Tác giả: Stepan | squads.xyz
Biên dịch và tổng hợp: BitpushNews
Năm 2025 đã cho thấy một điều rõ ràng: Stablecoin đã vững chân, và cơ sở hạ tầng nền tảng của nó sẽ trở thành nền tảng xây dựng cho ngành dịch vụ tài chính trong thập kỷ tới.
Khi năm nay sắp kết thúc, tôi đã suy nghĩ về giai đoạn chúng ta đang ở, những bài học từ năm 2025 và tương lai phía trước. Dưới đây là một số quan sát của tôi về tình hình kinh tế stablecoin khi bước vào năm 2026.
Một vài lưu ý trước:
- Claude, Deni cũng có đóng góp cho nội dung bài viết này.
- Squads là một công ty công nghệ tài chính, không phải ngân hàng hay tổ chức lưu ký tài sản số.
- Nội dung bài viết này hoàn toàn không phải là lời khuyên tài chính.
- Biểu đồ và hình ảnh trong bài viết này được tạo bởi Nano Banana, phong cách lấy cảm hứng từ thẩm mỹ Tom Sachs mà tôi rất yêu thích.
Tổng quan dữ liệu
Năm 2025, quy mô thị trường stablecoin đã vượt qua ngưỡng 3000 tỷ USD, trong khi vào đầu năm con số này chỉ là 2050 tỷ USD. Trong vòng chưa đầy mười hai tháng, nguồn cung mới tăng thêm gần 1000 tỷ USD.
Để so sánh: Tổng nguồn cung cả năm 2024 tăng 700 tỷ USD, trong khi năm 2023 thực tế đã giảm.
Những dữ liệu dự báo này phản ánh niềm tin vững chắc của các tổ chức. JP Morgan dự kiến vốn hóa thị trường stablecoin sẽ đạt 5000 đến 7500 tỷ USD trong vài năm tới. Dự báo cơ bản của Citibank là đạt 1,9 nghìn tỷ USD vào năm 2030. Ngân hàng Standard Chartered dự đoán sẽ đạt 2 nghìn tỷ USD vào năm 2028. Ngày nay, các nhà phát hành stablecoin đã nằm trong top mười tổ chức nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ lớn nhất toàn cầu.
Đây không còn chủ yếu là một câu chuyện về tiền mã hóa nữa. Nó là một câu chuyện về tiền tệ. Và lớp cơ sở hạ tầng, dịch vụ và sản phẩm nắm bắt sự tăng trưởng này sẽ trở thành một trong những thứ có giá trị nhất được xây dựng trong thập kỷ tới.
Chúng ta học được gì từ sự kiện Synapse
Một phần lý do thúc đẩy sự thay đổi này là nhận thức ngày càng tăng rằng cơ sở hạ tầng nền tảng của stablecoin cung cấp các giả định tin cậy cơ bản khác biệt. Điều này không chỉ bởi vì xây dựng trên stablecoin rẻ hơn, nhanh hơn (mặc dù đó là sự thật), mà quan trọng hơn, thứ bạn tin tưởng là toán học và mã code, chứ không phải là lời hứa "cứ tin tôi đi" từ một thực thể tập trung về việc "tiền của bạn ở đâu".
Để hiểu tại sao điều này quan trọng, hãy xem những gì đã xảy ra với Synapse.
Synapse Financial Technologies từng là hình mẫu điển hình cho các công ty Ngân hàng như một Dịch vụ (BaaS). Nó được các nhà đầu tư hàng đầu hậu thuẫn, kết nối hơn 100 đối tác fintech với các ngân hàng được FDIC (Tổng công ty Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang) bảo hiểm, phục vụ khoảng 10 triệu người dùng cuối. Khẩu hiệu của nó rất tinh tế: Các công ty fintech không cần trở thành ngân hàng để có được khả năng ngân hàng; các ngân hàng không cần phát triển ứng dụng để có kênh phân phối; người tiêu dùng vừa được bảo vệ truyền thống vừa tận hưởng trải nghiệm hiện đại.
Tháng 4 năm 2024, Synapse nộp đơn xin bảo hộ phá sản Chương 11. Hơn 100.000 người mất quyền truy cập vào tiền của họ. Người được ủy thác do tòa án chỉ định phát hiện ra có một khoảng chênh lệch từ 65 đến 96 triệu USD giữa số tiền khách hàng được hưởng và số tiền ngân hàng thực sự nắm giữ. Tại một phiên điều trần vào tháng 12 năm 2024, người được ủy thác (cựu chủ tịch FDIC) đã so sánh tình huống này với trải nghiệm của cha bà khi số tiền gửi về 0 trong quá trình tan rã Nam Tư.
Nguyên nhân gốc rễ nằm ở sự thất bại trong ghi chép sổ sách và đối chiếu ở lớp middleware. Synapse chịu trách nhiệm ghi lại việc phân bổ tài sản giữa các công ty fintech và ngân hàng. Khi hệ thống này hỏng, không tồn tại một "sự thật" nào có thể truy nguyên. Các ngân hàng đổ lỗi cho nhau. Các công ty fintech không có mối quan hệ trực tiếp với tiền của khách hàng. Người bình thường nhìn thấy khoản tiết kiệm của họ biến mất trong sự không chắc chắn của bộ máy quan liêu.
Lĩnh vực tiền mã hóa cũng có những thất bại thảm khốc của riêng mình: FTX, Celsius, Terra/Luna. Nhưng những thất bại đó bắt nguồn từ việc các thực thể lưu ký tập trung sử dụng tài sản tiền gửi để đặt cược rủi ro cao. Chúng thất bại vì cùng lý do với Synapse: đều là những hệ thống không minh bạch, cho đến khi quá muộn, mới có người nhìn thấy tình hình thực tế.
Bài học từ sự thất bại của fintech truyền thống và sự thất bại trong lĩnh vực crypto là như nhau: Khi bạn không thể nhìn thấy tiền ở đâu, bạn không thể biết nó có an toàn hay không.
Tự lưu ký và vấn đề bảo hiểm
Tài khoản stablecoin tự lưu ký thay đổi mô hình rủi ro theo cách nào đó, khiến cho bảo hiểm FDIC trở nên ít cần thiết hơn trong nhiều trường hợp sử dụng.
Ngân hàng truyền thống hoạt động theo chế độ dự trữ một phần. Khi bạn gửi tiền, ngân hàng cho vay phần lớn số đó, chỉ giữ lại một phần nhỏ trong tay. "Số dư" của bạn chỉ là một tờ giấy nợ. Nếu có đủ người cùng lúc yêu cầu rút tiền, hoặc các khoản vay của ngân hàng trở thành nợ xấu, tiền sẽ không còn ở đó. Bảo hiểm FDIC tồn tại để phòng ngừa chế độ hỏng hóc này. Nó là bảo hiểm cho việc ngân hàng quản lý không tốt số tiền của bạn.
Tài khoản stablecoin tự lưu ký hoạt động khác biệt. Tài sản tồn tại trong hợp đồng thông minh. Tại bất kỳ thời điểm nào, bất kỳ ai cũng có thể xác minh liệu tiền có ở đó hay không. Không phải là một tờ giấy nợ, không phải là một khoản đòi quyền lợi đối với dự trữ một phần, mà là tài sản thực tế dưới sự kiểm soát của người dùng. Không tồn tại rủi ro đối tác phát sinh từ quyết định cho vay của ngân hàng.
Nhưng luận điểm này thường bỏ lỡ một điểm: Bản thân stablecoin mang theo rủi ro từ nhà phát hành. Một hợp đồng thông minh chứa đầy USDC sẽ vô ích với bạn nếu nhà phát hành Circle đối mặt với khủng hoảng quản lý hoặc sự rút tiền hàng loạt từ dự trữ. Nắm giữ USDT về bản chất là một sự đặt cược vào khả năng quản lý dự trữ của Tether. Tự lưu ký loại bỏ rủi ro trung gian, nhưng không loại bỏ rủi ro nhà phát hành.
Điểm khác biệt là, rủi ro nhà phát hành có thể theo dõi được. Bạn có thể kiểm tra bằng chứng dự trữ. Bạn có thể quan sát dòng tiền trên chuỗi. Bạn có thể phân tán giữa các nhà phát hành khác nhau. Trong khi đó, rủi ro ngân hàng truyền thống bị ẩn giấu trong hộp đen của tổ chức, cho đến khi một sự kiện thảm khốc xảy ra.
Điều này không có nghĩa là tự lưu ký phù hợp với tất cả mọi người. Các tổ chức lớn có thể vẫn cần khuôn khổ quản lý và sản phẩm bảo hiểm. Nhưng đối với nhiều trường hợp sử dụng, mô hình tự lưu ký với rủi ro nhà phát hành có thể theo dõi được, tốt hơn mô hình tin tưởng tổ chức không minh bạch cần có bảo hiểm để cứu vãn.
Tiếp cận toàn cầu và bài toán dặm cuối cùng
Stablecoin cung cấp một số thứ mà fintech truyền thống không thể: khả năng tiếp cận toàn cầu thực sự ngay từ ngày đầu tiên.
Một ví có thể được sử dụng ở bất cứ đâu. Hợp đồng thông minh không quan tâm người dùng của nó ở phạm vi quyền tài phán nào. Giao dịch giữa các stablecoin vốn dĩ đã không có biên giới. Đối với các doanh nghiệp trả lương cho các nhà thầu từ xa, quản lý tiền qua các thực thể, hoặc thanh toán với các nhà cung cấp chấp nhận stablecoin, cơ sở hạ tầng này có thể vận hành ngay lập tức, trên phạm vi toàn cầu.
Hãy so sánh điều này với cách chơi truyền thống khi mở rộng quốc tế: Bạn cần đối tác ngân hàng địa phương, giấy phép địa phương (thường là các giấy phép khác nhau cho các hoạt động kinh doanh khác nhau), đội ngũ tuân thủ địa phương, thực thể pháp lý địa phương. Về cơ bản, mỗi quốc gia là một doanh nghiệp khởi nghiệp mới. Đó là lý do tại sao hầu hết các ngân hàng kỹ thuật số chỉ hoạt động trong nước, hoặc mất nhiều năm để mở rộng sang một số ít thị trường.
Revolut đã nỗ lực gần một thập kỷ, vẫn chưa đạt được phạm vi phủ sóng toàn diện.
Nút thắt cổ chai của cơ sở hạ tầng stablecoin nằm ở "dặm cuối cùng": kết nối với tiền pháp định. Các kênh vào/ra tiền pháp định vẫn cần giấy phép địa phương và đối tác địa phương. Bạn không thể hoàn toàn thoát khỏi điều đó.
Nhưng, có một sự khác biệt lớn giữa "Chúng ta cần giải quyết vấn đề kết nối tiền pháp định ở thị trường này" và "Chúng ta cần xây dựng lại toàn bộ ngăn xếp công nghệ ngân hàng ở thị trường này từ đầu". "Dặm cuối cùng" là mô-đun. Bạn có thể hợp tác với nhà cung cấp dịch vụ điều phối địa phương để chuyển đổi tiền pháp định, mà không cần xây dựng lại cơ sở hạ tầng cốt lõi từ đầu. Bạn có thể tiếp cận phần lớn thế giới thông qua kênh stablecoin, sau đó từ từ kết nối với các đối tác tiền pháp định ở những nơi cần thiết.
Fintech truyền thống không thể ra mắt dịch vụ nếu không xây dựng ngăn xếp công nghệ đầy đủ ở mỗi thị trường. Còn các công ty stablecoin nguyên sinh đã toàn cầu hóa ngay từ khi sinh ra, sau đó giải quyết vấn đề dặm cuối cùng khi có nhu cầu. Đây là một phương trình mở rộng hoàn toàn khác biệt.
Cuộc chiến của các blockchain được xây dựng cho mục đích cụ thể
Một số nhóm được tài trợ tốt đang xây dựng các blockchain mới chuyên cho thanh toán stablecoin. Ý tưởng cốt lõi là: Các blockchain hiện có được tối ưu hóa cho giao dịch chứ không phải cho thanh toán, và cơ sở hạ tầng được xây dựng chuyên biệt có thể cung cấp thông lượng tốt hơn, độ trễ thấp hơn và các công cụ tuân thủ phù hợp với nhu cầu cụ thể của thanh toán.
Đây là một ý tưởng hợp lý, được đưa ra bởi một nhóm người thông minh. Stripe và Paradigm đang xây dựng Tempo, Circle đang xây dựng Arc.
Nhưng có một lập luận phản biện đáng để suy ngẫm.
Xây dựng một Layer 1 mới từ đầu đồng nghĩa với việc niềm tin phải được xây dựng lại từ con số không. Blockchain là cỗ máy niềm tin, và niềm tin được tích lũy thông qua quá trình vận hành. Nó bắt nguồn từ hồ sơ theo dõi nhiều năm không có sự cố thảm khốc, từ việc bảo vệ hàng tỷ USD mà không có lỗ hổng, từ hệ sinh thái nhà phát triển hiểu sâu sắc các trường hợp biên, từ mã code đã được tôi luyện qua các cuộc tấn công. Đây là Hiệu ứng Lindy (Lindy effect) được áp dụng cho cơ sở hạ tầng.
Các chuỗi trưởng thành có được thứ niềm tin tích lũy này. Solana đã xử lý hàng nghìn tỷ USD giá trị giao dịch, có các công cụ, ví, cầu nối và tích hợp hoàn thiện. Ethereum có lịch sử hoạt động thậm chí còn lâu hơn. Câu hỏi đặt ra là, liệu khoảng cách giữa các chức năng mà các chuỗi này hiện cung cấp và nhu cầu cụ thể về thanh toán, có lớn hơn khoảng cách niềm tin mà một chuỗi mới phải lấp đầy hay không.
Ngoài ra còn có các cân nhắc về tính trung lập. Một chuỗi được kiểm soát bởi một công ty thanh toán lớn, bất kể được định vị là "trung lập" đến đâu, thì lợi ích của công ty đó cũng được nhúng trong kiến trúc của nó. Xây dựng trên một cơ sở hạ tầng công cộng thực sự trung lập sẽ mang lại những đảm bảo khác biệt.
Tài chính Tác nhân (Agentic Finance)
Ngày nay, khi mọi người nói về Tài chính Tác nhân, họ thường hình dung đến những tác nhân thông minh có thể quản lý cuộc sống tài chính của bạn: đưa ra quyết định đầu tư, quản lý danh mục đầu tư, tối ưu hóa toàn bộ sự tồn tại tài chính thay mặt bạn.
Đó chưa phải là cơ hội thực sự, ít nhất là bây giờ.
Cơ hội thực sự nằm ở những phần tầm thường và nhàm chán. Đó là để các đại lý xử lý các quy trình tài chính hàng ngày hiện đang cần thao tác thủ công: giám sát hóa đơn, so sánh chúng với đơn đặt hàng, khởi tạo thanh toán, xử lý hoàn tiền, thực hiện các giao dịch định kỳ. Không phải là thay thế phán đoán của con người trong các quyết định quan trọng, mà là tự động hóa những công việc tẻ nhạt, tốn thời gian và tạo ra lực cản vận hành.
Câu hỏi là: Làm thế nào để một tác nhân thực sự di chuyển tiền?
Các kênh thanh toán truyền thống được thiết kế cho con người. Chúng giả định rằng người khởi tạo giao dịch là một người có thông tin xác thực. Cung cấp thông tin đăng nhập ngân hàng cho một tác nhân vừa là cơn ác mộng về bảo mật, vừa là một vi phạm tuân thủ. Tác nhân có thể ảo giác, bị thao túng hoặc mắc lỗi với tốc độ của máy móc.
Đây chính là nơi các kênh stablecoin và hợp đồng thông minh trở nên thực sự quan trọng. Tác nhân không nhận được thông tin xác thực, nó nhận được một bộ quyền hạn bị hạn chế được mã hóa trong hợp đồng thông minh: di chuyển tối đa X USD mỗi giao dịch, chỉ có thể chuyển đến các địa chỉ đã được phê duyệt trước, chỉ vào những thời điểm cụ thể hoặc cho mục đích cụ thể. Những ràng buộc này được thực thi bởi mã code. Về mặt kiến trúc, tác nhân đơn giản là không thể vượt quyền, vì định nghĩa về quyền hạn là một phần của kiến trúc của nó.
Những giả định tin cậy có thể xác minh, có ranh giới, minh bạch mà blockchain cung cấp, chính là yếu tố cốt lõi cần thiết khi phần mềm tự chủ di chuyển tiền. Hệ thống truyền thống yêu cầu bạn tin tưởng rằng tác nhân sẽ không hành xử sai trái. Trong khi đó, hệ thống hợp đồng thông minh về mặt kiến trúc khiến nó không thể hành xử sai trái ngoài các ràng buộc đã định nghĩa.
Điều này không loại bỏ tất cả vấn đề. Điều gì sẽ xảy ra khi một tác nhân mắc lỗi trong phạm vi quyền hạn bị hạn chế của nó? Ai chịu trách nhiệm khi một tác nhân phê duyệt một hóa đơn về mặt kỹ thuật đáp ứng tất cả các tiêu chuẩn được mã hóa nhưng thực tế là gian lận? Những câu hỏi này cần được trả lời.
Nhưng, điểm khởi đầu này - nơi ranh giới quyền hạn được thực thi bởi kiến trúc - là thứ mà hệ thống blockchain có sẵn một cách tự nhiên, và rất khó để cải tạo lại vào các kênh truyền thống. Tài chính tự chủ cuối cùng sẽ đến. Và cơ sở hạ tầng giúp nó an toàn, tất yếu phải là stablecoin nguyên sinh.
Suy nghĩ lại về vấn đề an ninh
Cơn sốt vàng trong lĩnh vực stablecoin đang thu hút các nhóm có quan niệm về an ninh hoàn toàn khác nhau tham gia. Điều này sẽ không kết thúc tốt đẹp cho một số nhóm trong số họ (thật không may, bao gồm cả khách hàng của họ).
Một khuôn mẫu đang xuất hiện: Hành động nhanh, thu hút người dùng, giải quyết các vấn đề khó khăn sau này. Các nhóm sử dụng định nghĩa "tự lưu ký" mơ hồ để che giấu mô hình tin cậy thực tế. Họ vội vàng tích hợp mà không tiến hành xem xét bảo mật và nhà cung cấp thích hợp. Họ đi tắt trong quản lý khóa. Họ coi an ninh vận hành như một trung tâm chi phí.
Một phần nguyên nhân có thể hiểu được. Thị trường phát triển nhanh chóng. Áp lực cạnh tranh khốc liệt. Dành thêm X tháng để làm tốt công tác an ninh có thể có nghĩa là đối thủ cạnh tranh sẽ chiếm lĩnh thị trường.
Sự đánh đổi này có ý nghĩa trong hầu hết các ngành. Nhưng không phải trong lĩnh vực cơ sở hạ tầng tài chính.
Xây dựng một ngân hàng hoặc bất kỳ tổ chức giống ngân hàng nào đồng nghĩa với việc xây dựng niềm tin trong nhiều thập kỷ chứ không phải nhiều quý. Nó có nghĩa là quản lý rủi ro một cách thận trọng ngay cả khi các phương pháp mạnh mẽ có thể tăng trưởng nhanh hơn. Nó có nghĩa là tạo ra các hệ thống có thể xử lý các trường hợp biên mà không ai lường trước được.
Các nhóm chiến thắng trong năm 2026 và xa hơn, sẽ là những nhóm có kiến thức chuyên môn thực sự và tư duy coi trọng an ninh lên hàng đầu.
Bài toán về quyền riêng tư
Một quan điểm không chính thống của tôi là: Cho đến nay, vấn đề quyền riêng tư trong lĩnh vực tiền mã hóa phần lớn chỉ là một mối quan tâm cần được đánh dấu. Đối với giao dịch, DeFi và đầu cơ, việc thiếu quyền riêng tư thực chất đã không phải là rào cản. Toàn bộ hệ sinh thái chủ yếu hoạt động tốt với các địa chỉ ẩn danh và lịch sử giao dịch công khai.
Nhưng khi cơ sở hạ tầng stablecoin đưa các hoạt động thương mại thực và hoạt động kinh tế sản xuất lên chuỗi, điều này sẽ thay đổi.
Khi các công ty thực sự sử dụng kênh stablecoin để vận hành tiền, quyền riêng tư trở nên cực kỳ quan trọng. Rò rỉ thông tin tình báo cạnh tranh là một vấn đề thực tế: nhà cung cấp, khách hàng, dòng tiền của bạn đều rõ ràng đối với bất kỳ ai sẵn sàng xem xét. Không có công ty nghiêm túc nào muốn hoạt động tài chính của họ bị phơi bày trước đối thủ cạnh tranh, và cũng không có giám đốc tài chính nào sẽ chuyển các hoạt động tiền quan trọng sang một kênh mà mọi giao dịch đều có thể được phân tích công khai.
Đây là một vấn đề chúng ta cần giải quyết ngay hôm nay, để nó không trở thành nút thắt cổ chai cho việc áp dụng trong tương lai.
Tin tốt là, mô hình quyền riêng tư cho stablecoin không cần tầm nhìn mã hóa punk hoàn chỉnh trở thành hiện thực. Chúng ta không cần tính ẩn danh hoàn toàn. Chúng ta cần là tiết lộ có chọn lọc, một mục tiêu hoàn toàn khác biệt.
Tiết lộ có chọn lọc có nghĩa là: Chứng minh những điều cần được chứng minh mà không cần phơi bày tất cả các thông tin khác. Chứng minh bạn có đủ tiền mà không cần trình bày số dư; chứng minh một giao dịch là tuân thủ mà không cần tiết lộ chi tiết đối tác; chứng minh danh tính của bạn đáp ứng yêu cầu mà không cần nộp tài liệu. Chủ sở hữu tiền có thể nhìn thấy mọi thứ, hệ thống có thể xác minh mọi thứ cần thiết cho việc tuân thủ, và những người khác chỉ có thể nhìn thấy thông tin được tiết lộ một cách có chủ ý.
Chúng ta có công nghệ để giải quyết vấn đề này. Tôi đã nói chuyện với nhiều nhóm xuất sắc đang xây dựng cơ sở hạ tầng quyền riêng tư tuyệt vời.
Vấn đề là, công nghệ này còn non trẻ. Các kho mã code này lớn, khó kiểm toán, khó xác minh chính thức và chưa được kiểm chứng trong thực tế. Chúng yêu cầu các giả định tin cậy và bảo mật hoàn toàn khác với cơ sở hạ tầng mà chúng ta đã xây dựng. Hệ sinh thái tiền mã hóa đã mất nhiều năm để củng cố các giao thức cốt lõi, tích lũy được thứ niềm tin vận hành chỉ có được sau khi trải qua các cuộc tấn công và kiểm chứng các trường hợp biên. Việc bổ sung các lớp quyền riêng tư mới, chưa được chứng minh, có nguy cơ làm suy yếu nền tảng đó.
Thách thức thực sự là làm thế nào để thêm các tính năng quyền riêng tư mà không phải hy sinh đáng kể về bảo mật. Điều này có thể có nghĩa là nhúng sâu hơn các tính năng quyền riêng tư vào giao thức lớp một, hoặc tìm ra các phương pháp không yêu cầu tin tưởng quy mô lớn vào các hệ thống mật mã mới.
Nhìn về tương lai
Câu chuyện tăng trưởng stablecoin năm 2025 chủ yếu xoay quanh việc chuyển những thứ đã có trong lĩnh vực fintech sang chạy trên cơ sở hạ tầng tốt hơn: thanh toán, thu nhập, tiêu dùng, dịch vụ thẻ. Giống như một Mercury toàn cầu hóa, hoặc một Revolut trên chuỗi. Điều đó thật tốt. Nó nhanh hơn, rẻ hơn và có thể tiếp cận các thị trường mà fintech truyền thống phải mất nhiều năm nỗ lực mới chạm tới.
Nhưng, những thứ mà kênh stablecoin mở khóa còn lớn hơn nhiều so với việc chỉ làm cùng một việc hiệu quả hơn. Bạn có được tiền có thể lập trình. Bạn kết nối với thị trường vốn của internet, nơi các nguyên thủy tài chính thực sự mới lạ được xây dựng hàng ngày. Bạn có được khả năng để các tác nhân quản lý tiền trong các điều kiện có đảm bảo thực sự, chứ không chỉ là tin tưởng chúng sẽ không hành động xấu.
Đây là cơ hội để chúng ta suy nghĩ lại về việc dịch vụ tài chính thực sự nên như thế nào.
Hiện tại, tôi chưa thấy đủ các nhóm theo đuổi điều này. Cơ hội đang ở ngay đó, và hầu hết những người tham gia trong ngành vẫn chỉ đang chạy theo lối chơi fintech của năm 2015 trên đường ray mới. Tôi hy vọng sẽ thấy điều này thay đổi vào năm 2026.
