编者按:2003 年北美大停电始于俄亥俄州一条输电线故障,却在不到十分钟内让美国八个州和加拿大部分地区的 5500 万人陷入黑暗。作者用这个案例作为隐喻:高度连接的系统并不总是缓慢失效,它往往在某个承压节点断裂后,将负荷传导给下一个节点,最终形成级联崩溃。
本文试图将这一框架套用到当前的全球金融体系中。作者认为,美元与美国国债构成了当代金融世界的「主电网」,而霍尔木兹海峡关闭带来的能源冲击,正在让部分依赖石油进口的新兴市场国家率先承压。油价上涨后,这些国家需要更多美元购买能源,于是不得不出售手中的美元资产,尤其是美国国债;一旦这种抛售从个别国家扩散为集体行为,就可能反过来冲击美国国债市场本身。
文章将关注点放在土耳其等石油进口型新兴市场国家身上。它们一方面高度依赖进口能源,另一方面又将外汇储备停放在美国国债、黄金等资产中。当油价仍处于 70 至 105 美元区间时,部分国家已经开始出售美国国债甚至动用黄金储备;如果油价进一步上行,作者担心,边缘国家的外汇压力可能会先演变为能源短缺、货币贬值与政治危机,再通过资产抛售和风险重估向中心市场传导。
这篇文章带有鲜明的危机推演色彩,其关于美元终局、美国国债抛售和新兴市场崩溃的判断,并非确定性预测。但它提出了一个值得警惕的问题:全球金融体系的脆弱性,未必会首先从美国本土显现,而可能先从那些最依赖美元、能源与外部流动性的国家暴露出来。真正需要观察的,或许不是某一个油价数字,而是哪一个国家会先耗尽可动用的美元缓冲。
以下为原文:
一条输电线,如何拖垮美元系统
2003 年 8 月 14 日下午,俄亥俄州一条输电线在夏季高温中下垂,缠上了一棵长期未修剪的树。几分钟后,美国 8 个州和加拿大共有 5500 万人陷入黑暗。
并不是因为 5500 万条输电线同时故障。真正出问题的,只有一条——剩下的,是电网自己完成的。
当第一条线路跳闸时,它原本承载的电力并没有消失,而是被挤到了下一条线路上。下一条线路随即过载、跳闸,又把负荷推向再下一条线路。然后,再下一条也跳闸。
每一次故障,都会让下一次故障变得更严重。不到十分钟,整个北美东北部就瘫痪了。
真正重要的是这一点:没有闪烁,没有缓慢变暗,没有任何足以让人提前反应的预警。电力一直满负荷、稳定运行——直到它突然消失。在控制室里,操作员们盯着屏幕,上面显示系统一切稳定;几分钟后,系统就崩溃了。
这就是一个高度连接系统的失败方式。它不会慢慢坏掉,也不会给你一个足够行动的警告。它会在某一刻同时失效——而起点,往往正是那个承载负荷最重的节点。
我们可以用这个框架来理解:整个金融世界其实都接在同一张电网上——美元,以及承载美元体系的美国国债。每一个国家都是一条输电线,而霍尔木兹海峡的关闭,正在让其中一些线路开始下垂。
我们开始说正题。
先从结局说起——因为预测终局,远比预测接下来会发生什么更容易。
历史上,每一种曾经主导世界的货币,最终都失去了王冠:罗马的第纳尔、伊斯兰帝国的金第纳尔、中国帝国时代的纸币、荷兰盾、英镑。无一例外。罗马、巴格达、北京、伦敦——不同世纪、不同大陆,但结局相同。美元并不站在历史之外。
结局往往都是类似的:处于中心地位的国家负债过深,货币供应过度膨胀,世界慢慢不再信任它的货币。总有一天,美国要么会对债务违约,要么会为了避免违约而印出太多美元,让美元以一种更安静的方式持续失血。
帝国总是选择第二种。
因此,判断这场游戏会怎样结束并不难。真正难的是判断:它什么时候结束?哪些事件会先发生?它们会以怎样的顺序出现?
两年前,没有哪个分析师会在自己的清单上写下「霍尔木兹海峡关闭」。这是黑天鹅——没有人提前看见的事件——但它重新洗牌,并暴露了一些短期脆弱点。即便霍尔木兹海峡从未关闭,美元的终局依然不会改变,只是它会按照另一张时间表到来,倒下的多米诺骨牌也会换一个顺序。
终点已经确定。在最大的一块骨牌倒下之前,会先倒下几块小的。我们能做的,是观察当下的全球事件,指出下一块最可能倒下的骨牌在哪里。
今天,我们所处的位置是这样的:战争关闭了霍尔木兹海峡。霍尔木兹海峡关闭,等于掐住了全球 20% 的石油供应。供应受限,油价上涨。油价上涨,迫使石油进口国需要更多美元来购买更昂贵的石油——于是它们会出售手中最具美元流动性的资产:美国国债,用来换取购买石油所需的美元。
但这之所以是一个螺旋,而不是一次性事件,关键在于:每一个出售美国国债的国家,都会让国债价格再下跌一点;这又会让仍然持有美国国债的国家感到紧张,进而抢在价格进一步下跌前卖出。卖出制造恐惧,恐惧推动更多卖出。而美国政府的融资依赖于人们购买美国国债,它需要的是买家,不是卖家,否则它就会破产。每一环,都是一块多米诺骨牌。
今天,压力正在指向一个非常具体的地方。但还不是美国。它指向的是那些依赖石油进口的新兴市场国家。
那么,正在发生什么?
从 3 月开始,依赖石油进口的新兴市场国家开始按月出售更多美国国债,规模达到多年来少见的水平。
这些是处在中间位置的国家:仍在增长,但还没有富裕到可以躺着承受冲击;它们几乎所有石油都要从别处购买。印度、土耳其、印度尼西亚、泰国、菲律宾、南非、埃及、巴基斯坦、越南。
它们有两个共同点:
·它们必须进口石油。
·它们把国家储蓄停放在美国国债里。
所以,当石油账单暴涨时,最先被挤压的正是这批国家。
我们先从土耳其说起,因为它几乎是整个故事的缩影。
当海峡关闭后,土耳其做了所有石油进口国都在做的事——出售美国国债,以换取购买燃料所需的美元。而且它不是小幅减仓:仅在 3 月,土耳其就把美国国债持仓从 157 亿美元削减到 18 亿美元,单月抛掉了接近 90% 的持仓。但这笔储备本来就不大,一旦卖完,这个国家只能转向它最后的储备:黄金。战争最初两周内,土耳其央行就卖出或互换了大约 58 吨黄金,价值约 80 亿美元,而其黄金储备总额约为 1300 亿美元。那已经是三个月前的事了,而失血并未停止。一个国家如果开始出售黄金来买柴油,说明它已经没有更好的选择——而在这条路上,没有哪个国家比土耳其走得更远。这也正是为什么,它最可能成为下一个倒下的国家。
这不是预测。这是已经发生、并被记录在账面上的事实。
还有一个细节很重要:所有这些数据都是滞后公布的——所以我们现在看到的是 3 月的数据。也就是说,这些美国国债和黄金的出售,是在油价处于每桶 70 至 105 美元区间时发生的。
记住这个区间。后面我们还会回到这里。
斯里兰卡,2022 年
一个国家先耗尽美元,再耗尽能源,这种情形不需要凭空想象。2022 年,它就在斯里兰卡发生过。
斯里兰卡几乎进口维持国家运转所需的一切——燃料、大部分食品、几乎所有药品——并且都用美元支付。它最大的美元来源,是旅游业:外国游客每年带来约 40 亿美元收入,占整个经济超过 5%。
2020 年旅游暂停后,斯里兰卡开始消耗储蓄来填补缺口,外汇储备从 2019 年底的 76 亿美元跌至 2022 年春天的大约 5000 万美元——正如这些新兴市场国家如今正在消耗自己的储备一样。等储蓄耗尽,美元也耗尽了。
一个国家耗尽美元,就会耗尽美元能买到的东西。加油队伍绵延数英里,随后燃料彻底断供。每天停电数小时。药品开始短缺。食品价格飙升到普通人无法承受。那年 7 月,普通人终于忍无可忍:他们大规模冲进总统府,总统则在深夜逃离了自己的国家。
这就是所谓「一个国家耗尽储备」的真实样子。它不是屏幕上的一个数字,而是一国元首登上飞机,逃离自己的人民。
但旅游危机只影响少数国家。能源危机却影响所有人——这也正是为什么,今天发生级联效应的概率要高得多。回到前面那句话:
每一个出售美国国债的国家,都会让国债价格再下跌一点;这又会让仍然持有美国国债的国家感到紧张,进而抢在价格进一步下跌前卖出。卖出制造恐惧,恐惧推动更多卖出。而美国政府的融资依赖于人们购买美国国债,它需要的是买家,不是卖家,否则它就会破产。每一环,都是一块多米诺骨牌。
华盛顿明白这一点,大多数人听政府说什么。我更愿意看政府做什么——尤其是那些奇怪、安静、它们最好不希望你注意到的动作。
现在,有两件事正在发生。
第一,美国正在抽取战略石油储备——也就是这个国家的应急油罐,只有真正危机中才应该打开的那只油罐——而且速度创下纪录。但其中很大一部分石油并没有流向美国人,而是被运往海外。
第二,美国财政部悄悄放松了对俄罗斯石油的制裁——而且是在一场俄罗斯帮助打击美军的战争中,两次这样做。
为什么要这样做?
两个动作背后的原因是同一个。
如果那些陷入困境的国家可以从美国的应急油罐,或者从突然变得「合法」的俄罗斯那里获得石油,就能压低全球油价,也意味着这些国家为了买油而出售的美国国债会少一些。但这些动作真正针对的并不是石油,而是美国国债市场——它们是在保护美国国债市场,避免最脆弱的国家过度抛售,避免其中任何一个国家先倒下并引发级联反应。
再读一遍,因为这就是信号。美国政府正在消耗自己的应急储备,并为敌国石油松绑——目的只是为了防止一个遥远的新兴市场国家撑不住。如果系统真的没问题,就不需要做这些事。
所以,我们现在的位置是:最脆弱的国家已经开始抛售。华盛顿已经开始试图接住它们。而霍尔木兹海峡关闭得越久,这件事就越难——因为受限的石油供应每持续一周,系统压力就会更大。
油价还会更高吗?
5 月下旬,全球最大石油公司之一埃克森美孚的高级副总裁 Neil Chapman 在一场投资者会议上表示:「我们正在接近前所未有的库存水平。我是说,真的非常、非常低。」
全球过去赖以缓冲的那层垫子——储存在世界各地油罐中的石油——几乎已经耗尽。
Chapman 还给出了一个时间点:「你可以争论这是两周后还是三周后到来。但一旦到了那个点,你就会看到价格飙升。」
他预计油价会到哪里?实物石油货物可能飙升到每桶 150 至 160 美元。
现在,把我刚才让你记住的区间拿回来。我们刚刚看到的一切——土耳其抛售美国国债,然后出售黄金;新兴市场国家消耗储备——全都发生在油价处于 70 至 105 美元之间的时候。而埃克森给出的下一个数字,是 150 至 160 美元。
所以,只剩下一个真正重要的问题:如果出售黄金是 90 美元油价下的样子,那么当油价达到 150 美元——而黄金已经被卖掉之后——会发生什么?
为什么 150 美元油价和 90 美元油价完全不同?
大多数人在这里会想错。人的本能会以为这是线性放大:90 美元油价造成了一些美国国债抛售,那么 150 美元油价只是造成更多抛售。只是同一件事的更大版本。
但并不是。
90 美元油价之所以还能被承受,是因为有三层缓冲垫一直在悄悄吸收冲击。第一层,是世界各地储油罐里的石油——当海峡掐住供应时,各国先消耗库存,而不是把价格直接竞价推上天。第二层,是美国战略石油储备,华盛顿一直以创纪录速度向市场投放,用来压住油价。第三层,是这些脆弱国家自己的储备:当土耳其需要美元时,它手里还有 150 亿美元美国国债可以卖,在触碰黄金之前还有东西可用。
在 90 美元油价下,这三层缓冲吸收了冲击。美国国债抛售是真实存在的,但仍然有序——国家卖出自己手里有的东西,价格维持在一个区间内,系统还能撑住。
等油价达到 150 美元时,这三层缓冲都会不见——这正是问题所在。全球库存已经处在纪录低位并继续下降。美国战略石油储备已经降至 1983 年以来最低水平,而且仍在减少。那些脆弱国家也已经卖掉了自己的美国国债。
当冲击落到一个没有缓冲垫的系统上,它不会再像缓冲还在时那样运作。它无法被吸收。它会直接砸在系统上,并同时击碎两样东西。
第一,最脆弱的国家会耗尽可出售的资产并开始崩溃——它们会进入「斯里兰卡 2022」状态。它们无法再「卖更多美国国债」来买油,因为美国国债已经卖完了。
第二,所有这些被迫抛售会把美国利率推高到美国无法承受的水平。存在一个数字——大约是 10 年期美国国债收益率 5% 左右——一旦超过这个数字,美国的利息负担就不再只是一个可以管理的问题,而会开始自我复利。缓冲垫一直把收益率压在这条线之下。一旦拿走缓冲垫,迫使抛售发生,收益率就会飙升。跨过那条线之后,美国只剩下两个选择:让债券市场崩掉,或者印出创纪录数量的货币来阻止它崩掉。
「但 Jay,海峡可能会重新开放。」
是的。可能。
自 3 月初以来,我们每周都听到一种说法:我们「距离和平协议只差几天」。
我希望这一次是真的。
如果是真的,整个系统会稳定下来——油价下跌,压力下降,新兴市场国家稳定,我们又会回到争论其他事情的状态。我真心希望这就是结局。那是出口匝道。那是好的结局。
但不要把缓刑误认为赦免。即便海峡明天重新开放,长期终点也不会改变——改变的只是时间表。美元的终局早在伊朗之前就已经设定好,这场战争结束之后,它依然会在前方等待。霍尔木兹并没有点燃这场火。它只是往火上倒了油。
下一块多米诺骨牌
所以,这才是我真正关注的东西。不是一张图表,不是一个数字,而是一个国家——下一个像 2022 年斯里兰卡那样耗尽美元的国家。
现在,最可能的候选者是土耳其。它已经卖掉债券,并开始出售黄金;没有哪个国家在这条路上走得更远。也许不是土耳其——我不能保证谁会第一个倒下,某个没人看见的冲击也可能先把另一个国家推下悬崖。但总会有一个先倒。
而当那一天到来——当一个真实经济体耗尽资源并像斯里兰卡那样崩溃——这件事就不再是预测,而会变成新闻。因为那场崩溃不是故事的结束,而是级联反应的开始:它引发的恐惧会蔓延到下一个国家,再下一个国家;每一个国家都会出售美国国债来买油,每一次出售都会把价格压低,每一次下跌又会吓得下一个国家继续卖出——直到它触及整个系统建立其上的那个市场。美国。
重点是什么,Jay?
你从哪里读到这篇文章,只会改变这件事到达你身边的速度,而不会改变它是否会到来。
如果你住在美国或其他富裕经济体,你大概率不会一觉醒来发现加油站没有油。你的版本会更慢、更安静:通胀。我们一直追踪的抛售最终会迫使美国印更多钱,而每印出一美元,你账户里的美元就会稍微变得不值钱一点。你储蓄账户上的数字没有变,只是它能买到的食物、燃料、租金,会一年比一年少。
如果你住在那些脆弱国家之一——而你们当中很多人确实如此——我不需要解释这些。你要么已经经历过货币贬值,要么正在看着它发生,要么你的父母曾告诉过你上一次它发生时是什么感觉。对你来说,这不是预测,而是记忆,也是警告。
但无论读者站在哪一边,教训都是一样的:会失败的是纸。美元、里拉、卢比、比索——当一个政府被逼到墙角时,它会通过印钞来保护自己,而买单的是所有持有这些纸的人。真正能存活下来的,是无法被印出来的东西。
所以我不会告诉你该买什么或卖什么。我只告诉你我是怎么思考的。最危险的储蓄位置,恰恰是那个看起来最安全的位置——现金,以及承诺以现金支付的凭证。更安全的位置,是政府无法通过敲键盘凭空造出来的东西:黄金、能源,以及世界无法离开的真实实物资产。那些已经经历过这一切的人,对此有着本能般的理解。
如果海峡明天重新开放,而我是错的,那么提前持有一些这样的东西,代价几乎不大。如果海峡继续关闭,它们就是在纸币失去价值时仍能守住价值的东西。这场下注的一边,成本很小;另一边,则保护你已经积累的一切。
处在边缘的国家会先倒下。但它们从来不是这个故事的终点。它们是警告,说明级联反应已经开始——而且它正在一块多米诺骨牌接一块多米诺骨牌地移动,最终指向最大的一块:美元。所有其他货币,以及地球上每一个储蓄者,最终都依靠它。
