Tác giả: Cố Vũ, ChainCatcher
Thị trường sơ cấp tiền mã hóa đang xuất hiện một tín hiệu hiếm gặp: các giao dịch M&A (Mua bán và Sáp nhập) đang tiến gần tới mức một nửa so với các giao dịch huy động vốn.
Theo thống kê dữ liệu từ RootData, tính đến tháng này, số vụ M&A trong ngành công nghiệp tiền mã hóa đã đạt 10 vụ, trong khi số vòng huy động vốn trong cùng kỳ chỉ là 14 vòng. Nếu tính theo tổng số giao dịch thị trường sơ cấp, tỷ lệ M&A đã đạt khoảng 42%, mức cao nhất trong lịch sử.
Ý nghĩa của những dữ liệu này không phức tạp: Trước đây, nhân vật chính của thị trường sơ cấp tiền mã hóa là huy động vốn; hiện tại, ngày càng nhiều giao dịch đang trở thành các vụ thâu tóm.
Điều này không có nghĩa là ngành đột nhiên bước vào chu kỳ thịnh vượng. Ngược lại, tỷ lệ M&A tăng nhanh trước hết phản ánh tình trạng trì trệ kéo dài của thị trường huy động vốn. Kể từ tháng 11/2024, số lượng giao dịch M&A hàng tháng trong ngành tiền mã hóa về cơ bản duy trì trong khoảng 10-20 vụ, trong khi số lượng giao dịch huy động vốn đã giảm mạnh từ khoảng 100 vụ xuống khoảng 50 vụ, và tháng này thậm chí có thể tiếp tục giảm xuống mức thấp mới.
Nói cách khác, các giao dịch M&A không thực sự thay thế sự sôi động của thị trường huy động vốn, mà là sau khi thị trường huy động vốn co lại, chúng trở thành hình thức giao dịch ổn định nhất trong thị trường sơ cấp.
Đối với các dự án, điều này có nghĩa là con đường trước đây dựa vào tài trợ bằng câu chuyện, kỳ vọng token và trợ cấp hệ sinh thái để duy trì định giá đang trở nên hẹp hơn. Đối với các công ty hàng đầu, đây lại có nghĩa là một cơ hội hiếm có: mua lại đội ngũ, giấy phép, công nghệ, thanh khoản và lối vào thị trường với giá thấp hơn, ít cạnh tranh hơn và quyền thương lượng mạnh hơn.
Sau khi làn sóng huy động vốn rút đi, thị trường sơ cấp tiền mã hóa không ngừng hoạt động, chỉ là quyền định giá đang chuyển từ tay các VC sang tay các gã khổng lồ mua lại.
Một: Tại sao số lượng M&A vẫn tiếp tục tăng cao
Trong năm qua, những bên mua đã thực hiện nhiều lần bao gồm Coinbase, Kraken, Ripple, MoonPay, Polymarket, Kaiko, Sol Strategies, GSR, Keyrock, Jupiter, Paxos, Ondo Finance, v.v.
Các công ty này hoạt động ở các lĩnh vực khác nhau, bao gồm sàn giao dịch, công ty thanh toán, nhà tạo lập thị trường, nhà cung cấp dịch vụ dữ liệu, thị trường dự đoán, nền tảng RWA, công ty quỹ Solana, cũng như công ty stablecoin và cơ sở hạ tầng tài chính. Tuy nhiên, logic M&A của họ lại nhất quán cao: trong thời kỳ suy thoái của ngành, họ sử dụng chi phí thấp hơn để bổ sung các năng lực then chốt.
Thứ nhất, định giá đã đủ rẻ.
Khi môi trường huy động vốn thắt chặt, nhiều dự án không thể tiếp tục gọi vốn với mức định giá của vòng trước. Đối với bên mua, điều này có nghĩa là giá mua tốt hơn, ít đối thủ cạnh tranh hơn và tiếng nói mạnh mẽ hơn. Đối với bên bán, ngay cả khi giá không lý tưởng, việc được một công ty hàng đầu mua lại cũng có thể mang lại tính xác định hơn so với việc tiếp tục pha loãng cổ phần, sa thải nhân sự hoặc chuyển đổi.
Lấy Messari, vừa được mua lại gần đây làm ví dụ. Dự án này trước đây có định giá cao nhất đạt 300 triệu USD, tổng số tiền huy động vốn vượt quá 70 triệu USD. Tuy nhiên, do hoạt động nghiên cứu đầu tư cốt lõi của họ bị tác động nghiêm trọng bởi AI và đối thủ cạnh tranh, liên tục sa thải nhân viên và thu hẹp hoạt động, cuối cùng giá mua lại của Blockworks chỉ hơn mười triệu USD.
Thứ hai, tiết kiệm chi phí thời gian và chi phí thử sai.
Cửa sổ cơ hội trong ngành công nghiệp tiền mã hóa thường rất ngắn. Khi một kẽ hở pháp lý mở ra, một mô hình sản phẩm mới được chạy thông, một loại tài sản tăng nhiệt, thị trường sẽ không cho các công ty hai đến ba năm để xây dựng đội ngũ từ con số không. Việc mua lại một đội ngũ trưởng thành thường nhanh hơn so với ươm mầm nội bộ, đồng thời tránh được những chi phí thử sai không cần thiết.
Việc Coinbase mua lại Deribit với giá 29 tỷ USD là một trường hợp điển hình. Deribit là một trong những nền tảng quyền chọn tiền mã hóa chính toàn cầu, với khối lượng giao dịch năm 2024 đạt khoảng 1,2 nghìn tỷ USD. Thông qua giao dịch này, Coinbase trực tiếp thâm nhập vào thị trường phái sinh tiền mã hóa cốt lõi toàn cầu, thay vì xây dựng từ đầu một nền tảng giao dịch quyền chọn.
Thứ ba, có được giấy phép và nguồn lực tuân thủ.
Khi các khung quy định tại Mỹ, Liên minh châu Âu, Hồng Kông, Singapore, v.v. dần trở nên rõ ràng, giấy phép đang trở thành tài sản cốt lõi của các công ty tiền mã hóa. Giao dịch, lưu ký, thanh toán, stablecoin, môi giới, thanh toán bù trừ, phái sinh, mỗi khâu đều cần một lối vào tuân thủ.
Logic đằng sau việc Kraken mua lại NinjaTrader chính là như vậy. NinjaTrader là một nền tảng giao dịch tương lai hướng đến người dùng bán lẻ, với số tiền giao dịch lên tới 1,5 tỷ USD; giao dịch này giúp Kraken mở rộng sang hoạt động giao dịch đa tài sản và phái sinh được quản lý.
Thứ tư, kết nối các công đoạn trên dưới trong chuỗi công nghiệp.
Các gã khổng lồ tiền mã hóa đang chuyển từ sản phẩm đơn điểm sang mô hình tập đoàn tài chính. Sàn giao dịch không chỉ làm khớp lệnh, mà còn làm phái sinh, ví, lưu ký, thanh toán, RWA, phát hành token, dữ liệu và dịch vụ tổ chức; công ty stablecoin không chỉ phát hành đồng tiền, mà còn làm mạng thanh toán, AI Agent và cơ sở hạ tầng tài chính; nền tảng RWA cũng không chỉ phát hành tài sản, mà còn nắm giữ sự tuân thủ, phân phối, thanh khoản và lối vào dữ liệu.
Con đường M&A của gã khổng lồ thanh toán tiền mã hóa MoonPay rất điển hình. Năm 2025, MoonPay đã mua lại công ty khởi nghiệp thanh toán tiền mã hóa Helio, với số tiền giao dịch khoảng 175 triệu USD; sau đó lại công bố mua lại nền tảng cơ sở hạ tầng stablecoin Iron, để mở rộng năng lực thanh toán doanh nghiệp và stablecoin của mình.
Hai: Những hướng nào là trọng tâm của M&A?
Nhìn vào các hướng M&A gần đây, các lĩnh vực mà các gã khổng lồ tiền mã hóa sẵn sàng chi tiền nhất chủ yếu tập trung vào bốn loại: cơ sở hạ tầng giao dịch, thanh toán và stablecoin, giấy phép tuân thủ, phát hành và phân phối tài sản.
Cơ sở hạ tầng giao dịch vẫn là chiến trường lớn nhất.
Việc Coinbase mua lại Deribit, Kraken mua lại NinjaTrader, đều xuất phát từ cùng một nhận định: tăng trưởng giao dịch giao ngay có hạn, trong khi phái sinh, quyền chọn, tương lai, giao dịch đa tài sản và dịch vụ tổ chức mới là hồ lợi nhuận có giá trị cao hơn. Đặc biệt là khi ETF, RWA, cổ phiếu được token hóa, thị trường dự đoán dần nổi lên, ranh giới của nền tảng giao dịch đang được mở rộng từ "sàn giao dịch tiền với tiền" thành "cổng vào giao dịch tài sản toàn cầu".
Thanh toán và stablecoin là tuyến thứ hai.
MoonPay, Ripple, Paxos, Tether và các công ty khác đều đang mở rộng xung quanh thanh toán, thanh toán bù trừ stablecoin, thu ngân thương gia, thanh toán doanh nghiệp và chuyển tiền xuyên biên giới. Các động thái mua lại của Ripple trong những năm gần đây đặc biệt mạnh mẽ, bao gồm việc mua lại công ty lưu ký Metaco với giá 250 triệu USD vào năm 2023, sau đó tiếp tục mở rộng xung quanh thanh toán stablecoin, môi giới chính và quản lý vốn doanh nghiệp.
Điều này cho thấy cuộc chiến stablecoin không chỉ là cuộc chiến về quy mô phát hành, mà còn là cuộc chiến về mạng lưới thanh toán, kênh tuân thủ, khách hàng tổ chức và lối vào kịch bản.
RWA và phát hành tài sản cũng đang trở thành điểm nóng mới cho M&A.
Ondo Finance, Jupiter, Polymarket, Coinbase và các công ty khác đều đang mở rộng khả năng phát hành tài sản, phân phối thanh khoản và lối vào giao dịch của mình thông qua mua lại hoặc tích hợp. Việc Coinbase mua lại Liquifi và Echo là bố cục xung quanh năng lực phát hành token và gây quỹ trên chuỗi. Số tiền giao dịch của Echo là 375 triệu USD, giúp Coinbase mở rộng sang nền tảng hình thành vốn trên chuỗi; Liquifi cung cấp công cụ phân phối và quản lý token, phù hợp với sự đặt cược của Coinbase vào con đường phát hành token tuân thủ.
Ý nghĩa chiến lược của loại M&A này nằm ở chỗ, ai nắm giữ việc phát hành tài sản, người đó sẽ nắm giữ nguồn gốc của giao dịch. Trước đây, các sàn giao dịch chủ yếu kiếm phí giao dịch từ tài sản hiện có; trong tương lai, các nền tảng hàng đầu hy vọng kiếm tiền từ toàn bộ chuỗi từ khi tài sản ra đời, gây quỹ, niêm yết, phân phối, tạo lập thị trường, lưu ký, giao dịch. M&A chính là cách nhanh nhất để thông suốt chuỗi này.
Ba: M&A đang viết lại logic thoái vốn thị trường sơ cấp
Việc M&A tăng nhiệt không nhất thiết là điều xấu đối với các doanh nhân khởi nghiệp.
Trước đây, con đường thoái vốn của các dự án tiền mã hóa quá phụ thuộc vào token. Sự thành công của một dự án thường phụ thuộc vào việc có thể phát hành token, lên sàn, duy trì vốn hóa thị trường và tạo ra thanh khoản hay không. Nhưng cơ chế này trong vài năm qua đã tạo ra rất nhiều vấn đề: các dự án thoái vốn sớm, VC mở khóa và bán ra, nhà đầu tư nhỏ lẻ mua vào, định giá cao nhưng lưu thông thấp, hoạt động kinh doanh thực tế bị trói buộc bởi giá token.
M&A cung cấp một con đường khác. Một đội ngũ thậm chí không thể phát triển độc lập thành một gã khổng lồ, chỉ cần có thể hình thành năng lực thực tế ở một khâu nào đó, chẳng hạn như giấy phép, công nghệ, thanh khoản, tuân thủ, người dùng, dữ liệu, kiểm soát rủi ro, tạo lập thị trường, mạng lưới thanh toán, đều có khả năng được mua lại bởi một nền tảng lớn hơn.
Điều này sẽ thay đổi cách thức hành động của các doanh nhân khởi nghiệp. Trước đây, nhiều dự án sẽ phát hành token vì mục đích phát hành token, đóng gói câu chuyện vì mục đích huy động vốn; trong tương lai, nhiều đội ngũ hơn có thể tái chú trọng đến sản phẩm, doanh thu, khách hàng và giá trị chiến lược có thể được tích hợp.
Đây cũng là lý do tại sao M&A sôi động ở một mức độ nào đó sẽ tiêm một mũi thuốc kích thích vào thị trường sơ cấp. Nó cho thấy, ngành công nghiệp tiền mã hóa vẫn tồn tại bên mua tài sản, vẫn tồn tại việc định giá lại giá trị, vẫn tồn tại khả năng thoái vốn.
Chỉ là, thị trường đang sàng lọc giá trị bằng cách khắt khe hơn. Những thứ có thể được mua lại, không còn là những câu chuyện hoành tráng trên bản trình bày, mà là những năng lực thực tế có thể trực tiếp sáp nhập vào bản đồ kinh doanh.
Bốn: Ngành công nghiệp tiền mã hóa đang trở nên tập trung hóa
Đằng sau sự tăng nhiệt của M&A, là sự trì trệ của thị trường huy động vốn, định giá dự án giảm, áp lực thoái vốn của các đội ngũ khởi nghiệp tăng lên. Nhưng nó cũng cho thấy, ngành công nghiệp tiền mã hóa không mất đi sức sống vốn có, mà đang hoàn thành việc tái tổ chức nguồn lực bằng một cách khác.
Một vấn đề khác phải được nhìn thấy là: Ngành công nghiệp tiền mã hóa đang trở nên tập trung hóa.
Khi phát hành tài sản, giao dịch, tạo lập thị trường, lưu ký, thanh toán và dữ liệu đều dần tập trung vào tay một số ít công ty, tính mở và khả năng chống độc quyền ban đầu mà ngành công nghiệp tiền mã hóa nhấn mạnh, có thể bị tái định hình bởi logic thương mại thực tế.
Đặc biệt là khi tính tuân thủ trở thành rào cản cốt lõi, khó khăn cho các doanh nhân khởi nghiệp mới bước vào thị trường sẽ tiếp tục tăng lên. Trong tương lai, ngành công nghiệp tiền mã hóa có thể xuất hiện một mô hình tương tự như tài chính truyền thống: một số ít nền tảng lớn nắm giữ giấy phép, khách hàng và thanh khoản, các đội ngũ vừa và nhỏ chỉ có thể trở thành nhà cung cấp công nghệ, plugin hệ sinh thái hoặc đối tượng bị mua lại tiềm năng.
Vì vậy, một ý nghĩa khác của việc tỷ lệ M&A tăng lên là: Ngành công nghiệp tiền mã hóa đang nói lời tạm biệt với thời đại khởi nghiệp ngưỡng thấp.
Các doanh nhân khởi nghiệp trong tương lai không chỉ phải đối mặt với cạnh tranh thị trường, mà còn phải đối mặt với ranh giới hệ sinh thái và rào cản quản lý của các gã khổng lồ.
