关注“加密法”已经快三年了。
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可以说，许多人都对法律如何应用于他们最喜欢的技术很感兴趣。
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现在似乎是一个好时机，让我把在研究这些问题时遇到的关于证券法如何适用于代币的所有误区收集到一个方便的指南中。
误区：代币是“商品”，因此不可能是“证券”
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真相：根据美国法律，大多数代币可能是商品。然而，这种推论是有缺陷的，因为数字资产既可以是商品，也可以是证券。在这种情况下，SEC对此类商品的权力是保留的，而CFTC对此类商品的权力不是排他的。根据CFTC的说法，“虽然数字货币是一种商品，但这并不能解决33法案是否适用的问题……这取决于证券法。”
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误区：代币是“货币”；因此，证券法不适用于代币。
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真相：这个谬论基于这样一个事实：“《证券法》中‘证券’的定义不包括‘货币’一词，而《交易法》明确地将‘货币’排除在了‘证券’的定义之外。
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然而，联邦证券法和其他美国联邦金融法规中使用的术语“货币”指的是国家主权法定货币，而不是“加密货币”或代币。
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此外，在SEC诉Telegram Group案中，纽约南区联邦地方法院的意见明确否定了这一说法。尽管法院承认，GRAM的最终目的是用作“储存和转移价值的替代货币”，但法院的结论是，使用GRAM作为货币替代品的可能性并不妨碍证券法的适用。
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误区：如果代币没有被作为“投资”营销，或作为“非投资”(消费品)销售，它就不是证券。
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真相：将代币作为投资进行营销可以作为满足Howey测试的证据，但这既不是满足Howey测试的必要条件，也不是充分条件。
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代币购买者可以合理地从各种各样的情况中推断一个代币的投资潜力。此外，将代币作为投资进行营销可能很微妙，它可能会避免像“投资”和“利润”等明显的字眼。
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相反，将代币作为投资进行营销的事实并不一定会使它成为证券。例如，BTC被广泛作为一种投资进行营销，但BTC不是一种证券。
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误区：如果代币用于非投资目的(即如果代币“具有效用”或“消费目的”)，它就不是证券。
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真相：这种说法在2016-2017年ICO热潮期间很流行，当时它被用来论证“实用代币”不是证券，但后来由于美国证交会、证券律师和法院的反复驳斥，这一说法的流行度下降。尽管如此，这种说法在今天仍然存在，并且经常以不同的伪装再次出现。
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这种说法基于一个真理的核心：根据联合住房基金会诉Forman案的一系列案件，“当购买者是出于使用或消费的动机购买物品时，证券法不适用。”法院认为，购买“合作住房公司的股票”不是证券交易，因为“购买这些股票的唯一目的是使买方能够在Co-op City拥有一套公寓。”法院的理由是“毫无疑问，吸引投资者的仅仅是获得居住场所的前景，而不是投资的经济回报”。本案中的一些关键事实经常被肤浅的评论所忽视，其中包括：
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>如果不购买股票，就无法获得公寓;
>股票不能转让，除非与公寓一起转让。
>每套公寓的股份比例是固定的。
>股票并不赋予独立的投票权(一居民一票);而且
>股票的经济上行空间受到未来销售价格上限的人为限制。
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然而，仅仅存在一个可能的消费者用途并不足以证明一项交易主要是由消费驱动的。相反，全部的事实和情况必须表明，该交易在客观上主要是为了消费目的而安排的。因此，在Teague诉Bakker这一表面上类似的案件中，宗教度假胜地的终身会员资格使购买者有权每年在该度假胜地居住一定天数，法院认为会员资格代表了投资合同，因为：
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>“宣传材料……表明终生合作伙伴将获得的特权价值远远超过1000美元……你可以用一次性投资的1000美元在你的一生中节省数千美元”;
>与Forman形成鲜明对比的是，获得终身会员资格并不是入住度假村的必要条件——事实上，多达50%的房间可以保留给非会员——“(度假村)使用权的价值将会提高，因此可能会产生资本增值，因为半数的设施都是由支付全额费用的常客预定的。”
>有证据表明，会员资格或其福利是可转让的;而且
>会员持有者说他们获得会员资格是为了在度假胜地逗留的证词并不是问题的决定性因素，可以根据投资目的的客观迹象不予考虑。
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与Bakker案的结果类似，在SEC诉Glen-Arden Commodities, Inc.案中，法院认为，对证明储存在苏格兰保税仓库的威士忌酒桶所有权的仓库收据的购买构成投资合同。虽然威士忌是一种消耗品，但在满足Howey测试的情况下，收购方将收据作为了投资获得。
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值得注意的是，并非所有的“用途”都一定是Forman设想的那种“消费者用途”。Forman案件涉及单一公寓和其他明显供个人或家庭消费使用的商品和服务的购买。相比之下，代币的使用本质上更具有金融性质。我们怀疑法院是否会将Forman逻辑应用于这些主要面向金融的“用途”。相比之下，像“cryptokitty”NFT的购买可能属于Forman的例外。
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在风险资本投资者购买了代币(或可转换为代币的工具)的情况下，要证明Forman的“消费使用”例外适用将特别困难。纽约南区地方法院最近在SEC诉Telegram Inc.一案中意见的一些推理说明了这一点：
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“GRAM的消费性用途并不是Telegram所针对的初始购买者可以合理预期的……Telegram并不关注加密货币爱好者、专业数字资产公司，甚至是需要法定货币替代品的大众市场个人。”相反，Telegram选择了成熟的风险投资公司，他们固有的偏好(即他们的商业模式)更倾向于投资意图，而不是消费用途。”
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这种类型的风险资本投资表明，代币具有投资优势。这种潜在投资目的的有力证据使得证明非风险资本投资者主要是为了“消费”而购买代币具有挑战性。
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误区：如果所有的代币购买方都同意了规定他们购买代币完全（或主要）出于非投资目的的陈述和契约，那么该代币就不是证券。
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真相：美国证券法的一个独特之处在于它们是不可放弃的。这意味着，当事人不得直接或间接地通过合同或其他方式同意证券法不适用。换句话说，当事人之间达成的不适用证券法的协议将不会被执行或遵守。在Howey测试的背景下，这意味着有关非投资目的的陈述和契约只有在准确并被履行的情况下才会被兑现。如果从事加密货币交易的人大量购买代币，则加密货币交易者不太可能具有非投资目的，且该交易员在购买协议中提供的任何相反陈述或约定都可能被忽视。
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误区：“空投”或以其他方式“免费”分发的代币，或根据“赏金计划”或“流动性挖掘”获得奖励的代币不是证券，因为没有“金钱投资”。
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真相：这条流言的错误在于将Howey测试中的“金钱投资”解释为要求字面上的金钱投资。
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在现实中，“金钱投资”可以是买方产生的任何成本或卖方获得的任何利益。例如，一个潜在用户注册了一个公司的邮件列表，以换取该公司的免费股票，这可能是一种“金钱投资”，因为如果不是被获得免费股票的前景所诱导，这个人可能不会注册邮件列表。此外，即使证券是一种“礼物”，如“空投”中的证券，如果由此给发行人带来了涉及证券法的利益，则仍然被视为价值交换。
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基于这一推理，作为用户使用产品、“流动性挖掘”、发现bug、发推文、创建额外软件、推荐等活动的奖励奖励给用户的代币显然是通过“金钱投资”获得的。如果空投的目的是鼓励代币的公共市场或培养对代币投资对相关兴趣，那么即使将代币空投给一个不知情的、随机的以太坊地址的持有人，也会构成接收者的“金钱投资”。
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误区：因为Howey测试要求代币购买方合理地预期利润“完全来自他人的努力”，如果代币利润以任何方式依赖于给定代币持有者的努力，代币就不是证券。
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真相：虽然Howey最初确实要求“完全依靠他人的努力”，但后来的判例法已经偏离了Howey。现在，法律只要求投资者“主要”依赖他人提供“不可否认的重要(努力)，那些影响企业成败的基本管理努力”。这一原则在许多Howey案例中得到了认可——例如，在一个案例中，人们购买了龙猫，并不得不繁殖它们并抚养它们的后代，以便通过将后代卖回给卖方获得利润，但法院仍然认为购买龙猫和回购协议构成了投资合同。
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即使代币持有者通过选择购买和出售的时机来影响他们自己的利润，或者通过参与权益证明来影响网络的安全，他们可能仍然主要依赖发行方获得代币利润。例如，发行人可能是实现(通过支付和协调开发人员，吸引投资等)可能增加代币价值的产品路线图的关键。
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误区：因为治理代币使代币持有者能够对所有或大部分决策投票，所以它们不是证券。
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真相：像许多其他的神话一样，这个神话源自一个真理的核心——“普通合伙企业”中的投票权和经济利益被认为不是证券，因为没有一个合伙人主要依靠其他合伙人的努力来获得利润。相反，每个合作伙伴都是企业中活跃的、潜在的重要参与者。这些企业由相对较少的人共同管理，他们相互认识并定期协调。重要的是，一般的伙伴关系本质上是不可扩展的。普通合伙企业的小规模性质反映在以下规则中：美国国税局规定合伙人超过100人的合伙企业为“公共合伙企业”;《投资公司法》规定股东超过100人的投资基金为“投资公司”，需要在美国证券交易委员会注册。
仅仅向代币持有者提供投票权，即使投票非常频繁，也并不意味着所有代币持有者都是“普通合伙人”。从理论上讲，一个被称为DAO的企业可能是由社区治理的，但实际上，大型代币持有者(或小的代币持有者群体相互协调以获得大量的代币权益)可能主导决策，而被动的和小型代币持有者缺乏相同的信息和协调能力。或者可能需要“策划者”，就像在最初的TheDAO中一样。较被动或权力较小的DAO成员很可能依赖其他人的创业努力，因此治理代币更可能是一种被动权益，因此是一种证券，而不是一般的伙伴关系权益。
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误区：Howey测试要求在投资后继续依赖他人的创业努力。因此，如果发行人的所有创业努力都发生在网络启动之前，代币就不是证券。
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真相：这不是一个纯粹的神话，而更像是一个“它很复杂”的说法。这是美国不同联邦巡回上诉法院之间持续“分裂”(分歧)的主题。某些案例认为，如果在所谓的证券被出售后，所有“他人的努力”都是“部长级的”，不符合Howey测试。但其他案例则认为，销售前的创业努力和销售后的部长级努力的组合可以满足Howey测试的要求。SEC工作人员支持后一种情况。
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误区：“投资合同”就是合同；因此，如果代币发行人不与代币持有人签订合同，则不存在“投资合同”，证券法也不适用。
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真相：由于证券律师Lewis Cohen的一篇文章《Ain't Misbehavin'》，这种观点最近变得流行起来。支持这一观点的论据如下：
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在所有或大多数认为当事人有“投资合同”的案件中，所谓的证券发行人和证券购买者之间也存在普通合同。这类合同通常是普通的商业协议，如Howey中的服务合同规定发行人将为橘子园的买家种植橘子。
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这并非巧合。只有有了这样的服务合同，其他人的努力才能被“合理地期待”。如果代币发行方和特定的代币购买方之间没有这样的文字合同，就不可能有“投资合同”。
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所谓的证券发行人和证券购买方之间存在服务合同是Howey测试的一个隐含的“第五步”。因此，当代币卖方与投资者签订“SAFT”时，这是一笔证券交易，因为卖方和买方之间存在实际的合同。然而，当SAFT转换为代币，投资者将代币出售给第三方时，这就不是证券交易，因为代币本身不包含任何合同权利，而且发行人或投资者与新买家之间不存在服务合同。
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虽然我们承认少数有影响力的证券法权威人士接受了这一理论，但我们认为它不受判例法和监管机构指导的支持。审理Howey案件的法官清楚地审查了所有相关事实和情况，并不要求每笔证券交易也涉及到签订服务合同。Howey本身将“投资合同”定义为满足测试四个要素的“合同、交易或计划”。由于交易和计划可以在没有合同的情况下进行，我们不认为“投资合同”的定义要求涉及实际合同。
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“投资合同”不是双方签订的具体的、实际的合同的一部分。“投资合同”是一种法律暗示的合同，当它符合证券法的目的时，将被视为存在。
