导致货币价值大幅下降。

无论是哪种情况，债券的回报率都会很差，直到货币和债务变得非常廉价，足以吸引需求，以及/或者债务能够被政府廉价回购或重组。

这就是大债务周期的简要概述。

因为人们可以衡量这些因素，所以可以监控债务动态的发生，因此很容易预见即将出现的问题。我曾在投资中使用过这种诊断方法，并一直没有公开过，但现在我将在《国家如何破产：大周期》一书中详细解释它，因为它现在太重要了，不不能再保密。

更具体地说，可以看到债务和债务偿还成本相对于收入的上升，债务供应量大于需求，中央银行最初通过降低短期利率进行刺激，然后通过印钞和购买债务来应对，最终中央银行亏损并出现负净资产，中央政府和中央银行通过借贷支付债务利息，中央银行将债务货币化。所有这些都导致政府债务危机，相当于经济“心脏病发作”，因为债务融资支出的限制阻断了循环系统的正常流动。

在大债务周期的最后阶段初期，市场行为通过长期利率上升、货币（尤其是相对于黄金）贬值以及中央政府财政部因长期债务需求不足而缩短债务发行期限来反映这种动态。通常，在这一过程的后期，当动态最为严重时，会采取一些看似极端的措施，如实施资本管制和对债权人施加巨大压力，要求他们购买而不是出售债务。我的书中通过大量图表和数据更全面地解释了这一动态。

美国政府的现状简述

现在，想象你在经营一家名为美国政府的大企业。这将帮助你理解美国政府的财务状况及其领导层的选择。

今年总收入约为 5 万亿美元，而总支出约为 7 万亿美元，因此预算缺口约为 2 万亿美元。也就是说，你的组织今年的支出将比收入多约 40%。而且几乎没有削减支出的能力，因为几乎所有支出都是之前承诺的或必要的开支。由于你的组织长期以来借贷过多，积累了巨额债务——大约是每年收入的六倍（约 30 万亿美元），相当于每个家庭需要承担约 23 万美元的债务。债务的利息账单约为 1 万亿美元，占企业收入的约 20%，是今年预算缺口（赤字）的一半，你将需要借贷来填补这一缺口。但这 1 万亿美元并不是你必须支付给债权人的全部，因为除了利息，你还必须偿还到期的本金，约为 9 万亿美元。你希望你的债权人或其他富有实体能够重新借给你或借给其他富有实体。因此，债务偿还成本——换句话说，为了不违约而必须偿还的本金和利息——约为 10 万亿美元，即约为收入的 200%。

这就是当前的状况。

那么，接下来会发生什么呢？让我们想象一下。无论赤字是多少，你都要借钱来弥补赤字。关于赤字的具体数额，存在很多争议。大多数独立评估机构预测，十年后债务将达到约 50 - 55 万亿美元，大约为收入（约 3 - 5 万亿美元）的 6.5 - 7 倍。当然，十年后，如果没有应对这种情况的计划，该组织将面临更多的债务偿还压力，从而挤压支出，也面临更大的风险：其必须出售的债务将没有足够的需求。

这就是全貌。

我的 3% 三部分解决方案

我坚信，政府的财务状况正处于一个转折点，因为如果现在不处理这个问题，债务将累积到无法管理的水平，导致巨大的创伤。尤其重要的是，这一操作应在系统相对强劲时进行，而不是在经济疲软时。因为在经济收缩时，政府的借贷需求会大幅增加。

根据我的分析，我认为这一情况需要通过我称为 “3% 三部分解决方案”来处理。即通过以下三种方式平衡地将预算赤字降至国内生产总值（GDP）的 3%：1）削减支出，2）增加税收收入，3）降低利率。这三者需要同时发生，以避免任何一项调整幅度过大，因为如果任何一项调整过大，都会导致创伤性后果。这些调整需要通过良好的基本面调整来实现，而不是被迫进行（例如，如果美联储不自然地压低利率，将非常不利）。根据我的预测，相对于当前计划，支出削减和税收收入各增加约 4%，利率相应下降约 1 - 1.5%，这将导致未来十年利息支出平均下降 GDP 的 1 - 2%，并刺激资产价格上涨和经济活动活跃，从而带来更多收入。

以下是常见的问题及我的回答

书中内容远超此处篇幅所能涵盖的，包括对“整体大周期”（包括债务/货币/信贷周期、国内政治周期、外部地缘政治周期、自然行为和技术进步）的描述，这些周期驱动了世界上所有重大变化，我对未来可能的展望，以及在这些变化期间投资的一些观点。但现在，我将回答在讨论本书时常被问到的一些问题，并邀请你阅读完整书籍以深入了解。

问题 1：为什么会发生大型政府债务危机和大债务周期？

大型政府债务危机和大债务周期的发生可以通过以下方式轻松衡量：1）政府债务偿还额度相对于政府收入的比率上升到不可接受的程度，从而挤压了政府的基本支出；2）政府债务的出售量相对于需求量过大，导致利率上升，进而导致市场和经济下滑；3）中央银行通过降低利率应对这些情况，这减少了对债券的需求，进而导致中央银行印钞购买政府债务，从而使货币贬值。这些通常在一个长期、数十年的周期中逐渐增加，直到无法继续，因为：1）债务偿还费用过度挤占其他支出；2）需要购买的债务供应量相对于购买需求过大，导致利率大幅上升，重创市场和经济；或 3）中央银行大量印钞并购买政府债务以弥补需求不足，导致货币价值大幅下降。在任何一种情况下，债券的回报率都会很差，直到它们变得足够便宜以吸引需求或债务被重组为止。这些都可以轻松衡量，并看到它们正走向即将发生的债务危机。当债务融资支出的限制发生时，就会出现类似债务引发的经济“心脏病发作”。

纵观历史，几乎每个国家都经历过这种债务周期，通常发生多次，因此有数百个历史案例可供参考。换句话说，所有货币秩序都会崩溃，我描述的债务周期过程是这些崩溃的背后原因。这种情况可以追溯到有记录的历史。这是导致所有储备货币（如英镑和之前的荷兰盾）崩溃的过程。在我的书中，我展示了最近的 35 个案例。

问题 2：如果这一过程反复发生，为什么其背后的动态不被广泛理解？

你说得对，这一点确实不被广泛理解。有趣的是，我找不到任何关于这一过程如何发生的专门研究。我推测，这之所以不被广泛理解，是因为在储备货币国家，这一过程通常在一生中只发生大约一次——当它们的货币秩序崩溃时——而在非储备货币国家发生时，人们认为储备货币国家不会遇到这种问题。我发现这一过程的唯一原因是，我在主权债券市场投资中看到它发生，这促使我研究了历史上许多类似的案例，以便能够妥善地应对（例如，我曾应对过 2008 年全球金融危机和 2010 - 2015 年的欧洲债务危机）。

问题 3：在等待美国债务问题爆发之际，我们应该对美国爆发“心脏病发作”式债务危机有多担心？人们已经听说过很多关于即将爆发但从未发生的债务危机的消息了。这次有什么不同吗？

我认为，鉴于前面提到的情况，我们应该非常担心。我认为那些在条件不那么严重时担心债务危机的人是正确的，因为如果能及早采取措施，例如及早警告人们不要吸烟和不良饮食，就能避免情况变得如此糟糕。因此，我认为这个问题之所以没有引起更广泛的关注，既是因为人们对其了解不够深入，也因为过早的警告导致人们产生了许多自满情绪。这就像一个动脉里有很多斑块、吃很多高脂肪食物且不锻炼的人对医生说：“你警告过我如果不改变生活方式会出问题，但我还没有心脏病发作。我现在为什么要相信你？”

问题 4：今天美国的债务危机的催化剂可能是什么，何时会发生，危机会是什么样子？

催化剂将是前面提到的各种影响因素的汇聚。至于时间，政策和外部因素（如重大政治变化和战争）可能会加速或推迟其发生。例如，如果预算赤字从我和大多数人预测的约占 GDP 的 7% 降至约 3%，风险将大大降低。如果发生外部重大冲击，危机可能更早到来；如果没有，则可能更晚或根本不会发生（如果管理得当）。我的猜测——可能不准确——是如果不改变当前路径，危机将在三年内发生，上下浮动两年。

问题 5：你是否知道任何类似的案例，这些案例中预算赤字以你所描述的方式大幅削减，并取得了良好的结果？

是的，我知道几个案例。我的计划将使预算赤字占 GDP 的比重减少约 4%。最类似且取得良好结果的案例是美国在 1991 年至 1998 年期间的财政赤字削减了 GDP 的 5%。在我的书中也列出了几个国家发生的类似案例。

问题 6：有些人认为，由于美元在全球经济中的主导地位，美国通常不易受到债务相关问题/危机的影响。你认为持这种观点的人忽略了什么或低估了什么？

如果他们相信这一点，他们忽略了机制的理解和历史的教训。更具体地说，他们应该审视历史，理解为什么所有之前的储备货币不再是储备货币。简单来说，货币和债务必须是有效的财富储存工具，否则它们将被贬值和抛弃。我描述的动态解释了储备货币如何失去其作为财富储存工具的有效性。

问题 7：日本——其债务与 GDP 之比高达 215%，是所有发达经济体中最高的——经常被当作“一个国家可以承受持续的高债务水平而不会经历债务危机”这一论点的典型例子。为什么日本的经历不能给你带来安慰呢？

日本的案例充分体现了我所描述的问题，并将继续成为其例证，它在实践中也验证了我的理论。更具体地说，由于日本政府过度负债，日本债券和债务一直是糟糕的投资。为了弥补日本债务资产在低利率下的需求不足，日本央行大量印钞并购买了大量政府债务，这导致日本债券持有者自 2013 年以来相对于美元债务损失了 45%，相对于黄金损失了 60%。自 2013 年以来，日本工人的成本相对于美国工人下降了 58%。我的书中有一整章专门讨论日本的情况，对此进行了深入的解释。

问题 8：从财政角度来看，世界上还有哪些地区看起来特别棘手，而人们可能低估了这些地区？

大多数国家都有类似的债务和赤字问题。英国、欧盟、中国和日本都是如此。这就是为什么我预计大多数国家会经历类似的债务和货币贬值调整过程，这也是我预计非政府发行的货币，如黄金和比特币，将表现相对较好的原因。

问题 9：投资者应如何应对这种风险/未来应如何定位？

每个人的财务状况各不相同，但作为一般建议，我建议在那些拥有强劲损益表和资产负债表、且没有重大内部政治和外部地缘政治冲突的资产类别和国家进行多元化投资，同时降低债券等债务资产的配置比例，增持黄金和少量比特币。将少量资金配置在黄金上可以降低投资组合的风险，我认为这也会提高投资组合的回报。

最后，此处表达的观点是仅我个人的，不一定代表桥水基金的观点。