作者:CryptoSlate / Andjela Radmilac
编译:深潮 TechFlow
深潮导读:过去 20 年,美债跌股市涨、股市跌美债涨的对冲关系彻底失效了。现在两者同步下跌,这意味着投资组合里最后的"减震器"消失了,而比特币作为风险资产曲线最远端的那个,正在承受双重压力。
过去 20 年,美国投资者基本享受着一份免费保险:股票下跌时,国债上涨,投资组合一边的损失会被另一边的收益部分抵消。这种关系可靠到整个行业都围绕它设计产品,整整一代资产配置者把它当成理所当然。
但这套机制在 2020 年左右失效了,至今没恢复过来。
瑞银现在测算出标普 500 指数与 10 年期美债收益率之间的两个月滚动相关性为 -0.69,是 1996 年以来的最低读数。
这意味着股票和债券正以 30 年来前所未有的程度同步波动,而那个本该抵消股票损失的资产,现在反而成了损失的来源。
如果债券不再是避风港,什么才是?
很容易说债券和股票趋同的原因是投资者对美国政府债务失去了信心。但和往常一样,答案要复杂得多。数据告诉我们,投资者仍然想要从债券那里得到的安全性,但现在他们想要的是没有久期风险的安全性。
久期是债券价格对利率变化的敏感度。一张 30 年期美债在名义上保护持有人免受违约,但完全暴露在通胀和政策利率路径之下。尽管这是两种不同的风险,但在 2008 年金融危机后,这种区别其实不太重要,因为通胀基本处于休眠状态。
一旦通胀抬头,对冲就失效了。股票和债券之间的相关性不太取决于通胀的实际水平,而取决于通胀的波动性。它还取决于是什么在驱动市场:关于增长的消息,还是关于通胀的消息。
当增长占主导时,股票和债券反向响应,因为增长疲软伤害股票但利好债券。当通胀占主导时,它们同向移动,因为更高的通胀对两者伤害相同。AQR 的研究发现,这解释了美国股债相关性长期变化的约 70%,国际上也有类似结果。
自 2022 年以来,通胀一直是主导因素,而且持续时间比我们见过的任何时候都长。即使是像 6 月报告那样较冷的通胀数据——将整体 CPI 拉至 3.5%,让 30 年期长期收益率回落至 5%附近——也没有改变任何事情,因为通胀的波动性才是问题所在,而不是任何单一读数。
30 年期美债收益率自 2007 年以来首次突破 5%,2026 年大部分时间都在这条线上方,截至 7 月 16 日在 5.1%附近。今年早些时候,一场 250 亿美元的新 30 年期债券拍卖清算价超过 5%,这是投资者 18 年来首次在长期债券上拿到这么高的收益。
美国赤字预计将从 2026 年的约 GDP 的 5.8%扩大到 2036 年的 6.7%,期间净利息支付占经济比重每年都在增长。经合组织各国政府今年总共需要筹集约 18 万亿美元。
就在供应增厚时,外国需求正在变薄。日本投资者第一季度净卖出 296 亿美元美国政府、机构和地方债务,是 2022 年以来最大的净卖出,因为国内收益率终于值得持有了。日本 10 年期攀升至 1997 年以来的最高水平,德国 10 年期国债达到 15 年高点。抑制长端借贷成本二十年的全球买盘正在多个地方同时撤出,期限溢价就是这种撤出的代价。
所有这些都告诉我们,投资者正在买入美元、短期国库券和短期债券,它们流动性强且几乎没有久期风险。他们在卖出长端,因为长端承担了所有久期风险。这是避风港交易的 180 度转向,它解释了为什么在 30 年期被抛售的一周里美元仍能保持坚挺。
这让比特币处于什么位置?
比特币现在对宏观条件的敏感度和美元、黄金一样高。
BTC 在实际收益率下降、美元走弱、金融条件放松以及投资者寻找传统资产替代品时表现良好。美债上涨会同时带来前三者,这就是为什么债券市场下跌会一次性移除三大支撑。本周将比特币拉回 64,000 美元上方的反弹,正是在温和的通胀报告拉低了前端收益率时出现的。
高盛从另一个角度得出了类似结论,警告称收益率上升已将股票风险溢价压缩到投资者持有股票相对于无风险资产几乎得不到补偿的地步。10 年期美债 2026 年大部分时间都在这个门槛以上,本周较冷数据后才缓和至约 4.55%附近。
比特币在同一条曲线上比股票更远,这意味着它同时吸收两种压力。更高的无风险收益率提高了持有不付息资产的机会成本。股票下跌减少了为股票头寸提供资金的风险偏好。
这两者都不是加密货币特有的问题,所以都无法通过加密货币特有的消息来解决,这就是为什么华盛顿的监管进展今年屡次未能托住买盘。
但尽管存在相关性,这并不是比特币和美债之间的较量。在通胀风险规避机制下,它们不争夺任何东西。它们站在同一个头寸的同一边,抛售久期和波动性,增持现金。黄金、长期债券和比特币可以在同一周都下跌,而美元保持强势,这告诉我们目前任何人想持有多少利率和波动性敞口。
产生 5%长期收益率的财政状况——赤字、利息负担和减弱的外国买盘——正是这些条件让主权信用体系之外的固定供应资产对机构持有者有吸引力。
其中一些资本已经在链上持有的 150 亿美元代币化美债中可见,这是对收益率而非稀缺性的加密原生押注。比特币的问题在于,强化其长期逻辑的条件在短期内伤害了它。
美债可以重新夺回它从 2000 年到 2019 年扮演的角色。这需要通胀波动性消退,增长风险再次成为主导因素,以及美联储有空间在疲软时放松政策。
我们在之前的每次通胀冲击后都看到过这种因素组合,到目前为止没有任何东西排除它会在这次之后出现。不过单月温和的通胀数据还不是那种组合,尽管这是最终会朝那个方向积累的数据点。
在此之前,比特币在一个世界上最深的资产类别不再代表任何人吸收冲击的市场中交易。这移除了每个风险资产下方的底板,而它移除得最快的是那些不付任何东西来等待的资产。
