Tác giả | Cathy, Baihua Qu Kuai Lian
60 nghìn USD, bị phá vỡ.
Bitcoin đã xuyên thủng mức hỗ trợ then chốt được duy trì gần hai năm, có lúc giảm xuống mức thấp nhất kể từ tháng 10 năm 2024. Dữ liệu trên chuỗi cho thấy, nhóm các tổ chức và cá voi lớn nắm giữ từ 10 đến 10 nghìn Bitcoin, đã bán ra thị trường 45 nghìn Bitcoin trong vòng 8 ngày. Thị trường chứng khoán Mỹ cũng lao dốc theo, cổ phiếu liên quan đến tiền mã hóa sụp đổ hàng loạt.
Nhưng điều thực sự đáng lo ngại, không phải là bản thân giá cả.
Mà là những công ty đại chúng đã đặt cược toàn bộ bảng cân đối kế toán của họ vào Bitcoin. Họ tích trữ hàng trăm nghìn đồng tiền, phát hành hàng chục tỷ USD trái phiếu, dựa vào một vòng quay tài chính tinh xảo để buộc giá cổ phiếu và giá tiền mã hóa lại với nhau. Giờ đây, vòng quay đó bắt đầu trượt.
01 Ai đau nhất?
Trước hết hãy nhìn vào cái lớn nhất.
-
Strategy (tên cũ MicroStrategy): Nắm giữ 847 nghìn Bitcoin, đã chi tổng cộng 64.1 tỷ USD để xây dựng vị thế, chi phí trung bình khoảng 75.6 nghìn USD. Bitcoin giảm xuống dưới 60 nghìn, tổng lỗ trên giấy vượt quá 20%. Điều đáng lo hơn là, giá cổ phiếu MSTR so với tài sản ròng Bitcoin mà nó nắm giữ, đã từ mức cao premium trong thời kỳ thị trường tăng giá, có lúc giảm xuống mức chiết khấu sâu từ 0.60 đến 0.65 lần. Nói cách khác, thị trường cho rằng 1 USD Bitcoin mà công ty này nắm giữ chỉ đáng giá 60 xu.
-
Metaplanet: Công ty Nhật Bản này còn tệ hơn. 40 nghìn Bitcoin, chi phí nắm giữ trung bình gần 97.6 nghìn USD, cộng thêm ảnh hưởng của việc đồng Yên mất giá, lỗ trên giấy vượt quá 37%.
-
Twenty One Capital (XXI): Công ty do Jack Mallers lãnh đạo, đứng sau là Tether, Bitfinex và SoftBank, đội hình có thể nói là mơ ước. Nhưng kể từ ngày đầu tiên lên sàn thông qua SPAC, giá cổ phiếu đã bắt đầu một con đường một chiều, giảm hơn 85% từ đỉnh cao, và premium định giá đã về không. Đến tháng 5 năm 2026, SoftBank chọn chuyển nhượng toàn bộ 26% cổ phần với mức chiết khấu cho Tether, rút khỏi hội đồng quản trị. Đại gia chạy trước.
-
Solmate: Nếu nói về công ty kịch tính nhất, thì chính là công ty này. Ban đầu nó có tên là Brera Holdings, hoạt động kinh doanh là nắm giữ cổ phần của một số câu lạc bộ bóng đá hạng thấp. Trong thị trường tăng giá, được cảm hứng từ MicroStrategy, đã tuyên bố chuyển đổi toàn diện, huy động 300 triệu USD và mua toàn bộ vào Solana. ARK Invest của Cathie Wood thậm chí còn ca ngợi nó là "cuộc cách mạng kho bạc tài sản". Kết quả là Solana giảm 53%, giá cổ phiếu Solmate từ 249 USD sụp đổ xuống còn 5 USD. Nội bộ hội đồng quản trị lục đục, các cổ đông lớn kiện nhau về việc rút cạn kho bạc công ty, CEO và nhà kinh tế trưởng lần lượt từ chức.
Đây không phải là sự thất bại của mô hình nắm giữ tiền mã hóa. Đây là kết cục bình thường của một trò chơi cờ bạc không có hoạt động kinh doanh chính làm lá chắn.
02 Không bị thanh lý, nhưng vòng quay đang ngừng hoạt động
Trên thị trường đang lưu truyền một câu chuyện gây hoảng loạn: Bitcoin giảm xuống dưới 60 nghìn, MicroStrategy sẽ bị thanh lý bắt buộc.
Đây là sự đánh giá sai lầm về công cụ tài chính.
Năm 2022, MicroStrategy thực sự đã vay một khoản 205 triệu USD từ ngân hàng tiền mã hóa Silvergate, trực tiếp gắn với tỷ lệ thế chấp Bitcoin, lúc đó suýt bị thanh lý. ATM đóng cửa, chỉ có thể tiếp tục dựa vào việc phát hành thêm cổ phiếu phổ thông MSTR để huy động tiền mặt trả lãi. Nhưng bản thân MSTR đã giao dịch với mức chiết khấu 0.6 lần NAV, tiếp tục phát hành thêm với mức chiết khấu, phần Bitcoin mà mỗi cổ phiếu đại diện sẽ bị pha loãng mạnh.
Đây là một vòng lặp chết: Ngừng trả cổ tức, xếp hạng tín dụng "kỹ thuật số" sụp đổ; tiếp tục trả, cổ đông phổ thông bị ăn mòn.
Michael Saylor trong cuộc họp với các nhà phân tích quý I năm 2026, lần đầu tiên đã buông lời. Ông nói trong môi trường tài trợ cực đoan bị đóng băng, công ty "rất có khả năng sẽ chủ động bán một phần Bitcoin" để thanh toán cổ tức ưu tiên.
Câu nói này, mâu thuẫn trực tiếp với giáo điều công khai "không bao giờ bán Bitcoin" mà ông đã tuyên bố trong nhiều năm.
03 Nguyên tắc kế toán đang phản tác dụng
Nguyên tắc ASU 2023-08 có hiệu lực chính thức từ năm 2025, yêu cầu các công ty đại chúng ghi nhận Bitcoin theo giá trị hợp lý, mọi biến động tăng giảm hàng quý đều được tính trực tiếp vào báo cáo kết quả hoạt động kinh doanh.
-
Trong thời kỳ thị trường tăng giá, đây là một cỗ máy in tiền. Bitcoin tăng, trên báo cáo lợi nhuận xuất hiện hàng chục tỷ USD lợi nhuận chưa thực hiện, ROE tăng vọt, các mô hình chọn cổ phiếu định lượng và sàng lọc chỉ số tự động đưa loại công ty này vào. Vốn truyền thống đổ theo.
-
Trong thời kỳ thị trường giảm giá, cỗ máy in tiền đảo ngược thành máy hủy giấy.
Strategy trong quý I năm 2026 đã ghi nhận 14.46 tỷ USD lỗ chưa thực hiện, lỗ ròng GAAP trong quý đó lên tới 12.54 tỷ USD. Quy mô lỗ này vượt qua lợi nhuận của đa số các công ty blue-chip toàn cầu.
Điều quan trọng hơn là phản ứng dây chuyền. Các công ty biên soạn chỉ số như MSCI bắt đầu đánh giá xem có nên loại bỏ loại "công ty nghiệp vụ giả" này không. Một khi bị loại khỏi chỉ số, các quỹ thụ động, quỹ tín thác hưu trí theo dõi chỉ số sẽ buộc phải bán ra một cách bắt buộc, hình thành vòng xoáy "giá giảm → bị loại → vốn thụ động bán ra → giá tiếp tục giảm".
Đây không phải là lựa chọn tự do của thị trường, mà là áp lực bán ra cơ học được thúc đẩy bởi các quy tắc.
04 Mùa thu năm 2027, mới là kỳ thi thực sự lớn
Trong ngắn hạn, các công ty nắm giữ tiền mã hóa sẽ không bị thanh lý. Thiết kế của nợ không có bảo đảm và cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn đã cho họ một đệm đàn hồi "lấy thời gian đổi lấy không gian".
Nhưng nếu Bitcoin trong vòng 12 đến 24 tháng tới không thể quay trở lại đường chi phí trung bình 75 nghìn USD, thì cửa sổ trả lại trái phiếu chuyển đổi bắt đầu từ mùa thu năm 2027, sẽ trở thành một cuộc thanh toán tín dụng.
Con đường rất rõ ràng: Bitcoin ở mức thấp, giá cổ phiếu MSTR ở dưới giá chuyển đổi trong thời gian dài, người nắm giữ trái phiếu chuyển đổi thực hiện quyền trả lại yêu cầu mua lại toàn bộ bằng tiền mặt, kênh tài trợ đóng băng, cổ tức ưu tiên làm cạn kiệt dự trữ tiền mặt, bước cuối cùng là buộc phải bán ra thị trường hàng trăm nghìn Bitcoin để đổi lấy tiền pháp định.
Đó sẽ là một cuộc khủng hoảng thanh khoản thực sự.
Mô hình công ty nắm giữ tiền mã hóa không có khả năng miễn nhiễm với việc thanh lý. Nó chỉ thay thế "thanh lý tức thì kích hoạt bởi giá", bằng "khủng hoảng thanh toán nợ kích hoạt bởi thời gian".
Đừng chỉ nhìn vào mức hỗ trợ kỹ thuật 60 nghìn USD. Hãy nhìn vào lịch tháng 9 năm 2027.
