作者:CoinFound
Takeaways
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核心研判一:寡头格局确立,链上进入资管时代。Curator 模式代表了链上资管主观管理权的系统性集中,它是加密资管真正意义上的起点。 仅用 6 个月时间,赛道 Top 4 集中度已飙升至 76.77%,远超美国共同基金行业历经 20 年形成的 57% 集中度。其在智能合约层实现的“判断权、托管权、执行权”物理隔离,在功能上同构于传统资管,但因代码强制执行而构筑了更彻底的底层基建。
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核心研判二:费率挤压驱动 TradFi 加速入场将推动赛道走向分化。 Vault赛道的胜负逻辑已发生根本性切换: 合规框架、链下结构及角色分离成为机构资本准入的序贯首要条件,而绝对收益(APY)退化为多目标评估的尾项。这一切换的隐形驱动力在于传统资管遭遇的历史性费率挤压。基于此,本报告预计未来 24 个月赛道流动性将进一步分化成“机构合规通道”与“零售高息通道”两条主线。
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核心研判三:Vault风险正在形成。 由“赎回错配、规模化、嵌套传染、集中放大”构成的四环风险机制,已在当前时点历史性地首次同时成立。 2025 年 11 月发生的 Stream-Re7 事件已构成了该传导路径的局部实证。系统性冲击的传染机制不再是理论假设,而是已存在的结构性敞口。
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跟踪观测框架:锚定尾部风险与极端情景的量化证伪阈值。 本报告将主观判断挂钩于量化阈值之上: Top 4 集中度突破 80%、单 Vault 非即时变现资产暴露超 40%、嵌套深度 ≥3 层且伴随头部 Curator 互持为三组极值红线。研报推演了覆盖未来 12-24 个月的五大演化情景(基准 / 加速 / 拐点 / 反转 / 证伪),任何阈值的触发,均将强制研报退回证据层进行证伪重估。
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周期定性:监管真空期博弈与“事实性接管” 。赛道当前所处时点可以认为是“事实上的接管先于制度上的承认”。 在全球尚未出台针对 Curator 专项立牌的监管真空期下,机构资金已实质性地沿合规通道向头部 Curator 集中。
第一章 Vault 市场全景与概念边界
Source: CoinFound, DeFiLlama, Morpho, data.morpho, Blockworks Research, BlackRock, Superstate;数据截至 2026 年 5 月 26 日*
到 2026 年中,Vault 已经成为 DeFi 里资金体量最大的一类结构。仅 Morpho 一个金融基础构件之上,由 Curator 主动管理的 curated vault 子集规模就接近 60 至 80 亿美元;该协议 TVL 在 5 月中旬一度触及 117.8 亿美元,已位居 DeFi 借贷赛道前列。
然而,市场日常使用的 “vault” 并不指向同一种产品:Maker/Sky 的 vault 本质上是抵押债务头寸,用户抵押资产并生成稳定币;Yearn 的 yVault 更接近收益策略账户,由策略合约将资金配置到不同 DeFi 收益机会中;Mellow 的 vault 主要服务于再质押场景,用来封装 EigenLayer、Symbiotic 等协议带来的收益与 slashing 风险;Superstate USTB 这类产品则更接近代币化基金份额,代表用户对短久期美国国债基金的链上所有权。
因此,本文讨论的 vault 并不覆盖所有被称为 vault 的产品,而只聚焦其中一条分支:由独立 Curator 主动管理,运行在借贷或收益类金融基础构件之上,并通常采用 ERC-4626 标准封装的链上资产管理结构。换句话说,本文关注的是 Morpho、Euler 这类 Curator vault 所代表的资产配置模式,而不讨论 Maker/Sky 的抵押债务 vault、Mellow 的再质押 vault,或 Superstate USTB 这类代币化基金份额。
1.1 协议栈新产物:Curator 成为中间层
而我们讨论的这一类 vault 的运转依赖三层叠加的协议栈(详见图 2)
Source:CoinFound,DefiLlama[2]、Morpho App Steakhouse USDC vault[6]、Vaults.fyi、Smokehouse USDC、Yearn Docs、Morpho 官方 GraphQL API,2026-05-26
最底层是 primitive 层,由 Morpho Blue、Euler v2 等借贷与收益协议构成,提供不可变、可组合的金融原语。中间是 Curator 层,由 Steakhouse、Gauntlet、Sentora、Re7、Block Analitica 等策略管理者构成,是 2024 年才成型的新中间层,也是本报告分析的中心。最上层是 application 层,即终端入口,包括 Coinbase Earn、Bitwise 的链上 vault、Kraken DeFi Earn、Apollo × Morpho。三层之间的关系是垂直的:application 层对接用户、调用 Curator 层的策略;Curator 层做主动管理决策、把资金部署到 primitive 层;primitive 层只承担底层借贷与清算逻辑。
Source:CoinFound,DefiLlama[2]、Morpho App Steakhouse USDC vault[6]、Vaults.fyi、Smokehouse USDC、Yearn Docs、Morpho 官方 GraphQL API,2026-05-26
因此本研报也将采用“协议栈”作为主分析框架,而之所以作此选择,可以用一个例子来加以说明。Steakhouse 在 Morpho 上的 USDC vault,和 Yearn v3 的 USDC vault,从资产维度看是同类,即都是 USDC 的链上收益产品,但两者的权力结构完全不同。前者把判断权(选 primitive、配参数、调仓)、托管权(资金锁在 Morpho Blue 合约,Curator 无 withdraw 权)、执行权(自动清算与调仓由合约执行,Curator 只下指令)分给三个独立合约。后者的策略合约同时承担三种权力,策略与治理耦合在 Yearn 协议内[^6]。资产维度看不见这个差别,只能在协议栈维度才看见。这也是深刻洞悉Vault这一赛道的根本所在。
1.2 Vault市场现状的四个特征:规模、集中、资产化、机构化
站在2026年的时间点,Vault这一细分赛道在市场呈现了如下几个显著特征:
其一是规模与节奏。Morpho 协议 TVL 在过去 18 个月里翻了约 15 倍,2024 年初不到 10 亿美元,2026 年 5 月中旬触及 117.8 亿的历史峰值,截稿日回撤到 76.27 亿(详见图 3)。这一回撤主要由 2025 年 11 月 Stream Finance xUSD 脱锚事件后的全行业赎回潮造成,单周 DeFi 净流出约 100 亿美元。但更值得注意的是15 倍增速的节奏明显被一系列 TradFi 集成事件驱动,2025 年第四季度起的每一次显著加速,都紧跟着一家传统资管入场的新公告。
Source: CoinFound, DefiLlama Morpho protocol page[2]、arXiv:2512.11976[1]、各项目官方公告。curated vault 子集约占协议 TVL 60–80%(论文口径八家头部 curator 合计,2025-11 ≈ $72.7B)。
第二是集中度。截稿日 DefiLlama "Risk Curators" 类别下的 53 家 curator,Top 4 加总占该类别合计的约 76.77%[^1];半年前同类口径的论文测算还只是 64.6%。也就是说,curated vault 市场的资金集中度在 6 个月内从约 65% 抬升到约 77%。作为对照,美国共同基金行业 Top 4(Vanguard、BlackRock、Fidelity、Capital Group)合计约 57%。一个发展了几十年、被监管反复整顿过的传统资管行业,其集中度被一个 3 年内崛起的链上赛道反超约 20 个百分点。这种集中度上升的速度,是传统资管几乎从未发生过的形态。
第三是底层资产的构成在变化。稳定币 vault 仍占主导,约 65%;但流动性质押代币(LST)与 RWA 的占比,从两年前的边缘类别分别上升到现在的约 20% 与 8%,且趋势仍在延续。这件事在本章只作为现状记录,它真正的含义会在风险机制论证里展开:稳定币是即时可赎的资产,LST 有解押周期、RWA 有 T+N 或更长的赎回窗口——资产构成从"全部即时"向"含相当比例非即时赎回"扩散,意味着 vault 的承诺端(用户随时赎回)与兑付端(底层资产实际能多快变现)之间,正在累积一个结构性时间差。
第四是机构密集进场。从 2024 年 3 月 BlackRock 推出 BUIDL,到 2026 年 3 月 Invesco 接管 Superstate 的 USTB 国债基金,10 件代表性 TradFi 入场事件里有 8 件落在 2025 年 9 月之后的 7 个月窗口[^3]。
这四个特征中,规模与机构化互为因果:TradFi 资金进场推高了 TVL,TVL 的体量又使 Curator 赛道更加值得 TradFi 进场。集中度与资产化则从两个方向把市场的风险结构推到一个新位置,前者放大单点冲击的传导半径,后者引入比稳定币更复杂的赎回错配。也就是说,今天的 vault 市场已经演化成了一个"加密原生 + 机构资金、稳定币 + LST + RWA、集中化的少数头部 Curator"的新结构。这个新结构的每一个要素,都对应着一个尚未被市场普遍意识到的新维度。
第二章 Curator 是加密资管的新起点
Curator 这个角色不是经过精密设计出来的,而是演化的产物。回到 2020 年前后 DeFi 第一代收益产品的状态,当协议层和资金调度层混在一起、治理交给 DAO 全员投票的时候,治理冷漠、决策迟缓、风险无人负责是必然结果。Curator 看起来像又叠加了一层“中间商”,但它是 DeFi 第一代资管结构在治理层面瓦解之后被倒逼出来的角色重构。
2.1 从策略聚合到 Curator:演化与代价
Source: CoinFound
Curator 出现的根本原因,是市场最终发现 DeFi 无法替代主观判断。前十年用 DAO 治理处理这些主观判断,结果是参与率长期低于 10%,Aave 历史投票参与率长期在 2-3%。2024 年 7 月 Compound 的 "Golden Boys" 治理攻击和 2025 年 12 月 Aave 治理危机都暴露了同一个结构性问题:参与率低到无法支撑主观判断的合法性[^7]。这种状态下,Curator 模式直接承认传统的治理失灵,即直接把判断权显式交给专业团队。用户押注的核心不再是协议,而是管理人。
2.2 Curator 的三权分立:判断权、托管权、执行权分离
Curator 模式真正的核心,是把中间人的权力分成三份(详见图 5)。
Source: CoinFound
这种相互制约关系,和传统资产管理的"管理人 + 托管行 + 审计”是同类。但因为托管和执行都在代码里,分离比传统资管更彻底,传统资管的托管行在理论上可以配合管理人挪用(Madoff 案例),但 Morpho Blue 合约不会"配合"任何 Curator 挪用[^8]。Curator 在这里扮演的角色,就是传统资管里的管理人,虽然法律身份不同(链上 mandate 而非 LP 合约),但功能完全对应。
2.3 Top 4 占比77%,集中度已超美国共同基金
而Curator 赛道的资金集中度,已经超过美国共同基金行业。截稿日 DefiLlama "Risk Curators" 类别下 53 家 Curator,Top 4 加总占该类别合计的约 76.77%;半年前同类口径的论文测算还是 64.6%,6 个月内集中度从约 65% 上升到约 77%[^1]。
作为对照,美国共同基金行业 Top 4 合计约 57%,一个发展了几十年、被监管反复整顿、经过过多次集中度调控的行业,其集中度被一个 3 年内崛起的链上赛道反超约 20 个百分点(详见图 6)。实际上共同基金集中度也在上升,2005 年 Top 5 还只有约 35%,2024 年到约 63%,但用了近 20 年[^9]。Curator 赛道走完同一程度的集中化,只用了 6 个月。
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2.4 头部平台与Curator正在向两端分化
从更宏观的市场格局来看,curated vault 跑在四个头部平台之上:Morpho、Kamino、Veda、Pendle(不是典型 Curator 模式,但其 PT/YT 拆分为 Curator 提供固定收益工具)。Morpho 一家承担了绝大部分 curated vault 的体量,是本报告分析的中心。
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而七家头部 Curator 在策略风格与机构背景上有明显分化(详见图 7)
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七家curator分布在两个不同的竞争维度上:策略类(Steakhouse / Gauntlet / Re7 / MEV Capital / Apostro)继续比 APY 与风控;机构通道类(Block Analitica / Sentora / Gauntlet 部分业务)开始比合规对接与链下结构。两条线的资金来源、费率水平、风险偏好正在分化。
第三章 DeFi竞争标准切换:从 APY 到合规通道
过去三年这个赛道一直在按零售逻辑结算胜负:谁能在公开 primitive 上做出更稳定、风险调整后更优的 APY,谁就拿到市场。然而自 2025 年第四季度起,机构资金以肉眼可见的密度进场,竞争框架被更换了,合规对接、链下结构、角色分离开始排在 APY 之前。我们认为,这是 Curator 赛道自成型以来第一次发生胜负逻辑的根本性切换。
3.1 从零售到机构
过去:零售资金主导,竞争结算在策略层
回到 2023 至 2025 年的资金构成,Curator 的资金来源主要来自加密原生用户。这部分钱看 Curator 的标准很直接,即APY 排名、品牌识别度及体验流畅度。这种资金结构决定了 Curator 之间的胜负落在策略层。Gauntlet 在 Aave 做了四年风控顾问、付费曾达每年 200 万美元[^31],2024 年 2 月退出 Aave 转 Morpho 后,模型能力直接转化为 vault 表现;2025 年 10 月 30 日,它的 USDT vault 单日吸收 7.75 亿美元、TVL 增长 40 倍而未失稳[^32]。Steakhouse 用研究能力把保守稳定币 vault 做到 Coinbase Earn 唯一 curator 的位置。MEV Capital 公开声明的调仓阈值是替代场地能稳定提供 ≥75bp 额外收益时执行 rebalance[^33],这种参数化的策略叙述本身就是对零售资金的吸引力。
这套逻辑在零售场景里过去成立、未来也将继续成立。然而从 2025 年第四季度开始,Curator 出现了一类完全不同的资金。
现在:机构资金进场,竞争标准变成四条
机构资金看 Curator 的逻辑和零售完全不同。机构在做 Curator 选型时,会按以下顺序过滤:第一,是否能纳入合规框架。即KYC/AML、白名单可控、链上记录可审计;第二,链下结构能不能对接。即基金管理人协议、托管行接驳、定期报告体系;第三,角色分离是否清晰。投资决策、风控、合规分别由谁负责,能不能在尽调时被独立访问。在以上三条都过关之后,再看 APY。
把这四条标准对照到现有的七家头部 Curator,分层立刻显现(详见图 10)。
Source: CoinFound
我们倾向于认为,未来 24 个月 Curator 赛道会沿着这条裂缝一分为二:机构通道(Block Analitica、Sentora、Gauntlet 的机构业务)与零售通道(Steakhouse 的纯链上业务、Re7、MEV Capital、Apostro)。两边的 AUM 增速、费率水平、风险偏好将明显分化。
3.2 切换根因:TradFi 自 2025 年加速入场
为什么 TradFi 集中在 2025 年第四季度到 2026 年第一季度的窗口加速进场,市场上有三种解释。
表层解释是监管转向、稳定币立法、利率周期。这是被主流媒体反复讨论过的, 在此不赘述。而学术论文通常说的真实驱动是基础设施抢座位、分销渠道、结算效率。这些都成立,但解释不了一个具体的时间问题,为什么集中在 2025 年第四季度到 2026 年第一季度,而不是 2024 年或 2027 年?
我们认为真正的隐形原因是费率压力。
从 2024 年 1 月到 2026 年 3 月,TradFi 主动管理一侧的费率被 ETF 和被动产品压到一个新区间,Vanguard、Schwab 的短债 ETF 已经压到 3bp 上下,BlackRock 的 iShares 短债 ETF(SGOV)也压到 9bp[^37]。
事实上,主动管理产品并未能逃出这条挤压曲线:Apollo Diversified Credit 的零售 interval fund(CRDIX)年化费用合计 2.84%-4.51%、fee waiver 后净 3.11%-4.11%[^38],Franklin Templeton 的链上货币市场基金 FOBXX 费率仅 20bp[^39]。主动产品要么被动化、要么以更低费率销售,二者无一例外。
换而言之,TradFi 资管在自己的存量业务里能拿到的费率空间,已经被压到一个历史性的低位。
DeFi vault 这一侧的费率结构完全不同。Curator 主流 performance fee 取年化收益的 8%-15%(绝大多数定在 15%);按 5%-7% 的 net APY 换算到 AUM 等效费率,是 50bp-100bp[^40];Morpho Vault V2 新增的 management fee 字段上限定在 500bp,仍未触顶[^41]。
这件事有两层:第一,绝对数字上,DeFi vault 的等效费率是 SGOV 的 5-11 倍、是 FOBXX 的 2.5-5 倍。第二,用户对费率的感知机制不同,Curator vault 用户在前端看到的是 6% APY 这个数字,performance fee 字段需点入详情页才会展示[^42],用户感知到的不是"管理费"而是"yield 差价"。同样的资金量、同样合规要求下,TradFi 资管在自己的存量业务里只能收 10bp,在 Curator vault 里能收 80bp。这是它在自己业务里再也找不回的费率空间,也就是说,2025 年第四季度起的入场密度不是任何单一事件推动的,是费率压力到了不入场就持续被动化的临界点。
Source: CoinFound
至于为什么必须通过 Curator 进入、而不是直接进 Aave 或 Morpho 的 pool,因为 DeFi 原生 pool 架构和 TradFi 合规框架在三个层面上不兼容。
Pool 模型下风险共享,合规要求风险隔离(同 LP 不能跨基金共担风险);pool 模型下被动管理,合规要求显式 mandate(基金有书面投资策略与边界);pool 模型下匿名 LP,合规要求 KYC[^43]。
而Curator 模式恰好把这三道约束都解决了:MetaMorpho/Vault V2 的 isolated market 架构本身就是为风险隔离设计的[^44];Curator 的公开 mandate 等价于基金说明书;permissioned vault 加 KYC 解决名单问题。Curator 模式不是为 TradFi 设计的,但目前是 TradFi 唯一能接的接口。
事实上,这一接口的契合度已经被以下三个事件验证:2025 年 1 月 30 日 Apollo×Securitize 的 ACRED 部署 Morpho(Polygon Compound Blue + Gauntlet 任 curator)[^45];2025 年 9 月 18 日 Coinbase Earn USDC 通过 Steakhouse 接入,到 2026 年第一季度累计借款 21.7 亿美元;2026 年 2 月 13 日 Apollo 关联方与 Morpho Association 签协议、4 年内最多购入 9000 万枚 MORPHO 治理代币(约占 9%)[^46]。一家传统资管直接持有协议层的治理权益,是接口论的最强信号。从 2024 年 3 月 BlackRock BUIDL 到 2026 年 3 月 Invesco 接管 USTB,12 件代表性 TradFi 入场事件里有 9 件落在 2025 年 9 月之后的 7 个月窗口(详见图 8)。这种密度不可能是巧合。
Source: CoinFound
但也并非所有信号都指向单向加速。机构通道型 Curator 至今没有任何辖区颁发专项牌照,permissioned vault 的规模占比也尚未建立公开统计口径[^47];但我们认为,这两项观察并不动摇主判断的方向,它们只决定了切换的形态会是"事实上接管"先于"制度上承认",监管框架到位的速度,将明显落后于资金到位的速度。
切换已经发生,胜负框架已经被重写。然而这套新框架里尚有一道未被定价的风险:当机构资金沿着合规通道、由头部 Curator 集中承接、并通过 vault 嵌套被反复打包之后,Curator 集中度本身就成了系统冲击的放大器。
第四章 Vault 四环风险链:风险结构已经形成
当赎回错配、嵌套传染、判断权集中三件事同时发生,风险本身就从"可能性讨论"变成了”结构性讨论"。我们认为,当前 vault 形态正在积累的不是某一种新风险,而是一组由四个环节构成的事故链条。每一环单独存在都不致命,DeFi 历史上各自都对应过一次大事故;但四环同时到位是 2025 年第四季度之后才第一次成立的状态。
Source: CoinFound
4.1 风险链条由四个环节构成
第一环是赎回时间错配。Vault 对用户承诺即时赎回,但底层资产能否即时变现取决于资产本身的清算窗口(详见图 11)。代币化美债走 T+0 到 T+1,私募信贷以月-季度为单位(Apollo ACRED 季度赎回上限 5%,2026 年 3 月母基金仅放行 45% 的赎回申请[^64]),房产类资产受 Reg D 限制初始锁定 1 年,LST 有 1 至 14 天的 unstaking 周期[^65],Curator 调仓本身在低流动性 vault 上也带滑点。承诺端和兑付端之间的时间差,是任何挤兑事件得以发生的前提。这一环单独存在并不致命,2020 年 3 月 12 日 Maker 黑色星期四、2022 年 6 月 stETH 折价 7%,都是这一环单点引发的事件,影响局限在一个协议或一类资产里。
Source: CoinFound
第二环是错配的规模化。RWA 链上规模从 2024 年末约 152 亿美元,到 2025 年 11 月约 350 亿,2025 全年放大约 3.4 倍[^66];LST 在 DeFi TVL 中的占比,从 2022 年第四季度的约 17.6%,三年内抬升到 2026 年初的约 51%[^67]。这两条曲线把"非即时赎回资产"从 vault 里的少数派品类,变成 vault 行业的系统底色。结果是当下一次出现挤兑时,承压面不再局限在某一类资产或某一个协议——大面积 vault 会同时面对兑付窗口与底层赎回周期之间的硬错配。
第三环是嵌套传染路径的打通。ERC-4626 让 vault 之间互相持有成为标准动作,Morpho Vault V2 通过 Adapter 系统正式支持 V2 → V1 MetaMorpho 的双层嵌套,Yearn V3 在结构上能继续往下嵌套[^68]。这一环带来的变化是真正的结构性风险,前两环的积累的风险不再局限在单个 vault 里,会沿着嵌套链向上传导。用户存入一个看起来全是稳定币的 vault A,资金实际可能通过 vault B 间接持有了非即时赎回资产;vault A 的前端只显示自身的风险评分,看不到 vault B 的赎回窗口。值得对照的是,2020 至 2021 年 Iron Finance、Wonderland、UST/Anchor 的崩盘都依赖嵌套结构传导,那一代的嵌套是基于 yield farming 的代币循环,形式不同,传染机制相同。
第四环是判断权集中。截稿日 Top 4 Curator 控制 curated vault 市场约 77% 的资金(详见 2.3 ),Steakhouse 一家在 Morpho 全口径占约 28%。在 2.2 节论证的三权分立框架下,判断权握在 Curator 手中。前三环全部到位时,第四环决定了事故规模的上限,任何一家头部 Curator 的参数失误、调仓失误、风控阈值失误,都会从"一家 vault 受损"放大为"一批 vault 同向承压"。
这四环加起来意味着一条已经存在的因果链:错配 → 规模化 → 嵌套传染 → 集中放大。
剩下的只是一个外部触发器:市场剧烈波动、稳定币脱锚、底层资产违约、监管突发事件.....而以上任何一项在加密市场的发生频率都不足以称之为稀缺事件。
4.2 风险成形时间线:四环何时同时成立
四环加起来的链条是否已经成形,要回到每一环各自成立的时间窗(详见图 12)。
Source: CoinFound
我们的判断是,当前这个时间点正是四环机制第一次同时成立。这就是"机制已经成形"的全部含义:不是预测某次事故将要发生,而是承认事故链条所需的全部四个环节都已经各自到位,外部触发器无论何时出现,链条都已具备完整的传导路径。
4.3 Stream-Re7 事件:三环同时激活的局部实证
2025 年 10 月至 11 月发生的 Stream Finance xUSD 脱锚、多协议坏账连锁,是四环机制中三环同时被激活、并制造行业级信任危机的事件(详见图 13)。Re7 在事件中是受波及方而非清算主导方;规模未达系统级,但已经把"传染路径"这件事从理论层面拉到了实证层面。
Source: CoinFound
首先简要还原事件经过。Stream Finance 创始人 Caleb McMeans 把策略控制权交给一位"无正式关系"的交易员 Ryan DeMattia;DeMattia 自有 ETH 杠杆头寸于 2025 年 10 月 10 日被清算后,涉嫌挪用 Stream 资金[^70]。10 月 28 日链上分析师 CBB0FE 发布预警,11 月 3 日 Balancer 遭受 10 亿至 12.8 亿美元规模的攻击叠加 xUSD 提款延迟,11 月 4 日 Stream 披露 9300 万美元损失,xUSD 当日下跌 77%[^71]。Re7 在 Plasma 链 xUSD/USDT0 集群上的暴露约 1465 万美元,加上 Euler 和 Morpho 上 sdeUSD/deUSD 头寸的 1275 万美元,合计约 2740 万美元[^72]。事件相关坏账加总约 2.85 亿美元,一周内 DeFi 净流出约 100 亿,curator vault 总 TVL 从 2025 年 10 月峰值约 100 亿跌至约 60 亿(约 -40%)[^73]。其他受波及方包括 MEV Capital 约 3400 万、TelosC 1.23 至 1.24 亿、Silo 1540 万、Varlamore 1900 万以上、Elixir 的 deUSD 项目自身崩盘 98%[^71]。
Source: CoinFound
按四环模型对照,事件激活了第一、三、四三个环节,第二环作为底色已成立但未被本次事件直接触发。第一环:xUSD 实际无法即时变现,赎回排队拉长,挤兑发生;第三环:xUSD → Stream → deUSD → 多协议 vault 沿嵌套链传染,单一资产脱锚扩散到多个 vault;第四环:Re7、MEV Capital 等头部 Curator 的 xUSD 相关敞口直接转化为系统冲击,多家头部 Curator 同时受波及加深行业信任危机。第二环(RWA / LST 大面积错配规模化)虽然在 2024 至 2025 年已成立,但本次事件的直接触发资产是 xUSD(一种 yield-bearing stablecoin 结构),而不是 RWA 或 LST,因此第二环在事件中作为系统底色存在、未被直接激活。[^71][^73]。
第五章 跟踪框架与情景分析
要让本报告的三个判断从论证转入可被持续观测的状态,需要一组跟踪指标。我们把跟踪框架建在每一个判断上,指标变动对应的判断要回到证据层重新审视,而情景分析则给出了可证伪的边界。
5.1 跟踪指标
Source: CoinFound
判断一的跟踪指标是集中度走向与监管推进。
Top 4 Curator 份额增长趋势、新晋参与者、监管推进,这三个指标我们采用 data.morpho.org 的 Assets under curation 数据(截稿口径约 29 亿美元)作为分子代理样本,匹配 DefiLlama 全 DeFi TVL 作分母。其中分母真实、分子是局部代表样本,量纲不可直接合成绝对值,但环比方向稳定。
监管侧 SEC Crypto Task Force 、OCC、HK SFC 、EU MiCA、MAS 五个公开口径全部纳入跟踪[^84],截稿日尚无任何辖区就 Curator 专项推进监管。
判断二的跟踪指标是机构通道与零售通道的 AUM 分化能否在数据上进一步体现。
由于行业没有统一分类,我们先把 permissioned vault 和 CEX 导流的 vault 视为机构通道,把公开链上自由分销的 vault 视为零售通道。若 Coinbase × Steakhouse 这类机构通道 vault 的 TVL 持续增长,而普通公开链上 vault 增长乏力,就说明机构资金确实在向特定通道集中。另外,看 Curator vault 的费率优势或费率压力是否发生变化。当前 Curator vault 的等效费率明显高于 SGOV、FOBXX 等传统低费率产品。如果未来两者费率差距明显收窄,说明 Curator vault 的商业模式和吸引力可能正在变化,届时需要重新判断机构资金选择它的真正原因。
判断三的跟踪指标是非即时资产占比、嵌套深度、单一 Curator 在单一 primitive 上的集中度。
这三类风险目前都没有统一披露口径。因此,我们采用替代验证方法:用自建 indexer 追踪 vault supplyQueue,观察资金实际经过的嵌套层数;用 Blockworks Research 的 Average Concentration HHI 与 data.morpho.org 中不同 vault 对同一 collateral 的合计暴露互相校验;在压力测试部分,不引用单一标准化数字,而是参考已经发生过的真实风险事件和头部 Curator 的自披露风险材料。Stream/Re7 是目前较完整的真实压力事件复盘,Gauntlet VaultBook 与 Block Analitica risk report 则代表头部 Curator 自身披露的风险观察口径。
5.2 情景分析:四种情景与证伪条件
Source: CoinFound
在基准情景与加速情景下,机构资金沿合规通道继续向头部 Curator 集中,稳定币 vault 的等效费率向链下货币市场收敛,RWA vault 保留信用与流动性溢价。基准 vs 加速的差别在于监管节奏:基准情景下"事实接管先于制度承认",加速情景下"监管框架先于事故出现",后者会把头部份额在 12 个月内推到一个更高的台阶。
拐点情景与反转情景则对应两类性质完全不同的外部冲击。拐点是 4.3 节描述的四环全到位事故,即头部 Curator 一次重大失误打通完整链条;反转是稳定币结算层化加速,发行方 / 交易所 / 钱包 / 原生借贷协议直接吸收稳定币收益需求,从外侧抢走 Curator 的核心资产盘。我们的判断是,两者发生概率都不为零,但传导形态有所不同,拐点是单点冲击放大为系统冲击,反转是底层资产结构性迁移,前者以周计、后者以季度计。
证伪情景则独立保留。如果机构资金不向头部 Curator 集中、稳定币 vault 与 RWA vault 利差不随资金进入而收窄、Top 4 集中度不再继续抬升,三项任一被触发,则本报告关于"Curator 成为机构配置入口、收益差被压缩、赛道走向头部化"的主体判断失效,对应章节要回到证据层重新审视。值得指出的是,这一情景目前并未被现有数据支持。
结语
Vault 模式并非单纯创造了新的收益工具,而是完成了链上资管底层逻辑的切换:将过去分散于协议层、DAO 治理和终端用户的“主观判断权”,系统性地向上集中至 Curator 这一新实体。这种对传统金融“委托代理结构”的链上复刻,大幅降低了机构资金的尽调与接入摩擦,是其能够承接 TradFi 资金大迁徙的结构性前提。在此框架下,传统的观测指标已面临失效,单纯追踪 TVL 扩张或标义 APY 已无法衡量底层的真实暴露。决定 Vault 长期商业价值与生存概率的核心因子,已实质性转向 Curator 的风控边界、资产穿透能力以及资金结构的透明度。换言之,市场的定价锚点正在从粗放的“收益创造”向“机构级风险管理能力”收敛。
需要警惕的是,Vault 赛道当前正处于“资金规模”与“风控体系”错位的真空期。这一阶段的系统性脆弱性正在被隐性放大:资本的高度集中放大了头部 Curator 误判的冲击半径,而复杂的底层嵌套使得前端 APY 对尾部风险定价可能失灵。整个市场亟需建立能够匹配当前数十亿美元体量的链上压力测试与监管披露框架。
归根结底Vault 是去中心化技术与传统资本在效率与风险边界上的历史性妥协。当去中心化的乌托邦让位于务实的主动化管理,在这场不可逆的资本大迁徙中,真正拥有定价权的,不再只是底层协议,而是那些能够同时解释收益来源、资产边界、合规通道与风险传导路径的 Curator。
