撰文:Ashrith Rao
编译:Saoirse,Foresight News
日本国内借贷成本已经触及 1996 年以来的高点。就在同一天上午,30 年期国债收益率达到 4.185%,10 年期国债收益率报 2.945%。
对于一个长期依靠负利率对抗通缩的国家而言,这是一次巨大的格局转变。
与此同时,比特币过去一周暴涨 22%,自 5 月以来首次站上 80000 美元。本文核心探讨的矛盾点就在于:日本债市剧烈震荡,加密市场却表现得相对抗跌。
套息交易的底层逻辑
过去数年间,日元套息交易一直是推动全球风险资产市场的重要力量。投资者借入成本低廉的日元,兑换为美元,再去购买回报率更高的各类资产。
根据国际清算银行的数据,离岸非银行机构获得的日元贷款约 2500 亿美元;采用更宽泛口径统计,这一规模可达 5000 亿美元。如此庞大的杠杆,建立在一个核心前提之上:日本利率将长期维持在零附近。而当下的现实,已经推翻了这一旧有假设。
6 月,日本央行将政策利率上调至 1.0%,创下 31 年新高。
市场普遍预期,9 月 17‐18 日的议息会议上,央行会再度加息。日本过去三十年来独树一帜的货币环境正在瓦解,10 年期国债 2.88% 的收益率绝非一个冰冷数字那么简单。一旦日元快速升值,套息交易头寸转瞬就会由盈转亏。
高盛的 Praneet Shah 表示:「仅仅汇率一动,头寸全部的年化收益就会被彻底吞噬。」
2024 年 8 月就上演过这一幕:受日元升值影响,比特币从约 64600 美元跌至 8 月 5 日的 49000 美元。东京东证股价指数(TOPIX)更是在单个交易日暴跌 12%。
但如今局势已然不同。
本月日元回吐了汇率干预带来的过半涨幅,当前处于走弱状态,兑美元约 159。日元走弱会重新提升套息交易的吸引力,因此日本央行后续对日元的政策动向值得高度警惕。
债务悬崖
6 月末,日本国债规模创下历史新高,达到 1346 万亿日元(折合 9.1 万亿美元)。日本政府预计本财年末债务规模将攀升至 1492 万亿日元。首相高市早苗宣布,自 2027 年 4 月起,将消费税下调至 1%,为期两年,这将新增 5 万亿日元的财政缺口。
由此形成棘手两难:日本需要更高利率来稳定日元、抑制通胀;但加息又会大幅加重巨额国债的付息压力。
日本央行宣布,2027 年 4 月起放缓缩债节奏,这表明政策优先保障市场稳定,而非追求货币政策快速正常化。即便如此,债券市场已经明显表现出信心不足。
日本抛售部分美国国债,以此为 8 月汇率干预提供资金。6 月美债持仓减少 264 亿美元,总持仓降至 1.117 万亿美元。这是全球各国当中规模最大的单月减持,直接推动美国 10 年期国债收益率上行至 4.74%。
债务压力并非日本独有,这背后是全球债务调整大趋势,而矛盾的源头之一在美国。
比特币的脱钩假象
面对以上种种宏观动荡,比特币却几乎不受影响,价格站稳 78700 美元上方。这份韧性,对传统的「风险偏好」逻辑构成挑战。关键问题在于:这是真正的市场脱钩,还是暴风雨来临前的短暂假象?
悲观情景逻辑清晰:若日本央行大幅加息、日元走强,套息交易集中平仓,会引发全球风险资产的去杠杆。
2024 年 8 月抛售潮中,比特币与日股高度联动,足以证明比特币无法置身事外。另外,日本收益率上行,有息资产收益提升,相比之下本身不产生利息的比特币吸引力会下降。
乐观情景则给出另一种可能性。如果日元持续贬值,比特币就会成为日本投资者眼中具备吸引力的避险选择。
这并非纯粹理论推演。Ray Dalio 就认为日本的债务现状佐证了比特币的配置价值,他建议小比例配置比特币,同时将 10‐15% 的资产配置黄金。
日本机构的参与度也在持续提升。例如野村旗下加密子公司 Laser Digital 拿到了日本四年以来首张新增加密交易所牌照。野村的调研显示,79% 受访对象计划未来三年内投资比特币。
日本修订后的《金融商品交易法》已经将加密货币重新归类为金融产品,这有望在 2027 年推动现货加密 ETF 落地,并配套独立税收规则。日本交易所集团最早可能在 2027 年上线加密现货 ETF。
监管框架明朗化的同时,宏观层面的压力也在不断累积。
9 月的政策转向窗口
日本央行下一次议息会议定于 9 月 17‐18 日。多数机构预测利率会上调至 1.25%。
债券市场会充分计价预期,但比特币未必能够完全消化。真正值得警惕的,不是加息这个行为本身,而是央行对于未来政策约束的表态。
如果日本央行释放信号,表明 1% 只是迈向 2% 利率的过渡阶段,日元将会快速走强,套息交易将迎来大规模平仓。反之,如果表态体现出债务可持续性的顾虑会限制加息空间,日元会进一步走弱,比特币则有望受益于美元偏弱以及日本本土买盘。
1996 年的收益率水平,应当被当作风险警示信号,而不是行情驱动因子。真正主导市场的,是日元的走势方向,而非某一个具体汇率数字。当下日元贬值、比特币上涨。一旦 9 月日本央行会议改变市场主流预期,这套相关性就可能骤然反转。
当前市场的主流定价是:日本债务问题会缓慢演化,不会突发崩盘暴跌。比特币投资者并没有坐等套息交易反转,而是已经在交易日元走弱、机构资金持续入场的预期。
该逻辑有成立的可能性,但仍需要结合日本利率的历史规律审慎看待。三十年来,30 年期国债收益率首次逼近 4%,必然会带来深远的市场影响。
