作者:Merkle3s Capital
本文基于 Messari 于 2025 年 12 月发布的年度报告 The Crypto Theses 2026。 该报告全文超过十万字,官方标注阅读时长为 401 分钟。
本内容由 Block Analytics Ltd X Merkle 3s Capital 支持,本文信息仅供参考,不构成任何投资建议或邀约,我们不对内容准确性负责,亦不承担由此产生的任何后果。
引言|这是情绪最糟糕的一年,却不是系统最脆弱的一年
如果只看情绪指标,2025 年的加密市场几乎可以被判“死刑”。
在 2025 年 11 月,Crypto Fear & Greed Index 跌至 10,进入「极度恐惧」区间。
历史上,情绪曾跌到这一水平的时刻屈指可数:
2020 年 3 月,全球疫情引发的流动性踩踏
2021 年 5 月,杠杆连环清算
2022 年 5–6 月,Luna 与 3AC 的系统性崩塌
2018–2019 年,行业级熊市
这些时期都有一个共同点: 行业本身正在失效,未来高度不确定。
但 2025 年并不符合这个特征。
没有头部交易所挪用用户资产, 没有市值数百亿美元的庞氏项目主导叙事, 总市值没有跌破上一轮周期高点, 稳定币规模反而创出历史新高, 监管与制度化进程持续推进。
在「事实层面」,这并不是一个行业正在崩溃的年份。
然而在「感受层面」,它却可能是很多从业者、投资者、老用户最痛苦的一年。
情绪为何会崩溃?
Messari 在报告开篇给出了一个极具冲击力的对比:
如果你是在华尔街写字楼里参与加密资产配置, 2025 年可能是你进入这个行业以来最好的一年。但如果你是在 Telegram、Discord 里熬夜盯盘、寻找 Alpha, 这大概是你最怀念“旧时代”的一年。
同一个市场,两种几乎完全相反的体验。
这不是偶然的情绪波动,也不是简单的牛熊切换,
而是一种更深层的结构性错位:
市场正在更换参与者,但多数人还在用旧身份参与新系统。
这不是一篇行情复盘
这篇文章,并不打算讨论短期价格走势, 也不试图回答「接下来会不会涨」。
它更像是一份结构性说明:
为什么在制度、资金、基础设施不断强化的同时,
市场情绪却滑向历史级低点?
为什么很多人觉得「自己选错了赛道」, 但系统本身却没有失败?
Messari 在这份十万字报告里,选择从一个极其原始的问题重新出发:
如果加密资产最终是一种“钱”, 那么谁,才配被当作钱来对待?
理解这一点,是理解 2025 年市场情绪全面崩溃的前提。
第一章|情绪为何低到反常?
如果只看结果,2025 年的情绪崩溃几乎是“无法理解的”。
在没有交易所暴雷、没有系统性信用崩塌、没有核心叙事破产的情况下, 市场却给出了接近历史最低的情绪反馈。
Messari 给出的判断非常直接: 这是一次“情绪与现实严重脱钩”的极端案例。
1. 情绪指标已经进入“历史异常区间”
Crypto Fear & Greed Index 跌至 10,并不是一个普通的回调信号。
在过去十多年里,这一数值只在极少数时刻出现过, 而每一次出现,都伴随着真实而深刻的行业级危机:
资金体系断裂
信用链条崩塌
市场对“未来是否存在”产生怀疑
但 2025 年没有出现这些问题。
没有核心基础设施失灵, 没有主流资产被清算至零, 也没有出现足以动摇行业合法性的系统事件。
从统计意义上看,这次情绪读数并不匹配任何已知的历史模板。
2. 市场并未失败,失败的是“个人体验”
情绪的崩溃,并不是来自市场本身,而是来自参与者的主观体验。
Messari 在报告中反复强调一个被忽视的事实:
2025 年是一个机构体验远好于散户体验的年份。
对机构而言,这是一个极其清晰、甚至舒适的环境:
ETF 提供了低摩擦、低风险的配置通道
DAT(数字资产金库)成为稳定、可预期的长期买方
监管框架开始明确,合规边界逐渐可见
但对大量旧结构下的参与者而言,这一年却异常残酷:
Alpha 显著减少
叙事轮动失效
大多数资产长期跑输 BTC
“努力程度”与“结果”之间的关系被彻底打破
市场没有拒绝人,只是换了一套奖励机制。
3. “没有赚到钱”,被误读成“行业不行了”
情绪真正的触发点,并不是价格下跌,而是认知落差。
在过去的多个周期里,Crypto 的隐含假设是:
只要足够勤奋、足够早、足够激进, 就能获得超额回报。
但 2025 年第一次系统性地打破了这个假设。
多数资产不再因为“讲故事”获得溢价
L1 的生态增长不再自动转化为代币回报
高波动不再意味着高收益
结果是,大量参与者开始产生一种错觉:
如果我没有赚到钱, 那一定是整个行业出了问题。
而 Messari 的结论恰恰相反:
行业正在变得更像一个成熟的金融系统, 而不是一个持续制造投机红利的机器。
4. 情绪崩溃的本质,是身份错位
综合所有现象,Messari 给出的隐含答案只有一个:
2025 年的情绪崩溃,本质上是身份错位。
市场正在向“资产配置者”“长期持有者”“制度参与者”倾斜
但大量参与者仍然以“短期 Alpha 寻找者”的身份存在
当系统奖励逻辑发生变化,而参与方式没有同步调整时, 情绪必然率先崩溃。
这并不是个人能力问题, 而是时代角色切换的摩擦成本。
小结|情绪并没有告诉你真相
2025 年的市场情绪,真实反映了参与者的痛苦, 但并没有准确反映系统的状态。
情绪崩溃 ≠ 行业失败
痛苦加剧 ≠ 价值消失
它只是提示了一件事:
旧的参与方式,正在快速失效。
而理解这一点,是进入下一章的前提。
第二章|情绪崩溃的真正根源:货币体系正在失效
如果只停留在市场结构层面,2025 年的情绪崩溃仍然解释不完整。
真正的问题不是:
Alpha 变少了
BTC 太强了
机构进来了
这些都只是表层现象。
Messari 在报告中给出的更深层判断是:
市场情绪的崩溃,本质上源自一个被长期忽视的事实——我们所处的货币体系本身,正在持续向储蓄者施压。
一张必须被正视的图:全球政府债务失控
这张图并不是宏观背景装饰,而是整个 Cryptomoney 论证的逻辑起点。
过去 50 年,全球主要经济体的政府债务占 GDP 比例,呈现出高度一致、几乎不可逆的上升趋势:
🇺🇸 美国:120.8%
🇯🇵 日本:236.7%
🇫🇷 法国:113.1%
🇬🇧 英国:101.3%
🇨🇳 中国:88.3%
🇮🇳 印度:81.3%
🇩🇪 德国:63.9%
这并不是某一个国家治理失败的结果,而是一个横跨制度、政治结构与发展阶段的共同结局。
无论是民主国家、集权国家,还是发达经济体、新兴市场,政府债务都在长期跑赢经济增长。
这张图真正说明的不是“债务高”,而是“储蓄被系统性牺牲”
当政府债务增长长期快于经济产出,体系只能通过三种方式维持稳定:
通胀
长期低实际利率
金融抑制(资本管制、提款限制、监管干预)
无论采用哪一种路径,最终成本都会由同一群人承担:
储蓄者。
Messari 在报告中用了一句极为克制、但分量极重的话:
When debt grows faster than economic output, the costs fall most heavily on savers.
翻译过来就是:
当债务跑赢增长,储蓄注定是被牺牲的那一方。
为什么情绪会在 2025 年集中崩溃?
因为 2025 年,是越来越多参与者第一次清晰意识到这件事的一年。
在此之前:
“通胀只是暂时的”
“现金总是安全的”
“长期来看法币是稳定的”
而现实正在不断否定这些假设。
当人们发现:
努力工作 ≠ 财富保值
储蓄行为本身在持续缩水
资产配置难度显著上升
情绪的崩溃并不是来自 Crypto, 而是来自对整个金融体系信心的动摇。
Crypto 只是这个冲击最先被感知的地方。
Cryptomoney 的意义,并不在“更高收益”
这也是 Messari 反复强调、但极易被误读的一点。
Cryptomoney 并不是为了承诺更高回报而存在的。
它的核心价值在于:
规则可预测
货币政策不由单一机构随意更改
资产可以自我托管
价值可以不经许可地跨境转移
换句话说,它提供的不是“赚钱工具”,而是:
在一个高债务、低确定性的世界中,重新给予个体货币选择权。
情绪崩溃,其实是一种“清醒”
当你把这张债务图与 2025 年的市场情绪放在一起,会发现一个反直觉的结论:
情绪的极度悲观,并不意味着行业失败, 而意味着越来越多人开始意识到,旧体系的问题是真实存在的。
Crypto 的问题,从来不是“没用”。
真正的问题是: 它不再为所有人制造轻松的超额回报。
小结|从情绪,到结构,再到货币本身
这一章解决的是一个根本问题:
为什么在没有系统性崩盘的情况下, 市场情绪却跌入历史级低点?
答案并不在 K 线里,而在货币结构中。
情绪崩溃,是表象
范式断裂,是过程
货币体系失衡,是根因
而这,正是 Messari 选择从「钱」而不是从「应用」开始整份报告的原因。
第三章|为什么只有 BTC,被当成“真正的钱”
如果你读到这里,已经很容易产生一个疑问:
如果问题出在货币体系, 那为什么答案是 BTC,而不是别的?
Messari 在报告中给出的判断异常明确:
BTC 已经不再和其他 Crypto 资产处在同一个竞争维度。
1. 钱不是技术问题,而是共识问题
这是理解 BTC 的第一把钥匙。
Messari 在原文中反复强调一个容易被工程师忽略的事实:
Money is a social consensus, not a technical optimization problem.
换句话说:
钱不是“谁更快”
不是“谁更便宜”
也不是“谁功能更多”
而是谁被长期、稳定地当成价值储存。
从这个角度看,Bitcoin 的胜出并不神秘。
2. 三年数据,已经把答案写在脸上了
从 2022 年 12 月 1 日到 2025 年 11 月:
BTC 上涨 429%
市值从 3180 亿美元 → 1.81 万亿美元
全球资产排名进入 前十
而更重要的是 相对表现:
BTC.D 从 36.6% → 57.3%
在一个“理论上应该山寨狂飙”的周期里, 资金反而持续回流 BTC
这不是一轮行情的偶然结果, 这是市场在重新做资产分类。
3. ETF 和 DAT,本质上是在“制度化共识”
Messari 对 ETF 的评价非常克制,但结论极重。
Bitcoin ETF 并不是“新增买盘”这么简单,它真正改变的是:
谁在买 + 为什么买 + 可以持有多久
ETF 把 BTC 变成合规资产
DAT 把 BTC 变成公司资产负债表的一部分
国家储备把 BTC 提升到“战略资产”层级
当 BTC 被这些角色持有时,它就不再是:
“可以随时抛弃的高波动风险资产”
而是:
必须长期持有、不能轻易犯错的货币资产
钱,一旦被这样对待,就很难再退回去。
4. 为什么 BTC 越“无聊”,越像钱
这可能是 2025 年最反直觉的一点。
BTC 没有应用
没有叙事轮动
没有生态故事
甚至没有“新东西”
但正因为如此,它才符合“钱”的全部特征:
不依赖未来承诺
不需要增长叙事
不需要团队持续交付
它只需要不出错。
而在一个高债务、低确定性的世界里,“不出错”本身就是稀缺资产。
5. BTC 强,并不是市场的失败
很多人的痛苦来自一个错觉:
“BTC 强,说明市场不对劲。”
Messari 的判断恰好相反:
BTC 的强势,是市场在变得更理性。
当系统开始奖励:
稳定性
可预期性
长期可信度
那所有依赖“高波动换高回报”的策略,都会显得越来越痛苦。
这不是 BTC 的问题, 这是参与方式的问题。
小结|BTC 不是赢了,它是被选中了
BTC 并没有“击败”其他资产。
它只是在一个货币体系不断失效的时代里, 被市场反复验证为:
最不需要解释的资产
最不依赖信任的资产
最不需要承诺未来的资产
这不是一轮行情的结果,
而是一种角色确认。
第四章|当市场只需要一种“钱”,L1 的故事开始失灵
在确认 BTC 已经被市场选为“主要 Cryptomoney”之后,一个问题无法回避:
如果钱已经有了答案, 那 Layer 1 还剩下什么?
Messari 没有直接给出结论,但通读这一部分后,一个趋势非常清晰:
L1 的估值,正在被迫从“未来叙事”,回到“现实约束”。
1. 一个残酷但真实的事实:81% 的市值,都在“钱”的叙事里
截至 2025 年底,整个加密市场市值约 $3.26T:
BTC:$1.80T
其他 L1:约 $0.83T
其余资产:不足 $0.63T
合计来看:
约 81% 的加密资产市值,被市场当作“钱”或“潜在的钱”在定价。
这意味着什么?
意味着 L1 的估值,早已不是“应用平台”的定价逻辑,
而是“它有没有资格成为钱”的定价逻辑。
2. 问题在于:大多数 L1,并不配
Messari 给出的数据非常直接,也非常冷酷。
在剔除 TRON 与 Hyperliquid 这类收入异常高的个例后:
L1 的整体收入 持续下滑
但估值倍数却在 持续抬升
调整后的 P/S 比例如下:
2021:40x
2022:212x
2023:137x
2024:205x
2025:536x
而同期 L1 总收入:
2021:$12.3B
2022:$4.9B
2023:$2.7B
2024:$3.6B
2025(年化):$1.7B
这是一个无法被“未来增长”合理解释的剪刀差。
3. L1 并不是“被低估”,而是“被重新分类”
很多人的痛苦来源于一个误解:
“是不是 L1 被市场错杀了?”
Messari 的判断恰恰相反:
市场并没有错杀 L1, 而是在降低它们的‘货币想象空间’。
如果一个资产:
不能稳定储值
不能被长期持有
又无法提供确定的现金流
那它最终只剩下一种定价方式:
高 beta 风险资产。
4. Solana 的例子,其实已经说明了一切
SOL 是 2025 年为数不多跑赢 BTC 的 L1。
但 Messari 指出了一个极具杀伤力的事实:
SOL 生态数据增长 20–30 倍
价格只比 BTC 多跑赢 87%
换句话说:
要想在 BTC 面前获得“显著超额收益”, L1 需要的是数量级级别的生态爆发。
这不是“努力不够”, 而是回报函数已经被重写。
5. 当 BTC 成为“钱”,L1 的负担反而更重了
这是很多人没有意识到的结构性变化。
在 BTC 没有明确货币地位之前:
L1 可以讲“未来成为钱”的故事
市场愿意为这种可能性提前付费
而现在:
BTC 已经坐实
市场不再愿意为“第二个钱”付出同样溢价
于是,L1 面临一个更难的问题:
如果不是钱,那你到底是什么?
小结|L1 的问题,不是竞争,而是定位
L1 并不是“输给了 BTC”。
它们输的是:
在货币这个维度上
市场已经不需要更多答案
而一旦失去“货币叙事”的庇护, 所有估值都必须重新接受现实约束。
这,正是 2025 年大量参与者情绪崩溃的直接来源。
