撰文:李佳
来源:华尔街见闻
当前美股正呈现出罕见的割裂:一边是消费者信心跌至历史低位、宏观资产相关性全面失真;另一边,在 AI 与半导体行情推动下,主要股指却不断刷新历史新高。市场真正担忧的,已不是涨势能否延续,而是这场高度集中的 AI 行情,还能承受多久油价、利率与拥挤仓位带来的冲击。
受美伊和谈预期升温及半导体板块大涨推动,美股周二再创历史新高。纳斯达克 100 指数首次突破 30000 点,标普 500 上涨约 0.5%;与此同时,油价回落带动美债收益率下行,美元反弹则压制黄金与比特币表现。
半导体依旧是本轮行情核心驱动力。在瑞银集团大幅上调美光科技目标价后,存储芯片交易情绪迅速升温,半导体板块近五日累计上涨 14%。不过,英伟达已开始跑输整体半导体指数,显示资金正从龙头向更高弹性方向扩散。
高盛交易员 Nelson Armbrust 警告称,当前标普 500 与利率、黄金、VIX 及油价之间的相关性,均已偏离过去 20 年的历史均值并进入极端区间。「市场总有一端要让步,」他说,「美股指数并未反映市场的全部真实情况。」
AI 主线未变,但驱动力轮动
股票市场当前最强的驱动力来自半导体,尤其是存储芯片方向。高盛交易员 Pete Callahan 指出,半导体指数过去五个交易日相对英伟达跑赢约 16.5 个百分点,创 2018 年以来 SOX 相对英伟达最大五日优势。
值得注意的是,这轮上涨并非由大型科技股全面带动。大型科技股整体表现偏弱,英伟达稍稍落后,显示资金正从 AI 龙头向半导体内部更高弹性的交易方向扩散。存储芯片相关标的开盘即大幅走强,DRAM ETF 单日名义成交额达到约 30 亿美元,高盛 Meme-Stocks 篮子同样明显上涨。
AI 依旧是市场主线。AI 半导体、Agentic AI 以及 AI 数据中心板块领涨市场。高盛表示,当日动量因子的强势几乎完全来自多头端推动,过去 12 个月表现最强的股票继续显著跑赢。
与此同时,期权市场也开始出现越来越极端的结构信号。SpotGamma 数据显示,0-DTE 期权出现激进的负 Delta 流,主要由卖出看涨期权驱动;而「波动率上升、现货上涨」的组合仍在持续。这意味着当前上涨并非典型的低波动风险偏好扩张,而是正越来越多受到仓位挤压与期权交易结构推动。
消费信心触底,但行为与感受出现分裂
高盛交易员 Chris Hussey 指出,许多人都在疑惑:为什么消费者信心指标已跌至历史低位,美股却仍不断刷新历史新高?他的解释是,消费者「感受到的」和「实际做出的行为」并不一致。换句话说,情绪虽然悲观,但消费行为并未同步恶化。
与此同时,财政刺激仍在支撑居民现金流。Chris Hussey 提到,去年 7 月预算法案中的税收减免正在改善家庭资产负债表,并部分抵消汽油价格上涨带来的压力。
美国宏观数据也呈现明显分化。 芝加哥联储全国活动指数大幅反弹,世界大型企业联合会消费者信心指数高于预期,达拉斯联储制造业指数表现稳健;而标普 CoreLogic Case-Shiller 房价指数走弱,费城联储制造业指数不及预期。整体而言,美国经济数据依然维持「略强于预期」的状态。
这也解释了当前市场的矛盾:消费者情绪极度低迷,但经济数据尚未明显转弱,实际消费行为也未出现同步下滑。不过,AAII 牛熊价差仍维持负值,说明投资者情绪并未随着股指创新高而真正转向乐观。
宏观相关性失效,负 Gamma 加剧:高盛预警美股结构性裂痕
高盛交易员 Nelson Armbrust 警告称,当前美股指数并未反映市场的全部真实情况。标普 500 与主要宏观资产之间的相关性已全面偏离长期均值:与利率的相关性处于十年低位,与黄金的相关性升至十年高位,与 VIX 的相关性达到两年高位,而与油价的相关性则降至十年低位。
这些均是放在 20 年历史维度下都极为罕见的水平。换句话说,美股虽然仍在上涨,但其与利率、波动率、商品及避险资产之间的传统联动关系正在失效。对于依赖历史相关性进行资产配置、对冲和风险预算的投资者而言,这意味着模型稳定性正在下降。
与此同时,Gamma 已经转为负值。在负 Gamma 环境下,市场对价格波动会变得更加敏感,而「现货上涨、波动率同步上升」的状态,也意味着当前行情并非典型的低波动单边牛市,而是越来越受到仓位与期权结构驱动。
高盛 HF Trend Monitor 数据显示,对冲基金当前对动量因子的配置已升至 90 百分位,半导体仓位达到创纪录的 10%,软件仓位则降至 2019 年以来最低。仓位高度拥挤意味着,行情短期仍可能在追涨资金推动下继续上行,但一旦出现反向交易,回调也可能更加剧烈。
美股还能走多远,取决于三条约束
第一道约束来自油价。外交进展可以迅速压低地缘风险溢价,却无法立刻修复航运、保险、炼厂以及真实供应链的缓冲能力。只要霍尔木兹海峡局势与美伊停火前景仍存不确定性,油价就可能在乐观预期与尾部风险之间反复波动。
第二道约束来自半导体仓位。当前美股上涨越来越依赖 AI 与半导体,尤其是存储芯片和动量多头交易。如果资金继续追逐这一方向,指数仍可能维持强势;但仓位越拥挤,市场对业绩、指引或资金流变化的敏感度也会越高,任何轻微失望都可能被迅速放大。
第三道约束则来自相关性失灵。标普 500 与利率、黄金、VIX 及油价的关系同时偏离长期均值,意味着当前上涨并不等同于宏观风险全面缓解。更准确地说,它是地缘风险溢价回落、美债收益率下行、AI 半导体动量以及仓位挤压共同作用下的结果。
因此,美股的「独自狂欢」或许还能延续,但行情稳定性正在下降。真正关键的,不是指数还能否创新高,而是哪些变量会迫使这套交易逻辑重新定价——油价会否重新上行、利率是否再度抬头、半导体动量是否降温,以及那些已经失真的相关性何时恢复。
