作者 | Chuk(Paxos 前员工)
编译 | Odaily星球日报(@OdailyChina)
译者 | 叮当(@XiaMiPP)
引言:人人都在发行稳定币
稳定币正在演变为应用级金融基础设施。在《GENIUS 法案》出台、监管框架更加清晰之后,西联汇款(Western Union)、Klarna、索尼银行、Fiserv 等品牌,正在从“集成 USDC”,转向通过白标发行合作方“推出自己的美元”。
支撑这一转变的,是“稳定币发行即服务”(issuance-as-a-service)平台的爆发式增长。几年前,市场上的首选几乎只有 Paxos;而如今,根据项目类型不同,已经出现了 10 条以上可行路径,包括 Bridge、MoonPay 这样的新平台,以合规优先著称的 Anchorage,以及 Coinbase 这样的行业巨头。
选择的增多,让稳定币发行看起来像是一项正在商品化的能力——至少在代币底层架构层面,确实如此。但“商品化”取决于购买方是谁、要完成的具体任务是什么。一旦将代币底层运作与流动性运营、监管合规立场,以及外围配套能力(出入金通道、资金编排、账户体系、卡业务)区分开来,这个市场就不再像是一场价格竞赛,而更像是分层竞争:真正难以复制的“结果”,才是定价权最容易集中的地方。
换句话说:核心发行能力正在趋于一致,但在合规、赎回效率、启动时间和捆绑服务等对运营结果要求很高的方面,供应商并不容易被简单替代。
白标稳定币供给正在快速增长,创造出一个超越 USDC/USDT 的庞大发行方市场。来源:Artemis
如果你把发行方视为完全可互换的存在,就会忽略真正的约束在哪里,也会误判利润可能留存的地方。
为什么企业要推出自有品牌稳定币?
这是个合理的问题。企业主要出于三方面动机:
- 经济收益:留存更多客户资金流与余额带来的价值,并拓展周边收入来源(资金管理、支付、借贷、卡业务)。
- 行为控制:嵌入定制化规则和激励机制(例如忠诚度计划),并自行决定清算路径和互操作性,以匹配自身产品形态。
- 加快落地速度:稳定币让团队无需重建完整的银行体系,就能在全球推出新的金融体验。
值得注意的是,大多数品牌稳定币并不需要成长到 USDC 级别才算成功。在封闭或半开放的生态系统中,核心指标未必是市值,而是 ARPU(每用户平均收入) 或单位经济模型的提升——即稳定币功能为业务带来了多少新增收入、留存率提升或效率改善。
白标发行如何运作?拆解技术与运营栈
要判断发行是否“商品化”,首先要明确具体分工:储备管理、智能合约与链上运营,以及分发渠道。
发行方通常掌控储备与链上运营;品牌方掌控需求与分发。真正的差异藏在细节之中。
白标发行模式允许品牌方推出并分发自有稳定币,同时将前两层外包给“记录在案的发行机构”(issuer-of-record)。
在实践中,权责大致分为两类:
- 主要由品牌掌控:分发与使用场景(分销渠道)——包括稳定币在哪里使用、默认用户体验、钱包入口,以及哪些合作伙伴或平台支持。
- 主要由发行方掌控:发行运营。智能合约层(代币规则、管理员权限、铸造/销毁执行)与储备层(资产构成、托管、赎回流程)。
从运营角度看,这些能力如今大多已经通过 API 和仪表盘产品化,根据复杂程度不同,上线周期从几天到数周不等。并非所有项目今天都需要美国合规发行方,但对于面向美国企业客户的机构而言,即便在《GENIUS 法案》全面执行之前,合规能力本身就已成为产品的一部分。
分发才是最难的环节。在封闭生态内,让稳定币被使用主要是产品决策;而在开放市场中,集成和流动性才是瓶颈。此时,发行方往往会介入二级流动性支持(交易所/做市商关系、激励设计、初始流动性注入)。虽然需求仍由品牌方掌控,但这种“市场进入支持”正是发行方能够显著改变结果的地方。
不同买家对这些职责的权重不同,因此发行方市场自然分裂成若干集群。
市场出现分层:是否商品化,取决于买家是谁
所谓商品化,是指某项服务足够标准化,以至于更换供应商不会改变结果,竞争焦点转向价格而非差异化。
如果更换发行方会改变你关心的结果,那么对你而言,发行就还没有商品化。
在代币底层层面,更换发行方往往不会影响太多结果,因此越来越可互换:多数机构都能持有类似国库券型储备、部署经过审计的铸造/销毁合约、提供冻结/暂停等基础控制功能,支持主流链,并暴露相似的 API。
但品牌方很少只是购买一个“简单的代币部署”。他们购买的是结果,而所需要的结果在很大程度上取决于买方类型。整体来看,市场大致分裂成几个集群,每个集群都有一个“替代性开始失效”的关键点。在每个集群内部,团队在实践中往往只会剩下少数几种真正可行的选择。
企业与金融机构由采购流程主导,并以信任为核心优化目标。替代性在合规可信性、托管标准、治理结构,以及在大规模条件下(可能达到数亿美元)实现 7×24 小时赎回的可靠性上失效。在实践中,这是一笔“风险委员会式”的采购:发行方必须在书面材料上站得住脚,并且在生产环境中的运行要足够稳定、可预测,甚至“乏味”。
- 代表机构: Paxos、Anchorage、BitGo、SoFi。
金融科技公司和消费者钱包以产品为导向,重点在于交付和分发能力。替代方案在启动时间、集成深度,以及那些让稳定币能够在真实业务流程中使用的增值配套轨道(例如出入金通道)上失效。在实践中,这是一笔“本迭代周期内交付”的采购策略:胜出的发行方,是能够最大程度减少 KYC、出入金通道和资金流程协调工作,并最快让整个功能(不仅仅是稳定币本身)投入使用的那一家。
- 代表机构: Bridge、Brale(MoonPay / Coinbase 也可能属于这一类,但公开信息有限)。
DeFi 和投资平台是链上原生应用,重点优化可组合性与可编程性,包括为了不同风险权衡而设计、以收益最大化为目标的结构。替代性在储备模型设计、流动性动态,以及链上集成方面略有影响。在实践中,这是一笔“设计约束式”的妥协:只要能够提升可组合性或收益,团队愿意接受不同的储备机制。
- 代表机构: Ethena Labs、M0 Protocol。
发行方会按照企业级合规姿态与客户接入方式形成集群:企业与金融机构位于右下角,金融科技 / 钱包居中,DeFi 位于左上角。
差异化正在向技术栈上层移动,这一点在金融科技 / 钱包领域尤为明显。随着发行本身逐渐变成一项功能,发行方开始通过捆绑配套的完善服务来竞争,以完成整体任务并帮助分发。这些服务包括合规的出入金通道与虚拟账户、支付编排、托管,以及发卡。这种做法可以通过改变上市时间和运营结果来维持定价权。
在这样的框架下,“是否商品化”的问题就变得清晰起来。
稳定币发行在代币层面已经商品化,但在结果层面尚未商品化,因为买方的约束条件使得供应商难以替换。
随着市场发展,服务于各个集群的发行方,可能会逐渐在满足该市场所需的能力上趋同,但我们尚未走到那一步。
持久优势可能来自哪里?
如果代币底层已经成为入场门槛,而外围的差异化正在缓慢消退,一个显而易见的问题是:是否有任何发行方能够建立持久的护城河?眼下来看,这更多像是一场获客竞争,通过转换成本来实现留存。更换发行方会牵动储备与托管操作、合规流程、赎回机制以及下游系统集成,因此发行方并不是“点一下就能被替换”。
除了捆绑销售服务之外,最有可能形成长期护城河的是网络效应。如果品牌稳定币越来越需要无缝的 1:1 可兑换性与共享流动性,那么价值可能会沉淀在成为默认互操作网络的发行方或协议层。尚未确定的是,这个网络究竟是由发行方掌控(强价值捕获),还是演变为中立标准(更广泛采用,但价值捕获能力更弱)。
值得关注的趋势是:互操作性会变成一种商品化功能,还是主要的定价权来源?
结论
- 目前,代币发行的核心是商品化的,差异化体现在边缘环节。 代币部署和基础控制正在趋于一致,但在运营、流动性支持和系统集成方面,最终结果依然存在分化。
- 对任何买家而言,市场并没有表面看起来的那么拥挤。实际的约束会迅速缩小候选名单,“可信的选项”往往只有寥寥几个,而不是十几家。
- 定价权来自捆绑销售、监管环境与流动性约束。 价值不在“创建代币”本身,而在围绕稳定币运转的一整套轨道基础设施。
- 哪些护城河能够长期成立仍不明朗。 通过共享流动性与兑换标准形成网络效应是一条合理路径,但随着互操作性成熟,究竟由谁捕获价值仍不清楚。
接下来值得关注的是:品牌稳定币是否会收敛到少数几个兑换网络,还是互操作性最终演变为中立标准。无论结果如何,结论都是一样的:代币只是基础,商业模式才是核心。
