在现货价格未能维持向短期持有者成本基础的推进后，市场已滑入浅度回调。
交易低于这一关键牛熊分界线（现为9.65万美元）的情况，再次与2022年第一季度和2018年第二季度观察到的市场结构高度相似。
如下图所示，压缩区间的下界（-1个标准差）目前位于8.34万美元。该水平代表了关键的近期支撑位，若失守可能为更深度的回调打开大门，目标指向真实市场均值8.07万美元。
支撑位附近的敏感性
市场对短期持有者成本基础模型下轨和真实市场均值的敏感性，源于近期大量以亏损状态持有的供应份额。在此类条件下，历史上表现出高价格敏感性的短期持有者群体更倾向于在亏损时投降，从而给卖出方增加增量压力。
因此，这些价格水平代表了市场在可能转入更深熊市 regime（类似于2022-2023年熊市）之前的最后一道防线。
目前，处于亏损状态的短期持有者供应百分比已降至19.5%，远低于55%的中性阈值。这表明，尽管下行敏感性持续存在，但广泛的短期持有者投降尚未成为现实。
流动性是关键
鉴于守住8.07万至8.34万美元之间受压支撑区间的重要性，注意力现在完全转向流动性状况。任何向持续反弹有意义的转变，都应客观地反映在流动性敏感指标上，例如已实现损益比（90日简单移动平均线）。
历史上，向强劲上涨阶段的过渡，包括过去两年中的周期中复苏，都需要该指标上升并维持在5左右。这样的变动将标志着流动性的重新涌入和资本轮动回市场。
承压的供应
另一个塑造中期市场结构的核心链上指标是长期和短期持有者的盈利/亏损供应。该指标显示，目前有超过22%的流通供应处于亏损状态，这一状况与2022年第一季度和2018年第二季度观察到的市场状态相当。在那些时期，随着顶部买家供应成熟且投资者选择持有在先前反弹期间获得的代币，长期持有者亏损供应份额随时间推移而上升。
这些坚韧的持有者现在正面临日益增长的时间和价格折扣压力。如果价格未能守住所强调的支撑位，即短期持有者成本基础模型的-1个标准差带和真实市场均值，这种压力可能引发长期持有者重新实现亏损，从而增加中期下行风险。
链外洞察
现货ETF流出放缓
美国现货比特币ETF净流量已回归均衡，30日移动平均线在经历了长时间的持续流出后徘徊在零线附近。这标志着卖出压力的显著降温，因为ETF的结构性买盘开始稳定。
值得注意的是，相对于2024年初和2024年末看到的先前积累浪潮，近期的反弹较为温和，表明机构需求仍保持谨慎，而非激进的风险偏好。尽管流入动能较弱，但BTC价格仍维持在较高区间，市场似乎更多地依赖于现货持有者的信念，而非新的ETF驱动需求。
如果资金流能够重新加速进入持续的积极区域，将加强趋势延续的理由。然而，若未能重新获得持续流入，BTC容易受到进一步盘整的影响，因为市场缺乏先前推动扩张阶段的外部流动性推动力。
现货流量持续
主要交易场所的现货累计成交量delta（CVD）偏差正在转高，标志着在需求长时间低迷后，市场买入压力出现了新的倾向。币安引领了反弹，从深度负值区域急剧回升，而综合（全交易所）偏差也推回正值区域。
然而，Coinbase仍然相对区间波动，表明美国主导的现货需求更稳定但不如离岸流量激进。这种分歧指向一个市场，其中边际买盘强度正在回归，但更多地是由全球风险偏好驱动，而非决定性的美国现货冲动。
如果这种买方主导地位持续下去，将支持价格的进一步稳定和潜在的推高。然而，在这个周期中，市场屡次难以维持积极的CVD趋势，这意味着后续行动将是确认现货需求状况持久转变的关键。
永续期货仍显平静
各交易场所的永续资金费率大多保持低迷，尽管价格波动性升高，但大部分表面接近中性。这表明杠杆已被清洗，仓位现在更加平衡，多头和空头都没有持续支付有意义的溢价来维持风险敞口。
值得注意的是，在局部反弹期间仍然出现短暂的高正资金费率，反映了短暂的需求爆发和追逐动量的行为。然而，这些峰值并未持续，强化了投机欲望仍然脆弱且快速消退的观点。
随着资金费率现在被压缩且不均匀，市场越来越依赖于现货驱动的需求来维持趋势延续。持续正资金费率的新 regime 将标志着杠杆重建和向风险偏好条件的转变，而持续的中性则支持缓慢的磨升和更震荡的盘整。
隐含波动率：前端重新定价，后端持稳
周末期间，短期平价（ATM）隐含波动率急剧重新定价，反映了对近期风险环境的高度敏感性，而非加密货币特定的压力。
这一变动与地缘政治不确定性上升和更广泛的宏观风险同时发生，这通常首先影响到波动率曲线的近端。重新定价仍然集中在近期期限，而较长期限的波动率保持相对稳定。
这种配置指向对短期不确定性的重新评估，而非长期风险预期的结构性转变，表明市场正在对外部风险做出反应，而没有显示出内部压力或错位的迹象。
25 Delta 偏斜：看跌偏见遍布曲线
随着波动率调整，偏斜提供了更清晰的情绪解读。25 delta 偏斜在各个期限都变得更加看跌，反映了对下行保护的需求相对增加。
这种转变表明，即使现货价格行为保持有序，对中长期的态度也变得更加谨慎。调整是渐进的而非突然的，指向有条不紊的对冲活动，而非恐慌驱动的看跌期权购买。
短期偏斜，尤其是一周期限，出现了较大的波动，而更广泛的曲线与上周相比已适度转向看跌。这种分歧突显了一个市场在各个时间维度上都表现出谨慎，但没有发出严重压力的信号。
下行隐含波动率：有保护但无崩盘定价
插值隐含波动率提供了跨期限特定期权 delta 的波动率视图，平滑了上市行权价之间的曲面。这里的重点是 20 delta 看跌期权，它提供了一个清晰的代理，用于观察随时间变化的下行保护需求。
尽管存在看跌偏斜，但下行隐含波动率在各个期限上仍然相对受限。即使展望到2026年底，期权市场也只对温和的下行情景进行定价。
这突显了一个重要的细微差别。参与者愿意为下行保护支付相对较高的费用（与看涨期权相比），但他们并未赋予严重回撤很高的概率。在这种设置中，情绪显然是防御性的，而对下行幅度的预期仍然锚定。
这种配置与近期的现货行为一致，后者反映了受控的疲软，而非无序的抛售。
看跌期权成交量领先
转向资金流，期权成交量看跌/看涨比率证实了这种防御姿态。看跌期权的活动相对于看涨期权有所增加，但没有出现通常与恐慌对冲相关的成交量激增。
成交量保持活跃但有序，表明交易员正在逐步重新定位，而非对价格变动做出情绪化反应。这种行为与一个承认下行风险同时以受控方式缓慢下行的市场一致，呼应了在偏斜中已经可见的谨慎基调。
做市商Gamma利于9万美元下方下行
做市商Gamma风险暴露突显了当前设置的一个重要结构特征。做市商在广泛走廊内处于空头Gamma状态，从9万美元延伸至中7万美元区域，该区域与一个显著的支撑区重合。
在空头Gamma环境中，做市商的对冲往往会强化价格变动。随着现货交易走低，做市商通过卖出期货或现货来对冲空头看跌期权风险暴露，机械地增加了下行动量。这种动态有助于解释为什么即使在缺乏激进抛压的情况下，回调也可能延伸。
与此同时，一个显著的多头Gamma口袋仍然集中在9万美元水平附近。这种仓位意味着，要突破该区域向上进展，需要持续的买入兴趣，而非增量资金流。
在此类条件出现之前，仓位有利于受控的向下漂移，而非急剧反转。
看跌期权权利金：短期买入，长期卖出
放大看8.5万美元行权价的看跌期权权利金演变，揭示了跨期限的两种不同行为。在短中期（最多三个月），买入的看跌期权权利金明显主导了卖出的权利金，推动净看跌期权权利金走高。
超过三个月后，动态发生逆转。较长期限的到期日显示净看跌期权权利金被卖出，表明愿意在曲线更远端淡化下行风险。
这种分化反映了一个市场，通过对冲近期下行风险来应对比特币从9万美元中区间向8万美元高区域的漂移，同时仍然乐于卖出更长期限的保护。该结构指向短期谨慎，而没有长期风险预期的更广泛恶化。
结论
比特币继续在结构上重要的链上水平附近盘整，持有者信念和边际需求之间的平衡仍然非常微妙。短期持有者状况仍然显得疲软，如果支撑位失守且近期进入者被迫去风险，市场容易受到额外抛售的影响。
然而，更广泛的资金流图景已经稳定。ETF卖出压力已经降温，现货市场仓位显示出改善的早期迹象，尤其是在离岸市场，表明买方兴趣开始重建。与此同时，衍生品市场仍然受限，中性资金费率指向一个杠杆较轻的环境，价格较少依赖于投机动量。
期权仓位强化了这种谨慎态度。偏斜已转向看跌，近期保护被重新定价更高，做市商Gamma降至零以下增加了在波动期间出现更剧烈价格波动的可能性。
从此处开始，前进的道路取决于需求能否在现货和ETF渠道中持续。回归持续的积极流入和更强的现货买盘将支持趋势延续，而持续的脆弱性和上升的下行对冲需求使市场容易受到进一步盘整或更深回撤的影响。
免责声明：本报告不提供任何投资建议。所有数据仅用于信息和教育目的。任何投资决策均不应基于此处提供的信息，您应对自己的投资决策全权负责。
所提供的交易所余额源自 Glassnode 全面的地址标签数据库，这些标签通过官方发布的交易所信息和专有聚类算法收集。虽然我们力求在呈现交易所余额时确保最高准确性，但需要注意的是，这些数字可能并不总能完全涵盖交易所的全部储备，尤其是当交易所不披露其官方地址时。我们敦促用户在使用这些指标时保持谨慎和判断力。Glassnode 不对任何差异或潜在错误负责。
