原创 | Odaily 星球日报(@OdailyChina)
作者 | Ethan(@ethanzhang_web3)
1 月 29 日,美国证券交易委员会(SEC)发布了一份关于代币化证券的最新指导文件。这份文件的出台,恰好发生在 SEC 与 CFTC 原计划的“SEC 与 CFTC 协同监管”公开活动改期之际——原定于 1 月 27 日的跨机构协调对话,已调整至美东时间 1 月 29 日下午 2 点至 3 点举行。
如今,这场跨机构协调对话已然结束,SEC 却提前通过这份指导文件释放出明确信号:在加密资产监管框架的构建中,SEC 选择先以“结构澄清”为切口,为市场中的代币化实践划定“划清身份”。
Odaily 星球日报将通过本文,为你拆解这份文件如何重新定义“代币化证券”的监管逻辑,以及哪些热门项目将因之面临关键考验。
核心目标:给“代币化实践”重新“贴标签”
直接翻开《Statement on Tokenized Securities》原文,文件目标直白得近乎一目了然:SEC 并非要为代币化证券建立新框架,而是试图回答一个更基础的问题——在现有的联邦证券法下,市场里那些五花八门的代币化操作,到底该归到哪类金融工具里?
为什么需要做这样的“贴标签”?因为当下市场的代币化实践实在太混乱:有的是证券发行方自己用区块链登记股权,有的是第三方随便发个代币就说“挂钩某股票”;有的链上资产真能触发官方股权变更,有的则连发行方都没听说过。这些差异让监管边界模糊,投资者也容易被“代币化股票”的名头误导。SEC 要做的,就是先把这些乱象“结构层面整理清楚”。
根据文件,代币化证券被概括为两大类:发行方主导的代币化证券(由证券发行方或其代理主导),以及第三方主导的代币化证券(与发行方无关的第三方发起)。
发行方主导:技术升级,不改变权利本质
在发行方主导的模式中,区块链被直接引入证券持有人登记体系。无论是将链上账本作为主登记系统,还是与链下数据库并行使用,其核心逻辑一致——链上资产的转移会同步触发证券在官方持有人名册上的变更。SEC 特别强调,这种结构与传统证券的区别仅在于登记技术,不涉及证券性质、权利义务或监管要求的变化。同一类证券可同时以传统形式和代币化形式存在,发行与交易仍需完整适用《证券法》和《证券交易法》。
文件也提到,发行方理论上可发行与传统证券“不同类别”的代币化证券,但 SEC 补充了关键限定:若代币化证券与传统证券在权利义务上“实质相同”,特定法律情境下仍可能被视为同一类别。这一表述并非鼓励结构复杂化,而是重申判断标准始终基于“权利与经济实质”。
第三方主导:审慎监管,风险与权利需重估
相比之下,第三方主导的代币化结构被置于更审慎的监管视角下。根据文件,当第三方未经发行方参与对既有证券代币化时,链上资产未必代表对标的证券的所有权,也不必然构成对发行方的权利主张。更关键的是,代币持有者需额外承担第三方自身风险(如托管风险、破产风险),而这些风险在直接持有原始证券时并不存在。
基于这一差异,文件进一步将第三方代币化分为两种典型模式:
- 托管型代币化证券:本质是“证券权益凭证”,即第三方通过代币形式证明持有人对其托管证券的间接权益(如托管机构发行的代币化权益凭证);
- 合成型代币化证券:更接近结构性票据或证券型掉期,由第三方发行、用于追踪标的证券价格表现的金融工具,不赋予任何股东权利(如挂钩股票价格的代币化衍生品)。
尽管第三方主导的代币化结构存在诸多风险,但在市场中仍有一定的需求。对于部分投资者而言,这类产品提供了一种相对便捷且低成本的投资途径。例如,一些小型投资者可能无法直接参与某些大型公司的股票交易,而通过第三方发行的托管型或合成型代币化证券,他们可以以较低的门槛获得类似的投资机会。此外,一些投资者被代币化证券的创新形式和潜在的高收益所吸引,尽管他们可能了解其中的风险,但仍愿意承担一定的风险以获取可能的回报。
核心原则:形式不改变责任与属性
贯穿全文,SEC 反复强调的并非技术路径的合规性,而是一个不变的监管逻辑:只要金融工具的经济实质符合证券或衍生品的定义,联邦证券法的适用就不会因“代币化”而改变。名称、包装方式,甚至是否使用区块链,都不是决定性因素。
从这个角度看,这份新指导更像是一份“结构澄清说明”。它未对代币化证券的未来作价值判断,而是明确了一个前提:在美国法律体系中,代币化只能改变形式,不能改变责任与属性。后续市场的变化,将在这一前提下展开。
放回现实语境:哪些“代币化股票”,正在被重新定义?
如果仅从文本层面解读,这份新指导似乎只是在做分类结构的澄清;但放到现实市场中去看,其指向其实相当明确,它所回应的,正是一批已经走到台前的“代币化股票”实践。
最典型的分野,首先出现在发行方是否参与这一点上。在发行方直接参与的路径中,代币化更多被视为登记与结算体系的技术升级。就在这份指导发布前后,资产管理机构F/m Investments已向 SEC 提交申请,希望将其国债 ETF 的持有人记录维护在许可区块链上。这类尝试的共同特征在于:区块链只是被纳入既有证券基础设施,发行方与投资者之间的法律关系并未发生改变。正因如此,这一路径虽然推进节奏缓慢,却始终处在 SEC 可以理解和对话的框架之内。
与之形成鲜明对比的,是另一类更早进入市场、也更具争议性的实践。以Robinhood 在欧洲推出的“代币化美股”产品为例,其交易体验、价格联动方式高度贴近真实股票,但相关代币并未获得发行方授权。类似的市场乱象,还体现在“OpenAI 代币化股权”的传言中——此前有第三方平台宣称可提供“OpenAI 链上股权凭证”,吸引投资者关注。随后,OpenAI 公开否认与任何“代币化股权”存在关联,这一动作实际上点破了这类结构的核心问题——链上资产并不代表对发行方股权的直接主张。在 SEC 的语境中,这种产品更接近于第三方构建的合成敞口,而非真正的股票。
类似的情况,也出现在部分加密原生平台推出的“tokenized stocks”产品中。无论是通过托管方式提供证券权益凭证,还是通过合约结构追踪股价表现,这些产品在功能上“像股票”,但在法律关系上,投资者所面对的主体,已经从发行公司转变为平台或中介本身。这正是 SEC 在新指导中反复强调第三方风险的现实背景。
反过来看,那些被频繁提及、却始终强调“合规前置”的尝试——例如Kraken 的 xStocks 计划,以及纽交所、DTCC 围绕代币化股票和 ETF 的内部探索——其共同点并不在于技术多先进,而在于是否将发行方、托管、清算与监管责任完整纳入现有体系。这些项目推进慢,恰恰说明美国市场没有“先上车后补票”的代币化捷径。
结语:代币化不是捷径,而是责任的“照妖镜”
SEC 这份指导的本质,是一次“身份校准”——在代币化从概念落地前,先明确“什么是股权、谁在承担责任”。
在美国监管逻辑里,区块链从不是绕开证券法的工具。代币化能否成立,取决于发行方是否参与、权利义务是否清晰、风险是否被正确承接:满足这三条,它就是现有金融体系的技术升级;缺一条,所谓的“代币化股票”在监管眼里,就是另一类金融产品。
因此,这份文件划出的并非“允许与禁止”的边界,而是一道“责任筛选题”——它正将市场中的代币化实践重新归类:有的向证券基础设施演进,有的则必须正视自身“非股权”的本质。
对市场而言,这未必是坏事。至少从现在起,代币化不再是模糊诱人的标签,而是一条必须认真走、没法投机的路。
相关链接
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《Robinhood 改写全球交易格局,股票化代币进入降维打击时代》
《纽交所拟开启 7\*24 小时股票代币化交易,「竞品」们懵了》
