之前我们花了很多时间讨论,欧美的长债收益率走高的逻辑,以及央行和财政部对此想出的诸多办法。终于在昨天晚上,我们看到了美国财政部直接用回购的方法,压制长期国债收益率。他的原话是「The current maximum size of 2 billion per operaion will be at least 4 billion per operation」我觉得有几个内容想要分享 1,虽然这不是传统意义上的所谓 YCC,从定义上,从操作主体上你可以找到很多不同,但这种细枝末节的讨论没有意义,这就是政府直接干预自己的融资成本。而且我觉得也不用讨论说这种做法长期有没有效果,核心问题是政府愿意做到什么地步,付出多少代价。2,几天后联储或者 Warsh 在 Jacksonhole 上的表态变得非常微妙,已知他和贝森特经常沟通,市场一直在说,联储需要加息,需要增加沟通降低政策不确定性。但你看到 Warsh 没有那么鹰派,在最新的纪要里面尝试继续降低沟通频率。这种分歧非常明显。我觉得归根到底,这是一个短期和长期的问题。
美国国债的长期担忧,是赤字率,赤字有两个部分,经济增速和支出水平。支出水平不太可能降低,甚至在秋天和明年一月可能继续提高不少。那么要解决赤字率,其实只能靠经济。经济目前就是两个部分,传统行业和科技,目前看美国靠传统行业降低赤字率犹如天方夜谭,所有人都心知肚明,美国如果要重现低赤字率,需要更高的经济增速,而全村人的希望都是科技。当然,最近半年科技都在 GAI 上,而 GAI 已经有了一些颓势,我相信后面一定会有新的叙事,因为除此之外,我实在不相信美国的传统行业可以把美国拉回到黄金年代。
这是白宫,贝森特,甚至 Warsh 更相信的叙事,为了产业链的重塑,为了科技的发展,需要更多的融资,信贷和经济增长,都不说民粹的问题。在这个时候压制需求可能短期是货币纪律,长期可能是 policy error。鲍威尔之前一直说,without price stability we cannot achieve anything,但实际美国的情况是他们需要一些经济亮点,才能去降低赤字率,without price stability we cannot achieve anything 不假,但只有价格稳定一样没用。所以我非常相信市场说的,加息可以遏制长端利率,增加沟通可以降低期限利差,我一点也不怀疑这些问题可以降低短期风险,但其实无助于解决真正的问题。
几天后我们可以看到联储的态度,如果 Warsh 愿意分享的话,他的选择可能就是一个分水岭,影响短期联储怎么看这个问题,但我觉得中长期,他们都面对一个战略问题。如何在美国赤字率偏高的时候,去做一笔巨大的投资,尝试发展科技,重塑供应链。同时还尽可能让美国民众感受不到太多痛苦。这就是非常难的问题,货币有三个价格,利率,汇率,通胀,你可以看到随着时间推移,当通胀问题不好解决,利率问题市场不买账之后,原先一直支持强美元的贝森特,现在开始不顾美元的汇率尝试去买一些时间。所以短期的核心,是看看联储要不要配合财政部的行为。
这种对长期利率的干预,在美国历史上有几个可比时间,按照程度依次递增 1,2000-2002 年财政部回购国债,这个是行为上最像,但底层逻辑完全不同,当时美国的赤字率非常低,财政部发债不是为了降低融资利率,按照他们自己的说法「Enhance liquidity of benchmark securities; prevent what would otherwise be a potentially costly and unjustfied increase in the maturity of our debt; more effecitive use of excess cash」更多是一个流动性管理而不是利率管理 2,扭曲操作,2011-2012 和 1960 年代,这些操作不是财政部进行而是联储进行,规模更大,但效果需要看财政部是否配合 3,真正的战时 YCC,二战时期短期债务和长期债务的利率被直接卡死目前我们顶多就是在 1,或者 1.5 的水平。而如果联储加入,那可能就是 2。短期我觉得联储可能没有必要加入这个过程,我猜想贝森特的思路依然是花小钱办大事,在长债市场流动最紧张的几个月里面,不造成太多扰动,让市场不敢一直去做陡曲线。但你不知道 Warsh 到底想干嘛,以及 Trump 对他的影响有多大。这是个非常符合他性格人设的做法,也符合他的经验,但最后有没有效果,就要看后续的财政,经济了。
更长期的问题,是美国经济本身,这种流动性操作,或者技术官员的做法,本质上都是治标不治本。美国经济 K 型的两端,往下的那一部分依然在泥潭中
房地产市场的绝对数据之所以好看,单纯就是因为价格更高了。最近 K 型往上的那一部分叙事有所松动,其实整体经济的预期就不好。我非常理解贝森特的想法,之前大家看到经济数据走弱,想的是利率走低,现在看到经济数据走弱,想的可能是赤字率提高。加上联储的沟通,导致过去 1 个月期限利差快速走扩,他做一些行政干预。干掉市场这部分赌注,有自己的道理。
最后对于黄金来说,他短期可能需要看看联储的态度,如果联储的思路是,加息才能遏制长端利率,这也是目前很多市场参与者的想法,那黄金会有波折但不是大问题,如果没有实际生产力的提高,只是因为种种原因去加息,那后面还会降回来。如果联储的思路是,只有宽松才能刺激更多供给去提高美国的竞争力和降低通胀,那黄金可能就已经突破了。
最后一部分我想简单聊一些务虚的话题今天美国的很多问题,无论是中东陷入泥潭,还是 AI 投资巨大但短期没有看到合理的回报。这都是不是财政和货币能解决的。技术官僚的操作不解决核心问题。(更何况我觉得贝森特和沃什按照目前的情况,都谈不上是优秀的技术官僚,我一点都不理解为什么会有很多人吹捧贝森特,「中国就是一个破房子踢一脚就倒了,美元必须保持强势才有利于美国经济,关税可以带来足够的收入,3% 的经济增速,3% 的赤字,300 万桶石油」。从 2024 年到今天,他说的这些东西你都可以反着做赚钱)一个国家到了中期或者后期,改革的必要性和诉求与日俱增,但改革的可行性和动力与日俱减。成功的改革有,但失败的更多。这事情本身就是艰难万分,成功的改革往往是润物细无声,身势浩大,以意识形态为出发点的改革往往触动太多反对声音而失败。
例如中国历史上,听过张居正和王安石的人多,去了解两税制改革的人少,但唐朝的两税制改革反而是是一个成功并且影响深远的。某种程度上,我觉得华尔街很多金融老钱的看法,比起贝森特要更老道。例如 Jamie Dimon 和 Ray Dalio,都在伊朗问题上表示,既然开战那就要干到底干到赢。而不是打个半吊子出来。例如他们同样觉得加息可能可以缓解长期债务的压力。这都是正确而艰难的事情。人有时候就是要做正确而艰难的事情,政治家牛逼也就是牛逼在有些人可以让社会去做正确而艰难的事情。
如果一直就是想讨巧找到所谓的最优解。让人感觉就很像是我遇到的很多印度人。他们总觉得自己能看到别人不知道的东西。然后轻松获胜。我自己在历史中学到的最大收获就是。很多事情是没法讨巧的,你不和兄弟们一起经历九死一生,在你自己九死一生的时候就没有兄弟来救你,你没有十几二十年的沉淀和信任,你就没法有一个核心队伍跟着你去做十几二十年才能见效的事情。我们这个年代充满了快速的叙事,科技让人类的重要性降低,但我觉得底层逻辑是没有变化的,很多事情无论你是和机器人一起做,还是和人一起做,都是需要时间的。
今天美国财政部的这种操作,给我的感觉就很像在工作中遇到的印度人,他们总觉得可以花小钱办大事,自己可以看到别人看不到的东西。我从来不相信这一点,我觉得任何一个出现在你眼前的人都不是傻子,如果你自己不是傻子的话。所以如果这只是财政部短期讨巧应对季节性和地缘扰动,我觉得没问题,如果联储也加入其中,那我觉得就是底层逻辑的激变了。
我很少去讨论美元的黄昏,不是因为我觉得美国没有问题,而是我总觉得这些宏大叙事需要很多时间,必须要看到足够的催化,才能去有价值讨论。我觉得如果联储也加入这种对于长端收益率的管制,以及霍尔木兹海峡如果最后以一个烂尾收场,这就是足够的催化。我们可以明天再讨论。
