原创 | Odaily星球日报(@OdailyChina)
作者 | 叮当(@XiaMiPP)
1 月 20 日,Strategy 再次披露,增持 22,305 枚比特币,价值约合 21.3 亿美元。这是自 2025 年以来,Strategy 规模最大的一笔单次增持。
过去几个月,Strategy 股价自高点 457 美元持续回落,跌幅接近 200%。围绕 Strategy 的质疑也持续升温。从高杠杆、再融资能力,到比特币价格波动与股价传导机制,几乎所有负面逻辑都被重新翻了一遍。尤其在 mNAV 跌破 1 之后,唱衰 MSTR 的声音不绝于耳。
在这些质疑中,一篇流传甚广的文章《美联储 vs 财政部:藏在比特币暴跌背后的货币战争》,甚至将 Strategy 比作“比特币央行”,认为其卷入了传统金融体系(美联储、华尔街、摩根大通)与新兴体系(财政部、稳定币、比特币抵押融资)之间的博弈,并指控摩根大通等机构通过延迟结算、期权市场压制等方式系统性做空 MSTR。
与此同时,指数提供商 MSCI 释放出可能将 MSTR 剔除指数的信号。若这一情况发生,理论上可能引发 约 88 亿美元规模的被动抛售;而 Strategy 自身的测算也显示,在极端情况下或将触发 28 亿美元的股票清算。
恐慌似乎在不断加码......在市场担忧其会不会“卖出比特币”、“还能不能再融资”的时候,Strategy 选择了用最清晰、最有力的姿态践行着比特币坚定信仰者的标签。
底部不是一个价格,而是一种行为开始出现的时刻
Odaily星球日报在 12 月 3 日发布的《14.4 亿美元股息储备金落地,股价反暴跌 10%,Strategy 的真实问题是什么?》一文中曾指出:Strategy 高度集中的资产结构、对资本市场再融资的依赖,以及与比特币价格深度绑定的估值模型,本就是其内生基因。正因如此,在市场趋势发生反转时,这些结构性特征并不会“突然失效”,而是会以更剧烈的方式放大波动。而价格的快速下行,又会反过来强化悲观叙事,使风险在情绪层面被不断放大、重复讨论。
所以,当几乎所有人都极度看空、新闻全是利空的时候,往往意味着坏消息可能正在被消化,甚至已经被消化。这也是为什么巴菲特的那句,“别人恐惧时我贪婪”会被反复引用。
因此,市场真正值得被观察的,并不是这些利空是否成立,而是在情绪最极端、坏消息仍然存在的时候,是否市场上已经出现了选择做多 MSTR 的“孤勇者”?
答案是:有,而且不止一类。
Vanguard(先锋集团):制度性资金开始介入
Vanguard 是全球最大的资产管理公司之一,其管理资产规模超过 12 万亿美元。2026 年开年以来,其旗下两支指数基金先后披露了对 MSTR 的买入,合计增持约 7.075 亿美元。
需要强调的是,这并不是主动表达看多立场,因为先锋集团的大部分资产是根据指数成分股的变化自动调整持仓,也就是说当前的买入可能是源于被动指数跟踪需求。
1 月 20 日,Vanguard Value Index Fund(VVIAX)披露首次买入 MSTR 股票,共计 123 万股,价值约 2.025 亿美元。这是一支价值型指数基金,专注于被市场低估的大型公司股票,核心筛选标准包括较低的市盈率、市净率以及较高的股息收益率等价值特征。
同样的情况,也出现在另一中盘股指数基金 Vanguard Mid-Cap Index Fund Institutional Shares(VMCIX)中。该基金披露其购入 291 万股 MSTR,价值约 5.05 亿美元。MSTR 的市值持续增长,使其符合中盘指数的纳入标准,基金因此必须增持以匹配指数权重。
总体来看,先锋集团的两次买入可能多是出于指数基金的跟踪行为,而非主动投资。但正是在这种“不带观点”的资金流入中,一个关键变化正在发生:MSTR 正在被制度性地纳入传统资产配置体系,成为一种合规的比特币风险载体。
养老基金的试探:小仓位背后的信号
在更为保守的养老基金领域,Louisiana State Employees’ Retirement System(LASERS)于 2025 年 12 月 31 日披露其持有 17,900 股 MSTR,价值约 310 万美元,占其约 160 亿美元资产的 0.02%。
这并不是一个激进的配置,甚至可以说仓位极其地小。
但 LASERS 是路易斯安那州公共雇员的退休系统,管理超过 10 万名州雇员(包括教师和其他公共工作者)的退休资产,总规模约 156 亿美元。该基金的投资组合主要集中在美国大型科技股,如 NVIDIA、Apple、Microsoft、Amazon 和 Alphabet 等。在这样的投资组合中,MSTR 的出现,我们是否可以视为:通过上市公司结构间接获取比特币敞口,正在被部分州级公共资金视为可讨论、可试探的选项。此次 LASERS 持有 MSTR 的规模虽然较小,但却是对加密资产的谨慎、且初步兴趣。
当主动管理型基金选择站在另一边
与被动指数资金不同,主动管理型资金的选择,更接近于对风险与回报的直接判断。
2025 年四季度末,全球知名量化交易与做市机构 Jane Street Group 披露,其 MSTR 持仓增加 51.72%,持股数量从约 1,105.88 万股增至 1,677.84 万股,并同时持有大规模看涨期权头寸。
同一季度,Capital International Investors 也披露其 MSTR 持仓增加 713.07%,持股数量由约 155.89 万股增至 1,267.49 万股。
此外,BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes 也表示,其本季度最核心的交易策略,是做多 Strategy(MSTR)和 Metaplanet,将其作为押注比特币趋势的高杠杆工具。
多家资管公司,Bernstein、TD Cowen、The Benchmark Company 等也依然维持对 MSTR 的买入评级。比如 TD Cowen 表示,尽管短期收益率承压,但随着比特币价格回升,2027 财年相关指标有望改善。
最后
CoinDesk 分析师 James Van Straten 提出过一个值得参考的观察视角:在本轮周期中,Strategy (MSTR) 承担了约 75% 的回撤,从而使比特币本身不必经历同等幅度的下跌,因为波动性从现货比特币转移到了 MSTR 普通股上。
与此同时,Michael Saylor 在约 1 倍 mNAV 时大规模发行股票,其实是充当了最后的风险承接者。在这一估值区间,新进入的风险被转移给愿意在该价格水平买入 MSTR 的投资者,而不是继续压向比特币现货市场,从而在一定程度上抑制了熊市的形成。
这一视角的意义在于,它重新界定了 MSTR 与比特币之间的关系。MSTR 不再只是比特币的高杠杆映射,而是在当前市场结构中,逐步演化为一个承载、传导并释放比特币波动的中介层。由于其股票具备更高的流动性、成熟的做空机制以及丰富的期权工具,当市场风险偏好下降时,投资者可能会倾向于通过抛售或对冲 MSTR 来表达对比特币的风险判断,而非直接抛售比特币现货。
当然,这些选择做多 MSTR 的机构和个人,可能并不一定是正确的。但他们的存在,本身就值得被认真观察。因为市场的结构性底部,往往不是诞生在情绪改善之后,而是诞生在情绪仍然极端、却已经有人选择逆向行动的时刻。
而在这一阶段观察投资者在 MSTR 上的行为,其实也是在观察他们如何看待比特币的风险、预期与周期位置。
