原文作者:Ray Dalio,桥水基金创始人
原文编译:Chopper,Foresight News
导读:美债震荡背后,一场宏大的债务周期正在上演。达利欧撰文警告美国财政已至关键拐点,如果不及时调整,债务危机或在数年内爆发。他借历史规律拆解债务危机从萌芽到爆发的全过程,给出改革破局方案,并直面大众最关心的争议:美元霸权能否护体?日本高债为何不足效仿?站在货币秩序切换的路口,除黄金之外,比特币作为非主权资产,也被他视作对冲货币贬值的工具之一。以下为原文内容翻译:
我在《国家为什么会破产:大周期》一书中详细梳理了一套分析框架,阐述了当债务供需出现不可持续的失衡时,大概率会发生怎样的演变过程。近期三件事叠加发生: 1)日本政府抛售部分美债,将资金调回本国,以此支撑日元、托举日本资本市场;在不必把利率上调至自身不愿接受的水平来保卫日元的前提下,降低对美国国债的风险敞口。 2)受巨额现有及新增债务供给、债务需求走弱双重影响,美国长端债券收益率创出新高,同时美元走弱。 3)美国财政部长贝森特本周宣布,美国财政部将回购美国国债,但财政部可操作的回购规模十分有限。
上述事件发生后,很多人问我,这些现象是否符合我书中所描述的经典债务周期模型。答案是肯定的。想要预判后续可能发生的情况,我们有必要重新回顾这套分析框架。
在书中,我详尽阐述了政府层面债务货币重组过程通常会如何演进。我同时给出推演测算,展示新增债务与债务到期续作的供给规模,和市场对债务的需求之间的失衡关系。读者可以拿这套框架对照现实发生的事件,以此预判未来走向。
运行机制:债务如血,失衡即危
中央政府的债务运行逻辑和个人、企业并无本质区别;唯一不同的是,中央政府背后有中央银行,可以印钞(会造成货币贬值),也可以通过税收向民众汲取资金。要理解这一点,你不妨设想:假如你个人或者你经营的企业拥有印钞权,还可以通过征税获取资金,债务会如何演化,就能看懂这套逻辑。但要记住,政府的目标是让整个系统良性运转,要兼顾全体国民,而不只是维护自身利益。
在我看来,信贷与市场体系就如同人体的血液循环系统,为构成市场与经济的各个部分输送养分。当信贷得到高效利用,就能创造产出与收入,足以偿还债务本金与利息,这就是健康的状态。 可如果信贷运用不当,产生的收入不足以覆盖本息,债务偿付压力就会如同血管斑块一般,挤压其他开支。当债务还本付息的负担变得极为沉重,就会爆发债务偿付危机;后续债务到期续作也会出现问题:债务持有者不愿意续期,选择抛售债券。
自然而然,债券这类债务工具就会出现需求不足、遭遇抛售。当供给远大于需求,会出现两种结果: a)利率上行,拖累市场与经济下行; b)央行开动印钞机买入债务,货币随之贬值,推高通胀水平。印钞还会人为压低利率,损害贷方的投资回报。 两种结局都算不上理想。当债务抛售规模大到难以遏制,利率被迫抬升,同时央行已经大量购入债券,央行自身就会产生账面亏损,现金流承压。如果事态持续恶化,央行甚至会出现净资产为负的情况。
一旦局面严重恶化,中央政府与央行都要举债来偿还本息;自由市场的需求已经不足,央行只能印钞来提供信贷,于是形成自我强化的 「债务‐印钞‐通胀」 螺旋。
简言之,有三大核心信号值得密切关注: 1)政府债务偿付规模相对于政府财政收入的占比(好比血管当中斑块的堆积程度); 2)政府债券的抛售规模,相对债券市场需求的比值(如同斑块脱落,诱发心脏病); 3)为弥补债券供给与市场需求之间的缺口,央行印钞买入国债的规模(相当于央行向系统大规模注入流动性,缓解流动性危机,但同时新增大量债务,央行自身也要承担对应的风险敞口)。
在长达数十年的长期周期里,以上指标往往同步走高:债务和还本付息规模相对于收入不断膨胀,直到局面难以为继。触发临界点有三种情形: 1)债务本息支出严重挤占其他财政开支; 2)待承接的债务供给规模远超市场承接意愿,利率被迫大幅抬升,市场与经济遭遇重创; 3)央行不愿看到利率飙升、经济与市场崩盘,于是大规模印钞购债填补需求缺口,货币价值大幅缩水。
无论出现哪一种情形,债券的回报都会很差。直到债务、货币贬值到足够低的水平,重新吸引市场买盘,或是政府可以低价回购债务、完成债务重组,局面才会迎来转机。
以上就是宏大债务周期的极简概括。
这些指标都可以量化,因此我们能够实时跟踪债务动态,提前察觉风险正在逼近。这套分析诊断工具我过去一直用于自己的投资,未曾对外公开;但现在我把它完整写进《国家如何破产:大周期》一书,因为这套知识太过重要,不应束之高阁。
说得更具体一点,完整的演变路径是:债务与还本付息规模相对收入不断抬升,债务供给大于市场需求,央行最先通过下调短期利率实施刺激,之后转向印钞买债。最终央行陷入亏损、净资产转负,中央政府举借更多新债来偿还旧债本息,央行直接把债务货币化。以上全部因素共同推动政府债务危机爆发,当债务驱动的开支收缩,经济循环正常流转被切断,就会爆发相当于 「经济心脏病」 的危机。
宏大债务周期进入最终阶段的早期,市场会出现这些信号:长端利率率先上行;货币(尤其相对黄金)贬值;因为长期债券需求不足,财政部缩短新发债务的到期期限。 到周期后期,局势最为严峻时,往往还会出台一系列看似极端的举措,例如实施资本管制,向债权人施加巨大压力,强迫其买入、不得抛售债务。
美国现状:债台高筑,危在拐点
不妨把美国政府想象成一家巨型企业,这样更容易理解美国财政状况以及决策者面临的选择。
美国本年度财政总收入约 5.5 万亿美元,总开支约 7.5 万亿美元,财政缺口约 2 万亿美元。也就是说,这家 「企业」 今年的支出比收入高出约 40%。而政府几乎没有削减开支的空间,绝大多数支出都是过往已经承诺的刚性开销。
长期以来大量举债,使其累积了巨额债务,规模大约是年度财政收入的六倍(约 32 万亿美元),分摊到每个家庭,对应约 24 万美元的债务负担。 债务利息支出约 1 万亿美元,占到财政收入的 20%,也占到本年度财政赤字的一半,这部分需要靠新增举债来兑付。 但 1 万亿美元还不是全部要付给债权人的钱:除利息之外,还有到期本金,规模约 10 万亿美元,政府只能寄希望于债权人愿意续贷。
所以,为了不发生违约,需要兑付的本息总规模(债务偿付压力)约 11 万亿美元,相当于全年财政收入的 200%。
这就是当下的现实处境。
那么接下来会发生什么?我们推演一下:无论财政赤字最终是多少,美国都要通过举债来填补缺口。关于未来赤字规模,各方争论不休。结合近期通过的预算协调法案,多数独立机构测算:10 年后美国债务规模将达到 55‐60 万亿美元(约为财政收入的 7 倍),期间新增借贷规模 25‐30 万亿美元。 倘若没有可行的解决方案,10 年后债务还本付息将进一步挤压财政支出,国债市场出现承接不足的风险也会进一步放大。
破局之道:三管齐下,稳至 3%
我确信美国财政正处在一个关键拐点。如果现在不处理,债务会持续膨胀,等到局面失控再去调整,必将伴随巨大的社会阵痛。最佳的调整窗口恰恰是系统尚且相对稳健的时候,而不是等到经济已经陷入衰退。一旦经济下行,政府的借贷需求还会进一步飙升。
基于我的分析,应当采用我称之为 3% 三部分解决方案:把财政赤字压低至 GDP 的 3%,同时均衡使用三种降赤字手段:1)削减财政开支;2)增加税收;3)压低利率。三者必须同步推进,避免单一手段力度过大带来剧烈冲击;如果某一项力度过猛,调整过程就会充满痛苦。 调整应当依靠基本面良性改革,而不是强行干预(例如美联储人为强行压低利率,就会造成严重后果)。
根据我的测算:在现有规划基础上,开支削减约 5%、税收提升约 5%,由此带动利率下行 1‐1.5 个百分点;未来十年利息支出占 GDP 比重会下降 1‐2 个百分点,同时推升资产价格、激活经济活动,带来更多财政收入。
常见问答
书中还有更多内容,受篇幅限制无法在此全部展开,包括驱动全球重大变革的 「整体大周期」(包含债务信贷周期、国内政治周期、地缘外部周期、自然灾害、技术进步)、我对未来的判断,以及在周期巨变当中如何投资的思路。下面我回答几个聊本书时被频繁问到的问题,想要深入了解可以阅读原书。
问题 1:大规模政府债务危机与宏大债务周期为什么会发生?
政府大规模债务危机与宏大债务周期的发生,可以通过三组可观测指标识别: 1)政府债务还本付息占财政收入比重抬升,严重挤压必要财政支出; 2)国债抛售规模远大于市场承接能力,利率上行,股市与经济随之下滑; 3)央行降息应对危机,进一步削弱债券吸引力,之后央行印钞买入国债,货币发生贬值。
上述现象会在长达数十年的周期里不断恶化,直至临界点到来: 1)债务本息支出严重挤占其他公共开支; 2)待发售债务规模远超市场承接能力,利率大幅上行,市场和经济深度下行; 3)央行大规模印钞购债填补需求缺口,货币大幅贬值。
无论哪一种路径,债券的回报都会持续恶化,直到价格跌到足够低重新吸引买盘,或是债务完成重组。这些指标全部可以量化,能够提前预判债务危机的到来。危机爆发时,债务驱动的开支收缩,就会引发一场债务诱发的 「经济心脏病」。
纵观历史,几乎所有国家都反复经历过这类债务周期,有成百上千个历史案例可参考,有文字记载的历史中处处可见。换句话说,所有货币秩序都曾走向瓦解,而我描述的这套债务周期,就是背后的根源。英镑、荷兰盾这些曾经的储备货币走向衰落,背后都是这套机制。书中收录了距离当代最近的 35 个典型案例。
问题 2:既然该过程反复上演,背后的运行逻辑为什么没有被广泛理解?
确实,这套机制并未被大众充分认知。有意思的是,我找不到专门研究这套演变过程的文献。我的推测是:储备货币国家,一代人大概只会经历一次货币秩序崩塌;而非储备货币国家爆发债务危机时,人们又会默认储备货币国家可以免疫于这类风险。
我之所以发现这套规律,是因为我在主权债券市场做投资时亲眼见证危机发生,于是复盘大量历史案例,以求能够应对这类局面(例如 2008 全球金融危机、后续欧洲债务危机)。
问题 3:很多人听过美国债务危机的预警,但危机迟迟没有到来。我们到底该对美国 「经济心脏病」 式的债务危机有多警惕?为什么这次不一样?
基于前面提到的种种条件,我认为我们应当高度警惕。过去债务环境还没有这么恶劣的时候,那些发出危机警告的人本身并没有错;如果当时就着手解决,就不会演变成今天这么棘手的局面。就好比医生很早就告诫人们不要抽烟、不要暴饮暴食。
我认为大众没有充分重视这个问题,一方面是这套机制本身认知门槛高,另一方面,早期多次预警并未兑现,造成了普遍的麻痹心态。就像一个血管已经堆满斑块的人,依旧高脂饮食、不运动,还反问医生:「你早就警告我不改习惯就会出事,可我至今没有心脏病发作,凭什么现在要信你?」
问题 4:当下美国债务危机的导火索可能是什么?什么时候会爆发?危机具体会是什么样子?
导火索是前面提到的多重因素共同发酵。至于时间节点,政策变动、地缘冲突等外部冲击,既可以加速危机到来,也可以推迟危机。 举例来说,如果财政赤字从各方预估约占 GDP7%,下降到 3%,风险就会大幅降低。如果遭遇重大外部冲击,危机会来得更早;如果没有外部冲击,并且政策处理得当,危机就会延后,甚至可以避免。
按照我的猜测,如果维持现有政策路线不变,危机大概率会在 3 年左右到来,上下浮动 2 年。
问题 5:历史上有没有类似案例:大规模削减财政赤字,并且取得良好结果?
有不少。我的方案需要把财政赤字削减约占 GDP 的 4%。最可参照的案例是美国 1991‐1998 年,当时财政赤字削减幅度达到 GDP 的 5%,结局向好。
问题 6:有一种观点认为,美元在全球经济占据主导地位,美国因此不容易爆发债务危机。持该观点的人忽略了什么?
持这种看法的人,没有理解债务货币的运行机理,也忽视了历史教训。他们应当去研究历史:过去所有储备货币,是如何一步步丧失储备货币地位的。 简单来说:一种货币与对应的债务,必须能够有效储存财富,否则就会被贬值、被抛弃。我描述的这套周期逻辑,恰恰解释了储备货币是如何丧失财富储存功能的。
问题 7:日本债务 GDP 比率高达 215%,发达经济体当中最高,常被拿来举例证明:一国可以长期承受高债务而不爆发债务危机。为什么日本案例不能让我们感到乐观?
日本的现状恰恰印证了我描述的这套理论,现实中正在上演书中论述的问题。 日本政府债务高企,日本债券长期属于糟糕的投资品种。为了在低利率环境下弥补国债市场需求不足,日本央行大量印钞、购入本国国债。自 2013 年起,日本债券持有者相对持有美元债券,账面亏损 51%;相对持有黄金,亏损 76%。 以统一货币口径对比,日本普通劳动者的工资,自 2013 年至今相对美国劳动者薪资下滑 55%。
问题 8:还有哪些国家财政风险被市场低估?
绝大多数经济体都面临相似的债务与赤字问题,英国、欧盟、中国、日本皆是如此。因此我预判多数经济体都会经历一轮债务调整与货币贬值。这也是为什么我看好黄金、比特币这类非政府发行的货币资产。
问题 9:投资者应当如何应对这类风险,做好资产配置?
通用建议:充分分散配置,选择那些收支与资产负债表稳健、内部政治矛盾和外部地缘冲突不突出的国家与资产类别;小幅配置债券这类债务资产;大量配置黄金,适度配置少量比特币。 把总资产的一小部分(10‐15% 左右)配置黄金,既可以降低组合风险,也有望提升整体回报。
