编者按:
当加密市场的结构性变化逐渐显现,这篇年度复盘记录了一位交易者从「单一赛道信仰」走向「跨市场适应」的思维迁移。作者 Kyle 是新加坡加密投资基金 DeFiance Capital 的研究分析师,长期从事 DeFi、Web3 游戏与区块链基础设施研究。
在这篇文章中,他并不试图给出确定答案,而是以一名 buyside 研究者与交易者的视角,复盘 2025 的判断得失,并直面一个更现实的问题:在散户主导、叙事加速、回报结构变化的时代,投资者该如何复盘、迁移并重塑自己的投资框架。
以下为原文:
又到了一年中的这个时候。随着 2025 年接近尾声,我想借此机会回顾一下自己一路走来的历程。自 2022 年起,我便开始撰写这些备忘录,因此这将是我发布的第四篇年度回顾。仿佛不久之前我才刚刚开始运营这个 Substack,时间真是过得飞快。
在我写作的这四年里,加密货币市场发生了翻天覆地的变化。比特币从低谷时的 16,000 美元一路上涨至高点的 120,000 美元;曾经的「山寨币季」已成过去;整个行业也从 FTX 事件后备受嘲讽,转而被全球各大机构所接纳。
在这一切变化之中,我的赚钱策略总体上并没有发生太大改变。我并不试图做什么复杂高深的操作,从本质上看,我的策略可以拆分为两部分:第一,顺应更大尺度的宏观牛市趋势;第二,通过资产选择来获取超额收益(alpha),并对仓位进行恰当的配置。
我的策略可以说代表了一种「散户投资的巅峰形态」:当我判断牛市开始走弱、动能消散时,就会选择退场;我只相信在「简单模式」下去获取 alpha,而在「困难模式」开启时果断关掉这套玩法。换句话说,我是 Jesse Livermore 第二条原则的忠实践行者——当然,做空那一部分除外,我不做空。
能够接受「平均、或略高于平均」的回报,让我在不牺牲休闲时间的前提下,享受了年复一年的复利增长。这也是我认为这种策略非常适合像我这样懒散型散户的原因之一,有点类似于追求「按睡眠时间调整后的收益」。
这套策略还有额外的好处——在今年的加密市场中,它对我帮助尤其大。为什么这么说?因为今年的平均回报本身就相当惨淡:比特币年初至今(YTD)下跌了 6.6%,TOTAL3ES 为 -26.9%,OTHERS 更是跌到了 -39.4%。前 500 名山寨币的平均 YTD 回报,几乎可以肯定是负数。因此,学会在下行阶段及时退场,让我保住了相当一部分本来可能「白白送掉」的盈亏。
进入 2026 年,我基本会延续同样的策略——接下来,我将展开讨论我认为贯穿 2026 年的几条宏观主题。
在可预见的未来,加密市场将更像是一个交易者的市场
加密行业正处在一轮结构性的熊市之中,其间夹杂着阶段性的繁荣:2025 年 1 月的 AI 行情、5 月的 ICM Meta、以及 7 月至 10 月的 DATs。整个 2025 年,本质上是一段逐步认清并被迫直面一个简单现实的过程——加密资产已经不再具备长期、经风险调整后的超额回报能力;从结构上看,这个行业更接近一个「新兴市场」,原因在于资本形成机制与股东价值之间存在明显的脱节。
Solana 这张市值排名前十的加密资产走势图,几乎集中体现了加密资产投资所面临的所有问题。首先,这类资产并不是长期复利型资产。它们不像「科技七巨头」(Mag 7)那样年复一年地稳定增长,其价格走势更像是一场「过山车」。尽管它们曾经展现出极其惊人的涨幅——从 FTX 崩盘后的低点约 8 美元,一路上涨到几个月前的 296 美元——但 Solana 随后从高点回撤了 50%,这一事实恰恰再次印证了一个核心判断:这类资产必须被用来「交易」,而不是长期「持有」。
我依然坚定地认为,加密市场在可预见的未来仍将是唯一一个能在相对较短时间内提供如此惊人回报的市场。但与此同时,它也会以同样剧烈的方式回落。正因如此,我对其中 99% 的资产未来还能否再次触及历史最高价(ATH)持高度怀疑态度。
我相当认同 Howard Marks 在其最新备忘录中提出的这一套心智模型。加密市场中充斥着大量这种「均值回归型」的泡沫,它们并不建立在任何对底层发展具有可预期性的基础之上。迷因币就是最典型的例子——这些资产的存在,几乎纯粹只是为了制造回报。本质上,Fartcoin 或 SPX6900 究竟为这个世界带来了什么价值?而加密市场中的其他叙事,很多也不过是给迷因币套上一层外衣,试图假装自己「有价值」——比如所谓的 AI Agents。
更糟糕的是,不少代币几乎是亲手为自己挖好了坟墓,让价格走势注定成为一场「过山车」:其一,极其糟糕的代币经济模型,导致每个月都有大量供给被抛向市场;其二,代币本身几乎没有价值捕获机制;其三,项目甚至连最基本的收入都没有,根本谈不上是一个值得投资的「产品」。
眼下的市场状态,正是这些结构性问题集中爆发后的结果。所有问题在 10 月 10 日这一天集中崩塌——当日加密市场清算规模高达 196.1 亿美元,成为史上最大的清算事件(2021 年 4 月的 99.4 亿美元位列第二)。在此之后,我们所看到的,基本就是「周期末期」的典型景象:价格一次又一次向下移动,不断刷新低点。
因此,我已经开始逐步将重心从加密市场转向股票等传统权益资产。我认为,2026 年真正重要的,不在于继续深耕某一个细分领域,而在于成为一个通才(generalist),而不是专才(specialist);保持灵活,而不是被绑定在某一个市场或赛道之中。
回看 2025 年不同指数的表现,其实已经很好地印证了这一点——这是非美国市场(ex-US equities)表现突出的年份,而具备更广阔配置视角、更多元敞口的投资者,显然获得了更好的回报。
散户投资是一项长期趋势,正在推动传统市场结构发生变化
我认为,散户投资这一趋势只会持续扩大。原因在于,投资已经被高度「民主化」,来自世界各地的散户都开始参与其中。进入这项「运动」的门槛不断降低,使得可投资资产正在真正走向「全球化」。如今,资本流动的触角已经遍布世界各个角落:一位美国散户可以基于 AI 叙事去投韩国股票;一名新加坡的 Grab 司机也可以投资波兰的上市公司,诸如此类。
从这个角度看,这反而是加密市场的一个利空因素。长期以来,加密货币被视为任何人、任何地点都可以参与的「互联网资产层」。但当投资本身已经变得如此触手可及,散户又为什么要选择去投资那些价值支撑薄弱、以投机为主的数字资产,而不是几乎可以买到「任何东西」呢?
题外话到此为止。散户投资持续增长,本身已经是一个相当明显的判断,在当下几乎很难再从数据层面去反驳它。但我真正想强调的是「规模」的问题。很多人或许在直觉上已经认同散户正在大规模入场,却低估了更多散户进入市场所带来的深层影响。
在散户资金持续流入的推动下,股票市场整体正在变得越来越「像加密市场」。我一直很喜欢加密市场的一点在于,它能在极短的时间内「快进」完整的市场周期——我们往往在短短几个月、甚至几周内,就经历了从吸筹到派发的全部阶段。而如今,我正在股票市场中看到类似的迹象。
看看下面这张图,你能分辨出哪一个是代币,哪一个是股票吗?
没错,它们都是股票。尽管并非所有股票都呈现出这种特征,但不可否认的是,股票市场中正有越来越多的方面变得更加「加密化」(crypto-esque)。
股票市场的世界极其广阔,而这只是我观察到的一个细微却正在发生的趋势转变。
如果你身处加密市场,不妨考虑转向股票市场
在加密市场波动率持续走低的背景下,已经有不少人开始转向股票市场;时间线上也出现了大量讨论,争论「来自加密市场的交易者」是否在股票投资中具备某种优势。我的看法是:仅仅因为你『来自加密』,并不意味着你在股票市场就天然拥有优势。当然,一些技能可能确实有助于迁移——比如对高波动环境的适应能力——但归根结底,你仍然需要去学习和调整,才能真正适应股票市场。
我自己其实也是同样的处境。我并不宣称自己擅长股票投资,恰恰相反——在一个我非常清楚会被拥有数十年传统市场经验的对冲基金经理阅读的 Substack 上写下这些内容时,我反而有着强烈的「冒名顶替综合征」。
但这并非完全没有意义。正因为我认为,随着散户参与度不断提升,市场行为将变得更加情绪化、更加无序,我才进一步判断:那些长期在加密市场中、主要与散户博弈的资深加密交易者,或许仍然能找到某种优势。以「叙事交易」为例,如果你足够敏锐,完全有可能捕捉到今年推动回报的多条主线——比如超大规模云计算(Hyperscalers)、航天、存储、金融科技(FinTech)等等。
更何况,我又有什么其他选择呢?我并不指望加密市场还能像过去那样持续带来丰厚回报。摆在我面前的,无非是两条路:要么把自己「困死」在一年里也未必出现的 1–2 笔能翻数倍的交易上;要么,去扩展并升级自己的技能边界。
TL;DR:要么适应,要么被淘汰。
不管怎么说,按照我自己的标准来看,目前的表现我会认为还不错。上面展示的是我各个投资组合的年初至今(YTD)回报。即便听起来可能有点自以为是,我还是想进一步解释一下:为什么我认为,作为一名来自加密市场的交易者,我目前能取得这样的表现并非偶然。
1、抓住强叙事,能极大放大回报
回到我前面提到的观点——这是我真正认为「加密交易者」擅长的一件事:识别核心叙事,并围绕这些叙事进行布局。再举一些例子:
超大规模算力 / 数据中心(IREN / HUT)
航天(ASTS / RKLB / PL)
金融化(HOOD / SOFI)
存储(SNDK / SK Hynix)
机器人(TER)
核能(OKLO)
量子计算(IONQ / QBTS)
金属(白银 / 黄金)等。
我还在努力提升自己提前识别主题的能力,但说实话,其中很大一部分就是二阶思考。选股是后面的事,而在 AI 出现之后,信息层面的优势已经被大幅抹平。再加上越来越多散户入场,我认为叙事交易会再次成为市场中的重要力量。
2、学会「该交易什么」
我很清楚,自己在「交易新闻」或「博弈财报」这件事上并没有优势。但老实说,如果你在这场游戏中选对了桌子,依然有大量超额收益可以捕捉。
过去 10 年,加密市场就是这样一张桌子——被主流忽视,因此孕育了极不对称的回报。而现在,随着散户主导地位的上升,股票市场中也开始出现类似的桌子:中小市值(市值低于 100 亿美元)的公司。
我已经开始在这里「下场干活」,而且真的非常有意思。你能看到非常熟悉的回报曲线,比如:
DAVE(自 2023 年以来上涨约 35 倍)
RKLB(自 2024 年 9 月以来上涨约 12 倍)
我仍在打磨寻找这类股票的流程,在工作流上还处于非常早期的阶段。但目前来看,这可能是最适合我参与的一张桌子。
3、应对波动
加密交易者最常被提及的一个特质,在这里确实帮了大忙。和币不同的是,这些股票至少有基本面——如果你能在一个「尚未产生收入」的币上承受 40% 的回撤,那你当然也能对一家真正有业务的公司做到同样的事。
目前为止我最大的弱点
讽刺的是,加密市场教会我们的,恰恰是「不要长期持有」——而这也成了一把双刃剑。
经历过 TRUMP、LUNA,以及无数典型加密交易者都经历过的事件后,我发现自己最大的弱点是:一出现风吹草动就立刻卖出。某种程度上就像 PTSD,一旦我感觉价格「有点高了」,就会马上开始减仓,预期会出现类似今年 2 月那样的全市场回撤。
这仍然是我在努力「反训练」的一件事。
一些预测
不必太当真,只是一些我认为发生概率不低的事情。
1、黄金涨到 5000 美元
我认为黄金正处在一轮结构性牛市中。最近几周,贵金属(黄金、白银、铂金)的表现都非常出色,我暂时看不到这种趋势停止的理由。
2、Unitree IPO 首日大涨(2–4 倍)
在我看来,机器人是 AI 最具颠覆性的应用之一,但却被严重低估。AI 圈子里每天都在炒新模型、新应用,但对机器人这个高度相邻的领域,关注度却明显不足。即便 Figure 的机器人发布获得了大量报道,但和通用 AI / 科幻式 AI 技术的热度相比,仍然差得很远。我确实认为 Rewkang 关于机器人的判断是有道理的。
3、比特币在 7 万美元附近见底
我认为 BTC 很有可能在不久后见底——至于能否再创新高,那是完全另一个问题。从当前的交易结构来看,下行风险有限,但我同样看不清上行的催化来自哪里。
4、HYPE 创新高,其余山寨继续震荡
供参考:我目前的持仓是一个市值低于 1000 万美元的微盘项目,以及 Shuffle。我已经不再持有 HYPE,但近期在寻找重新入场的机会。
5、Hyperliquid 是少数具备「优质山寨币」特征的项目之一
没有高通胀;有一定的价值捕获 / 利益对齐机制;产品持续按季度增长,而不是昙花一现
当 99% 的山寨币都不可投资时,我预期资金会流向这个周期中最「干净」的资产之一。
会有一轮链上 / 山寨季,但主题是 AI 视频
这听起来可能和我前面的判断矛盾,但正如我所说——加密仍然是短期「均值回归泡沫」最容易出现的地方,比如 5 月的 ICM,那是一轮只有 1–2 个月的行情。我相信这种「局部爆发」永远都会存在,关键在于:在一切再次崩塌之前离场。
6、稳定币大规模落地,CRCL 上 200 美元
目前关于稳定币的讨论很多,基础设施也在推进,但我们仍未看到大型银行真正「下场」的时刻。Tempo 仍在建设中,大型银行都在为此做准备(但尚未完全到位)。我认为 2026 年将是稳定币主导地位持续强化的一年。
我纠结的一点在于:特朗普以及全球都处在降息周期中,这对稳定币公司并不友好,但或许会提升货币流通速度。
非美股指继续跑赢美股,不言自明。
7、其他一些预测
中国奢侈品消费股复苏(泡泡玛特、老铺黄金等)
AI 泡沫降温,回报转向其他板块
核能板块持续表现良好
ETH 无法回到历史高点
宝可梦卡「退潮」,海贼王卡「接棒」(尤其是在宝可梦 30 周年背景下)
能存活下来的 DAT 只有 MSTR 和 BMNR
加密领域出现更多代币层面的并购
加密尝试把股票代币化(在 2025 年意识到「代币变股票」的 DAT 路径行不通之后)
加密赌博赛道起飞(免责声明:我持有 Shuffle)
加密熊市延续到 2026 年
2025 年行动计划复盘
作为收尾,我们将回顾我在前一年发布的备忘录,看看当时的判断是如何兑现的。
1、我的宏观情景判断
我在 2025 年备忘录里画了这张图,并配上了下面这些判断:
BTC 上涨,而且涨幅会高于 2024 年
山寨币:进攻为主,知道什么时候切换到防守,但整体防守程度低于 2024 年
回头看,我只能说部分应验,但整体是个不太好的预测,因为没有考虑到「路径依赖」。我们确实在 9 月创下了新高,但看看现在的位置。这一条只能算是勉强通过。
2、AI
是的,这条主线仍然存在。但正如上面的推文所示,我们已经经历了好几波轮动。如果你读过我关于 AI 代币的那篇分析(链接略),我依然认为下一波很快会到来。
公平地说,这更像是一个偏短期的判断。我当时说的事情确实发生了——在它们全部跌去 99% 之前。我选的 ALCH / DIGIMON / AI16Z 都有过非常亮眼的表现,同样也是在随后 -99% 之前完成的。这一条算通过。
3、DeFi
核心标的:AAVE / ENA / Morpho / Euler / USUAL
辅助方向:稳定币 / 支付相关代币
只能说:一般。其中不少标的自 1 月 25 日之后就再也没创新高,这个组合整体是个糟糕的选择。AAVE 曾短暂新高,但持续时间很短;ENA 和 Euler 基本在 1 月 25 日年内见顶;USUAL 直接崩盘;唯一的赢家是 Morpho。
这一条失败。
4、L1 交易
我知道这段会被很多人喷,但我当时的判断是:L1 交易会强势回归。Hype 是显而易见的选择,而 Sui 在 1 美元、2 美元、到 4 美元的过程中,一直被市场严重看空。我仍然认为,L1 这个叙事本身是市场忽视的方向之一,而 Hype 的 10 倍走势正是这种机会存在的证明。
核心标的:SUI / Hype
辅助标的:Abstract
结果是:彻底失败。SUI 在 4 美元附近见顶;至于 Hype,虽然确实拉过一段,但现在的价格基本回到了 2025 年 1 月的水平。而且说实话,这个标的本身有点「擦边球」——它与其说是 L1,不如说更像一个 Perp DEX。事后看,我也不太确定当时自己在想什么。
5、NFT 代币 & 游戏币
核心标的:Pengu / Anime(Azuki)/ Spellborne / Treeverse
辅助标的:Prime / Off the Grid(如果发币)/ Overworld
这里面唯一的赢家是 Pengu,尽管它在 1 月份一度跌了 90%,随后却走出了一波 8 倍行情。更重要的是,Pengu 是唯一一个真正获得主流关注的 NFT 项目。
但从整体组合来看,这一篮子依然失败。
6、其他叙事
这些只是我关注的方向,谈不上特别看好,但觉得有意思:
数据类代币:Kaito / Arkm
Meme:只喜欢 PEPE,其他的......基本都「熟了」
DePIN:PEAQ / HNT
Ordinals
Dino 山寨:XRP 等
老 DeFi:CRV / CVX
我当时并没有给出明确判断,所以这些就不作评价。
7、预测回顾
预测:DePIN 会被一家「严肃的公司」以「严肃的方式」落地,可能通过收购实现。
不确定是否发生过。也许有读者可以补充?翻遍记忆,我不太觉得真的发生了。
预测:Binance 作为头部交易所会丢失市场份额,不是输给 Hyperliquid,而是 Bybit / OKX。
没有完全应验,但我会说,Binance 的声誉和市场地位确实明显下滑了,尤其是在 10/10 之后。
预测:元宇宙代币会随着 VR 的突破获得新生命。
没有。
预测:ICO 再次变得很香。
这个命中得非常漂亮。Cobie 的 ICO 平台被 Coinbase 以 3.75 亿美元收购,足以说明 ICO 再次成为「新潮流」。
预测:ETH 链上季永远不会来。
这一点我判断正确。
预测:Sui 上双位数(至少 10 美元)。
哈哈,不可能。
预测:ETH ETF 获批质押收益,从而催生新一轮收益型产品与收益聚合器,类似 2021 年。
这一条确实实现了。
预测:有一位重量级艺术家会用 NFT 和代币来管理粉丝并进行激励。
没有发生。
预测:比特币到 20 万美元。
我也希望如此。
预测:在 Aptos 之后,会有更多 L1 的 CEO / 创始人离场。
遗憾的是,这一条确实发生了。如今我们看到越来越多的「离职」,往往还伴随着那句经典的梗:「vesting cliff 到了。」
预测:Base 在链上竞争中失利,被另一条 L1 取代;Solana 保持领先。
就目前来看,我会说 Base 依然和 Solana 一起处在赢家位置。
结语
以上,基本概括了我在迈入 2026 年时的整体布局思路。我也预期,其中相当一部分判断会像我的 2025 年行动计划一样,随着时间推移发生不小的变化。
祝各位好运,祝各位一路顺风,我们在另一边再见,女士们、先生们。
如果你在这条路上赚到了足以改变人生的收益,记住——去真正改变你的人生。
此致,
0xKyle
