2026 年 7 月 27 日上午九点半,长鑫科技在科创板开盘。
发行价 8.66 元,开盘价 49.50 元,涨幅 471.59%。按发行后 668.81 亿股计算,总市值 3.31 万亿元,超过工商银行,成了 A 股市值最高的公司。当天中午股价到了 54.65 元,总市值一度接近 3.66 万亿元;收盘成交 1411.87 亿元,刷新了 A 股单只股票单日成交额纪录。
据报道,有 942.88 万户参加网上申购,中签率 0.4714%。一签 500 股,开盘卖掉,就能赚到手 2 万块。长鑫按初始发行规模募了 579.19 亿元,是科创板开板以来最大的一笔 IPO。
在敲钟之后,人们很快算起了旧股东的身家。合肥国资的持仓值多少,阿里值多少,员工持股平台又值多少。
但名单里少了一个名字,碧桂园。
它在 2021 年拿出 20 亿元,买下长鑫约 2.24% 的股权,后来经过几轮增资稀释,持股降到 1.56%。2024 年 12 月,碧桂园把这部分股权全部卖给合肥国资,拿回 20 亿元。到长鑫开盘这天,碧桂园曾持有的股份价值大约 500 亿元。
五年前,它判断对了一件极难判断的事。十九个月前,它又不得不把这个判断卖掉。
碧桂园看准了产业,却看错了自己还能等多久。
卖房子的人,为什么去研究硬科技
碧桂园创投成立于 2019 年。
成立的一年前,碧桂园提出向「高科技综合性企业」转型。那时它仍是全中国现金流最充沛的民营企业之一。地产主业能提供大额自有资金,集团品牌又能帮助这个新投资机构聊到更多小机构聊不到的项目。那时它可不缺钱,但是它缺一条除房地产之外的路
碧桂园创投做的第一笔出圈的硬科技投资是火箭。
2019 年,团队花了近半年,把国内商业航天企业访谈了一遍,先去了解这个行业的瓶颈究竟是什么。遥感、通信、导航都有卫星发射需求,而瓶颈则在运力。最后,他们挑中当时定位中大型液体火箭的蓝箭航天,12 月独家投了 5 亿元 C 轮。后来又连续领投两轮,蓝箭估值从约 30 亿元升到百亿元以上。
这件事很能说明碧桂园是怎么学投资的。
它把盖房子的办法带进了创投。房地产开发本来就是一门高度依赖供应链的生意,碧桂园最熟悉的就是怎样把一条很长的链条拆开,找到最关键的节点。
到了投资里,这套办法被起了两个名字。产业链上的核心公司叫「链主」,瓶颈叫「链阻」。进入一个新行业之前,团队必须先做完整行研,没有行业研究,项目原则上不能进投决。第一笔半导体投资是紫光展锐,属于「链主」企业;往制造端走,长鑫则是那种绕不过去的「链阻」企业。
碧桂园的资金安排也很特别。普通人民币基金大多有存续期,七年或十年之后总要退出。碧桂园创投主要用集团自有资金,管理合伙人牛若磊当时称之为「永续的资本」,理论上没有时间限制。它采用哑铃策略,一头投很早期的技术项目,一头投单笔十亿元以上、接近上市的超级独角兽,中间竞争最拥挤的成长期很少参与。
到 2022 年初,碧桂园创投已经独立完成 90 多笔投资,投出 26 家独角兽和 10 家上市公司;52% 的投资金额放在先进制造、半导体和碳中和等硬科技领域。名单里有长鑫、蓝箭、紫光展锐、壁仞科技、比亚迪半导体、盛合晶微、蜂巢能源、追觅科技。
为什么投长鑫 20 亿
长鑫生产的 DRAM 就是电脑、手机、服务器运行时使用的内存。东西看起来小,背后却要养一座巨大的工厂。
晶圆厂要不停买设备、改工艺、养工程师,还要承受存储价格的剧烈周期波动。到 2024 年底,长鑫账上累计亏损约 385.2 亿元。到了上市前,它已经有 3 座 12 英寸晶圆厂、将近 2 万名员工,其中研发人员 6 千多人。
2025 年,三星、SK 海力士和美光合计仍占全球 DRAM 市场九成以上。半导体有许多赛道能靠一支聪明的小团队起步,DRAM 不行。设计能力、制造工艺、良率、设备和资金,少一项都做不成规模。
长鑫 2016 年成立。2019 年 9 月 20 日,它宣布自主制造项目投产,8Gb DDR4 首次亮相,证明中国大陆终于有企业跨过了 DRAM 规模制造「能不能做出来」的门槛。
所以 2021 年碧桂园进场时,长鑫最早的技术风险已经下降,最昂贵的扩产、迭代和市场竞争还在后面。这个位置正好落在碧桂园「哑铃」的大额投资那一端。
2021 年 7 月 5 日,海口市碧桂园创投与长鑫及其他股东签署 B 轮增资协议。B 轮统一价格是每一元注册资本 2.219 元,初始融资上限 260 亿元。碧桂园出资 20 亿元,认缴约 9.013 亿注册资本,投后占 2.24%。
同一轮里还有国家大基金二期、安徽省投、国调基金、招银、小米、美的等机构和企业;当年 12 月,融资上限又提高到 360 亿元。
从紫光展锐的芯片设计,到长鑫的晶圆制造,再到盛合晶微的封装,碧桂园创投把半导体链条一段一段补齐。投资长鑫就是因为他们认定,制造是中国半导体绕不开的「链阻」。
中国是全球主要 DRAM 需求市场,当时大陆规模化供给几乎从零起步。只要长鑫活下来,扩产本身就能让它迅速壮大。
这个判断后来被证明相当准确。到 2025 年第四季度,长鑫按销售额计算的全球份额升至 7.67%,成为中国第一、全球第四;2026 年一季度营收 508 亿元,归母净利润 247.62 亿元。它用了许多年把「能造」变成了「能卖」,又赶上 AI 服务器把内存需求推到了一个新高度。
「永续资本」忽然有了期限
2021 年,是长鑫 B 轮融资的年份,也是中国房地产销售的最高点。
那一年,全国卖出 17.94 亿平方米商品房,销售额 18.19 万亿元。到了 2025 年,新建商品房销售面积只剩 8.81 亿平方米,四年几乎腰斩。2021 年末全国人口 14.126 亿,第二年开始负增长。
在退潮之中,碧桂园首当其冲。2021 年,它 68% 的销售来自三四线城市。这些城市曾经给了碧桂园最广阔的市场,也让它在需求收缩时更难转身。
顶峰时,碧桂园权益销售额 5580 亿元,回款 5022 亿元,可动用现金 1813 亿元。三年后,权益销售额降到 472 亿元,归母亏损 328 亿元,总借贷 2535 亿元。年末总现金 299 亿元,其中 235 亿元受到限制,真正列为现金及现金等价物的只有 63.62 亿元。
20 亿元放在 2021 年的碧桂园账上,是一笔可以等十年的产业投资。放到 2024 年,它相当于年末自由现金的近三分之一。
售楼处收到的预付款并不真正属于开发商。每一笔预售款后面都有一套尚未交付的房子,钱最后要变成钢筋、混凝土、电梯和钥匙。
2022 年至 2025 年 11 月,碧桂园累计交付约 180 万套房。为了把这些房交出去,它从 2022 年起出售股权、酒店、大宗资产,甚至公务车辆,累计回笼超过 650 亿元。长鑫的 20 亿元,就是其中一部分。
2024 年 5 月 31 日,彭博报道,碧桂园创投正在为长鑫股权寻找买家,要价约 20 亿元。当时交易还在审议,未必能够完成。碧桂园随后回应,集团正在评估资产组合及潜在处置机会,以优化资产负债结构。
6 月,长鑫完成新一轮增资,12 名投资人以每股 2.61 元认购 108 亿元。按这个价格算,碧桂园持仓对应的价值已经超过 23 亿元。
到了 12 月 27 日,卖方汇碧五号、买方合肥建长和长鑫科技签署股份转让协议,最终价格仍是 20 亿元,每股约 2.22 元。合肥建长由合肥市建设投资控股集团直接持有 87.45%,最终实益拥有人是合肥市国资委。接过碧桂园持仓的,是长鑫所在城市的国有资本。
这已经不是一家从容的投资机构在选择最佳退出窗口。买卖双方都知道,卖方需要现金,而碧桂园最后还能守住的体面,是把本金完整拿回来。
协议的付款安排也透着这种紧迫。长鑫要在第十个工作日提供盖章后的新股东名册,合肥建长收到名册和缴款通知后一次性付清。合肥建投还为价款的 99.985% 提供连带保证,最高担保 19.997 亿元。如果 180 天内仍不能完成,守约方可以解除协议。其他老股东则以明示或默示方式放弃优先购买权。
碧桂园的公告给这 20 亿元写明的用途,是一般营运资金,主要用于保交楼等项目建设。长鑫的股权,变成了工地上的工程款。
从长鑫招股书披露的报告期股权变动看,碧桂园也是唯一把持仓全部卖完、没有等到上市的早期外部投资人。有人做过小额转让,有人把股份挪到关联平台,只有它真正清了仓。
二十四城记
1958 年底,沈阳 111 厂的大批干部、工人和设备向西南迁移。有人卖掉房屋和家具,带着家属坐火车、轮船,跨过几千公里到成都。1959 年 1 月,420 厂正式成立。它后来成为西南重要的航空发动机工厂,厂房、宿舍、学校、食堂连在一起,几代人的生活围着机器展开。
半个世纪后,成都东郊调整工业布局。420 厂旧址交给房地产开发,原来的厂区变成楼盘「二十四城」。
贾樟柯听说一座几万人的国营工厂要在一年内变成住宅,觉得这件事「可以言说的东西太多了」,于是拍了《二十四城记》。电影里的人坐在旧厂房前,讲生产线、集体宿舍和已经消失的生活。
碧桂园在中国香港敲钟,是 2007 年 4 月 20 日。发行价 5.38 港元,上市首日收于 7.27 港元。公开发售获得 255.7 倍认购,冻结资金约 3300 亿港元。尚不到三十岁的杨惠妍持有 58.19% 的股份,房地产在那个上午制造了一位新的中国首富。
420 厂变成二十四城,碧桂园成为资本市场的新星,发生在同一个时代。那时城市里有一种强烈的方向感,旧工厂代表过去,商品房代表未来;生产线下面的土地腾出来,盖成住宅,价值才算被重新发现。
碧桂园正是在这个方向里长大的。它把土地、人口流动和预售资金接成一部巨大的机器,从顺德开到两百多座城市。到了 2019 年,它又试图把房地产积累的民营资本送往火箭、芯片和新能源。
旧产业赚到的钱,本来就该有一部分去养尚未成熟的新产业。只是旧周期退得太快,新周期又来得太慢。
2026 年 7 月 27 日,钟声再次响起。这一次站在台上的是一家晶圆制造企业。
