«RBC-Crypto» không đưa ra lời khuyên đầu tư, tài liệu được công bố chỉ với mục đích thông tin. Tiền mã hóa là tài sản biến động cao có thể dẫn đến thua lỗ tài chính.
Từ đầu năm 2026, các giao thức tiền mã hóa đã thu về tổng doanh thu hơn 7,4 tỷ USD, theo báo cáo từ Castle Labs. Tuy nhiên, giá của hầu hết token gốc của các dự án này không những không tăng mà còn giảm mạnh hàng chục phần trăm.
Các nhà phân tích Castle Labs đã nghiên cứu dòng tiền tài chính của sáu giao thức phi tập trung lớn nhất: Aave, Aerodrome, Hyperliquid, Pump.fun, Sky (trước đây là MakerDAO) và Uniswap. Castle Labs xác định rằng từ đầu năm, doanh thu tổng hợp của chúng đạt 726 triệu USD, bất chấp thị trường gấu sâu.
Từ đầu năm đến ngày 3 tháng 8, vốn hóa toàn thị trường tiền mã hóa đã giảm hơn 25% xuống còn 2,15 nghìn tỷ USD. Và hơn 80% trong số 100 tài sản tiền mã hóa lớn nhất theo vốn hóa trong danh sách Coinmarketcap đã giảm giá. Trong bối cảnh này, các chuyên gia đã cố gắng tìm câu trả lời cho câu hỏi tại sao lại tồn tại sự chênh lệch cơ bản giữa doanh thu của dự án và động thái giá của các tài sản tiền mã hóa mà họ phát hành.
Nguyên nhân sụt giảm
Chỉ số then chốt trong báo cáo - 'dòng giá trị token ròng' (net token value flow). Chỉ số này được tính bằng khối lượng doanh thu thực sự phân phối cho người nắm giữ, trừ đi khối lượng phát hành token (lạm phát, mở khóa các token trước đó bị đóng băng của nhóm và nhà đầu tư, chi phí tiếp thị và các cơ chế phân phối token khác).
Tính toán cho thấy rằng ở Aerodrome, Sky và Uniswap, chỉ số này đã rơi vào giá trị âm. Các giao thức phát hành nhiều token hơn lợi nhuận chúng phân phối cho người nắm giữ, trên thực tế làm mất giá vốn của người dùng.
Giải thích nguyên nhân động thái tiêu cực trong giá token, các chuyên gia cũng lưu ý xu hướng, nơi 'người nắm giữ token trở thành người tham gia thứ yếu trên thị trường'. Điều đó có nghĩa là thành công của công ty không được chuyển giao cho người nắm giữ tài sản tiền mã hóa.
"Nếu một giao thức kiếm được 100 triệu USD, nhưng phát hành 200 triệu USD, giá trị ròng cho người nắm giữ trở thành âm", các nhà phân tích Castle Labs giải thích, làm rõ rằng chính sự mất cân bằng này làm mất hiệu ứng tích cực từ tăng trưởng doanh thu.
Trong bối cảnh này, thành công của sàn giao dịch tiền mã hóa Hyperliquid đặc biệt đáng chú ý. Giao thức chuyển 100% doanh thu cho người nắm giữ thông qua cơ chế mua lại (buyback). Tổng khối lượng mua lại vượt quá 1,1 tỷ USD hoặc hơn 47 triệu token $HYPE (khoảng 4,72% tổng nguồn cung). Điều này trùng khớp với mức tăng $HYPE 1400% từ khi chương trình buyback được khởi động.
Ví dụ ngược lại - Pump.fun. Nền tảng khởi chạy memecoin, bất chấp doanh thu khoảng 450 triệu USD trong một năm, đã phải đối mặt với sự sụp đổ giá token PUMP 60% sau khi ra mắt.
Castle Labs liên kết điều này với ba yếu tố: tốc độ mở khóa token cao (giả định rằng các nhà đầu tư và nhóm đang tích cực chốt lời), kỳ vọng không hợp lý về các động lực cho cộng đồng và giao tiếp yếu của nhóm với người tham gia thị trường.
Riêng biệt, các nhà phân tích đã chỉ ra công ty Ripple Labs, đứng sau phát triển $XRP ($XRP). Cổ phiếu của công ty này, vốn chưa được giao dịch trên thị trường mở, đã tăng giá hơn gấp đôi 105% từ năm 2025. Trong khi đó, token $XRP đã mất khoảng 45% trong cùng kỳ.
Báo cáo chỉ ra rằng đây là ví dụ điển hình về sự tách biệt vốn cổ đông và token, nơi người nắm giữ $XRP không có quyền đối với doanh thu của công ty. Và tài sản tiền mã hóa mà họ phát hành không được hỗ trợ bởi lợi nhuận hoạt động của tổ chức phát hành: "Trong khi các nhà đầu tư vào cổ phiếu Ripple được hưởng lợi từ sự phát triển kinh doanh, người nắm giữ tài sản tiền mã hóa vẫn là những người chơi hạng hai".
Điều gì cản trở tăng trưởng
Ngoài sự mất cân bằng cơ bản giữa doanh thu của các dự án tiền mã hóa và việc phát hành tài sản tiền mã hóa của chúng, Castle Labs chỉ ra ba nguyên nhân hệ thống cản trở sự tăng trưởng của token:
Cung vượt quá cầu (Giá trị pha loãng đầy đủ - Fully Diluted Value). Nhiều giao thức có tỷ lệ token thực sự lưu thông thấp. Ví dụ, ở $HYPE, chỉ có 23,3% tổng khối lượng phát hành đang lưu hành. Các nhà phân tích lưu ý rằng vì điều này, nhiều chỉ số đầu tư không chính xác, có thể gây hiểu lầm cho nhà đầu tư.
Mua lại không hiệu quả. Phân tích về Aave, như các chuyên gia lưu ý, cho thấy giao thức đã chi hơn 23 triệu USD để mua lại token với giá trung bình 182 USD. Tuy nhiên, trong bối cảnh thị trường suy giảm, giá AAVE đã giảm xuống 90 USD. Điều này cho thấy việc mua lại token đã dẫn đến thua lỗ trực tiếp cho ngân khố giao thức, đặt dấu hỏi về hiệu quả của chính sách như vậy.
Thiếu cam kết. Hầu hết các chương trình mua lại mang tính chất có điều kiện, khi các giao thức có thể tạm dừng hoặc hủy bỏ việc mua lại bất cứ lúc nào: "Không có nghĩa vụ hợp đồng, các giao thức có thể tạm dừng, điều chỉnh hoặc hủy bỏ việc mua lại bất cứ lúc nào".
end-content
