Tác giả: Triệu Dĩnh
Nguồn: Phố Wall Kiến Văn
Giá dầu đứng trên mức 100 USD/thùng, eo biển Hormuz vẫn chưa mở cửa trở lại bình thường, áp lực lạm phát và lãi suất lại gia tăng, kỳ vọng cắt giảm lãi suất của Fed trở nên mong manh hơn. Theo khung kinh tế vĩ mô truyền thống, đây không phải là môi trường thoải mái nhất cho cổ phiếu công nghệ định giá cao. Nhưng thị trường chứng khoán Mỹ vẫn lập mức cao mới, và chuỗi AI tiếp tục được vốn săn đuổi.
Nhà phân tích kinh tế vĩ mô Tống Tuyết Thao của Quốc Kim Chứng Khoán chỉ ra trong báo cáo nghiên cứu ngày 25 tháng 5: "Thị trường AI hiện tại đang ở giai đoạn sùng bái lý trí, bong bóng đã xuất hiện nhưng chưa mất kiểm soát." Điểm then chốt của câu nói này không phải ở "bong bóng", mà ở chỗ "lý trí" sùng bái: AI mang tính tác nhân (Agentic AI) đi từ công cụ hỗ trợ trở thành công cụ tự chủ thực thi, lần đầu tiên giúp thị trường nhìn thấy rõ hơn vòng khép kín thương mại từ "đốt tiền" đến "kiếm tiền" của AI.
Mặt lý trí, là sự lan tỏa ứng dụng Agent đã mang lại sự tăng trưởng nhanh chóng của việc tiêu hao Token, nhu cầu năng lực suy luận (inference) và ARR (Doanh thu thường niên) của các nhà sản xuất hàng đầu; mặt cuồng nhiệt, là định giá đã sớm hấp thụ kỳ vọng tăng trưởng cho năm 2027-2028. Tính đến ngày 20 tháng 5, tỷ lệ P/E kỳ vọng của bảy gã khổng lồ cổ phiếu Mỹ vào khoảng 35 lần, trong khi 493 công ty còn lại của S&P 500 là khoảng 25 lần. Mức chênh lệch này không ngụ ý logic của cổ phiếu tăng trưởng thông thường, mà là tốc độ thâm nhập của AI phải đạt gấp 5 đến 8 lần so với cuộc cách mạng công nghệ trong quá khứ.
Nhưng điều thực sự quyết định liệu thị trường bò của AI có thể kéo dài hay không, không phải là kết quả kinh doanh của một quý duy nhất, cũng không phải là một ứng dụng đình đám nào đó, mà là ba biến số: ngắn hạn xem tác động thanh khoản, đặc biệt là giá dầu, lạm phát, lãi suất và việc thanh lý giao dịch carry trade bằng Yên Nhật; trung hạn xem mức độ hiện thực hóa ngành công nghiệp, liệu tốc độ thâm nhập của AI có phù hợp với định giá hiện tại hay không; dài hạn xem những ràng buộc cứng hơn như năng lượng, lưới điện, việc làm, sức cản xã hội và đột biến công nghệ phần cứng.
Agent từ "phụ tá" biến thành "lái chính", thị trường bắt đầu khen thưởng chi tiêu vốn
Trong làn sóng giao dịch AI vừa qua, điều thị trường lo lắng nhất là các gã khổng lồ tiêu tiền quá nhanh: đầu tư vào trung tâm dữ liệu, GPU, cơ sở hạ tầng đám mây rất lớn, nhưng con đường thu hồi doanh thu chưa đủ rõ ràng. Sự thay đổi của Agentic AI nằm ở chỗ, nó không còn chỉ là công cụ hỗ trợ kiểu Copilot, mà đang tiến hóa thành công cụ tự chủ thực thi kiểu Autopilot.
Điều này mang lại hai kết quả.
Thứ nhất, lượng tiêu hao Token lại tăng tốc. Nhu cầu đầu tiên sau khi GPT xuất hiện đến từ việc nâng cao năng lực mô hình, nhu cầu thứ hai sau khi Agent ra mắt đến từ sự bùng nổ năng lực suy luận (inference). Tự chủ thực thi nhiệm vụ có nghĩa là ngữ cảnh dài hơn, các bước phức tạp hơn, gọi mô hình thường xuyên hơn, inference không còn là phần phụ sau quá trình huấn luyện, mà trở thành mặt trận chính tiêu hao năng lực tính toán liên tục.
Thứ hai, kỳ vọng doanh thu được điều chỉnh tăng. Sau khi các ứng dụng Agent tiêu biểu như Openclaw, Claude Cowork lan tỏa, doanh thu thường niên (ARR) của các nhà sản xuất mô hình đồng thời tăng trưởng nhanh chóng. Tính toán giữa năm được trích dẫn trong tài liệu cho thấy, kỳ vọng ARR cả năm của Anthropic đã được điều chỉnh tăng từ 90 tỷ USD đầu năm lên 440 tỷ USD, trung bình cứ sau sáu tuần lại tăng gấp đôi, nếu xu hướng này tiếp tục, ARR năm sau có thể vượt 3.000 tỷ USD.
Điều này giải thích tại sao thị trường không còn đơn giản trừng phạt Capex (chi tiêu vốn). Chỉ cần tốc độ tăng doanh thu đủ nhanh, chi tiêu vốn sẽ từ gánh nặng trở thành hào bảo vệ. Do đó, NVIDIA, Broadcom, cũng như các chuỗi phần cứng như mô-đun quang, bộ nhớ lưu trữ đã nhận được sự hỗ trợ trở lại.
Giá dầu trên 100 USD, tại sao tài sản AI vẫn có thể tăng?
Lần này tài sản AI tăng ngược chiều với giá dầu, không phải vì rủi ro vĩ mô biến mất, mà vì có một số lực lượng tạm thời lấn át rủi ro.
Trước hết là sự lan tỏa nhu cầu trong chuỗi công nghiệp. Giai đoạn inference không chỉ cần GPU, mà CPU, mô-đun quang, bộ nhớ lưu trữ cũng được kéo vào logic tăng trưởng cao. Mô-đun quang 800G/1.6T khan hiếm, nhu cầu bộ nhớ lưu trữ cao cấp tăng lên. LightCounting dự đoán, đến năm 2026, lượng giao dịch máy phát-thu 800G sẽ tăng hơn gấp đôi, lượng cổng 1.6T sẽ tăng từ cơ sở nhỏ vào năm 2025 lên hàng chục triệu chiếc, doanh thu chipset 1.6T năm 2026 sẽ vượt 2 tỷ USD, và duy trì tốc độ tăng cao trong ba năm tới.
Thứ hai là kết quả kinh doanh của các gã khổng lồ công nghệ quá mạnh mẽ. Tốc độ tăng EPS của S&P 500 quý I vào khoảng 27.1%, mức cao nhất kể từ quý IV năm 2021, trong đó ba công ty Meta, Alphabet và Amazon đóng góp 70% vào mức tăng lợi nhuận của chỉ số. Chỉ cần các công ty trọng lượng này tiếp tục kiếm tiền, tác động đè nén của giá dầu lên chỉ số sẽ bị đẩy lùi.
Thứ ba là sự phụ thuộc của tăng trưởng Mỹ vào cơ sở hạ tầng AI ngày càng tăng. Trong vài quý qua, đầu tư cơ sở hạ tầng AI đóng góp hơn một nửa vào tăng trưởng GDP của Mỹ. Các dữ liệu tổng thể như phi nông nghiệp, bán lẻ vẫn khả quan, mặc dù cơ cấu việc làm đã phân hóa, nhưng trước khi tổng thể chưa suy yếu rõ ràng, thị trường khó có thể lập tức chuyển sang giao dịch stagflation (trì trệ lạm phát).
Còn có một yếu tố trực tiếp hơn: các công ty công nghệ lớn ít nhạy cảm với giá dầu hơn so với các ngành như hàng không, chuyển phát nhanh, đường sắt, hóa chất, ô tô, du lịch. Họ sợ giá điện hơn, chứ không phải giá dầu. Khi kinh tế thực truyền thống bị giá dầu bóp nghẹt, vốn thậm chí còn dễ dàng dồn vào tài sản AI hơn, kết hợp giao dịch "né tránh rủi ro" và giao dịch tăng trưởng lại với nhau.
Định giá đã sớm hấp thụ những ngày tốt đẹp của năm 2027-2028
Nguy hiểm của thị trường AI, không nằm ở chỗ không có sự hỗ trợ của ngành công nghiệp, mà ở việc thị trường định giá quá nhanh.
Tỷ lệ P/E kỳ vọng 35 lần của bảy gã khổng lồ cổ phiếu Mỹ, so với 25 lần của 493 công ty còn lại trong S&P 500. Đằng sau mức chênh lệch định giá này, ẩn chứa một tương lai rất suôn sẻ: trong 3 đến 5 năm tới, cơ sở hạ tầng AI tiếp tục mở rộng, nhu cầu về năng lực tính toán, đám mây, trung tâm dữ liệu, bán dẫn duy trì tăng trưởng cao; AI tiếp tục thâm nhập vào các kịch bản như quảng cáo, tìm kiếm, dịch vụ đám mây, phần mềm văn phòng, tạo mã, quản lý rủi ro tài chính, dịch vụ khách hàng, nghiên cứu đầu tư, nội dung; đóng góp doanh thu và nâng cao hiệu quả đồng thời được hiện thực hóa.
Nhưng cách mạng công nghệ hiếm khi suôn sẻ như vậy. Điện từ khi phát minh đến khi được ứng dụng quy mô lớn trong dây chuyền sản xuất mất khoảng 40 năm, máy tính mất khoảng 25 năm. Tốc độ lan tỏa mà AI hiện đang được thị trường định giá, tương đương với yêu cầu nó phải nhanh hơn gấp 5 đến 8 lần so với những công nghệ phổ dụng này.
Điều này không phải không thể, nhưng biên độ sai sót rất mỏng. Chỉ cần thương mại hóa ứng dụng AI chậm hơn chi tiêu vốn, nhu cầu inference không bắt kịp nhu cầu huấn luyện, hoặc chi phí khấu hao và điện bắt đầu xói mòn tỷ suất lợi nhuận, định giá sẽ phản ứng trước. Hướng đi của ngành công nghiệp đúng đắn, không có nghĩa là giá cổ phiếu có thể vô hạn tiên phong.
Rủi ro lớn nhất ngắn hạn: lãi suất chạy nhanh hơn ARR
Áp lực thực sự ngắn hạn đến từ thanh khoản.
Nếu eo biển Hormuz không mở cửa trong thời gian dài, giá dầu duy trì trên 100 USD hoặc thậm chí tiếp tục tăng, lạm phát sẽ lan tỏa từ giá năng lượng sang dịch vụ, vận tải và nguyên liệu thô. Tháng 4, PPI của Mỹ đã tăng lên 9.8% so với cùng kỳ năm trước, mức cao nhất kể từ tháng 10 năm 2022. Một khi lạm phát hóa cứng, lộ trình chính sách của Fed sẽ buộc phải viết lại.
Thị trường hoán đổi (swap) đã định giá Fed sẽ tăng lãi suất 0.8 lần trong năm nay, Ngân hàng Trung ương châu Âu, Ngân hàng Anh thậm chí tăng hơn 2 lần. Đồng thời, sự nghi ngờ về tính độc lập chính sách do thay đổi lãnh đạo Fed mang lại, sự bất đồng nội bộ FOMC gia tăng, cũng đang làm suy yếu niềm tin của thị trường vào việc nới lỏng trong tương lai.
Nhật Bản cũng là một con tê giác xám. Nhật Bản từ lâu đã là bể tài trợ cho giao dịch đòn bẩy toàn cầu, nhưng việc đồng Yên mất giá và áp lực lạm phát buộc Ngân hàng Trung ương Nhật Bản phát đi tín hiệu thắt chặt, lợi suất trái phiếu chính phủ Nhật kỳ hạn 30 năm đã tăng lên trên 4%. Nếu chi phí tài trợ của Nhật Bản tiếp tục tăng, gây ra việc thanh lý giao dịch carry trade toàn cầu, tài sản AI định giá cao khó có thể đứng ngoài.
Ngày 15 tháng 5 đã từng xuất hiện một lần diễn tập: lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 10 năm vượt 4.5%, kỳ hạn 30 năm vượt 5%, giao dịch động lượng có mức tập trung cao giảm nhiệt, chỉ số bán dẫn Philadelphia giảm khoảng 4% trong một ngày, Nasdaq giảm khoảng 1.5%. Đây không phải là bằng chứng cho thấy xu hướng đảo chiều, nhưng nó cho thấy giao dịch tập trung cực kỳ nhạy cảm với lãi suất.
So sánh then chốt nhất ngắn hạn rất đơn giản: tốc độ điều chỉnh tăng ARR (Doanh thu thường niên) có thể nhanh hơn tốc độ tăng lãi suất hay không. Nếu không thể, vốn có thể co lại trước vào các khâu phần cứng có tính chắc chắn cao hơn; nếu thanh khoản tiếp tục xấu đi, trong khi kỳ vọng doanh thu AI lại không thể tiếp tục điều chỉnh tăng, áp lực định giá sẽ phóng đại rõ rệt.
Vấn đề khó hơn trung và dài hạn: tổ chức, điện lực, việc làm và lộ trình phần cứng
Thử thách trung hạn là sự hiện thực hóa ngành công nghiệp. Cách mạng công nghệ phổ dụng thường không tăng theo đường thẳng, mà là "tăng tốc trước, giảm tốc sau, rồi lại tăng tốc". Trước tiên có làn sóng vốn, sau đó là sự hòa hợp tổ chức, cuối cùng mới là giải phóng năng suất. Internet thời kỳ đầu cũng từng trải qua cơn sốt đầu tư, mở rộng chi tiêu vốn và bong bóng tài sản, sự cải thiện năng suất thực sự xuất hiện dần dần nhiều năm sau đó.
Hiện tại, điểm khó của việc định giá AI nằm ở chỗ, nó gần như yêu cầu cấu trúc tổ chức doanh nghiệp thích ứng nhanh chóng, người lao động được đào tạo lại nhanh chóng, mô hình kinh doanh chạy thông suốt nhanh chóng, và không xuất hiện sự phản đối mạnh mẽ ở cấp độ xã hội. Tốc độ này không phổ biến trong lịch sử nhân loại.
Ràng buộc dài hạn còn cứng hơn.
Thứ nhất là năng lượng và cơ sở hạ tầng. Trung tâm dữ liệu AI cần một lượng lớn điện và nước làm mát, mở rộng lưới điện, máy biến áp, lưu trữ năng lượng đều không phải là biến số trên PowerPoint, mà là những điểm nghẽn thực tế. Nếu cơ sở hạ tầng AI tiếp tục đẩy cao chi phí điện toàn xã hội, sự phản ứng của cơ quan quản lý và xã hội sẽ tăng nhiệt.
Thứ hai là việc làm và tiêu dùng. AI ngắn hạn có thể nâng cao hiệu quả doanh nghiệp, giảm nhu cầu về các vị trí như kỹ sư, dịch vụ khách hàng; nhưng nếu thất nghiệp do công nghệ nhanh hơn việc tạo ra vị trí mới, năng lực tiêu dùng của cư dân sẽ bị suy yếu. Việc nâng cao hiệu quả ở đầu B cuối cùng vẫn phải dựa vào sức mua ở đầu C để hiện thực hóa, nếu các bộ phận không thuộc AI rơi vào suy thoái, AI cũng khó có thể một mình nở rộ lâu dài.
Thứ ba là mức độ chấp nhận của xã hội. Đầu năm, Trung Quốc đã xuất hiện cơn sốt cài đặt Openclaw toàn dân, nhưng tâm lý phản đối của người dân Mỹ đối với việc trung tâm dữ liệu đẩy cao giá điện, thất nghiệp do công nghệ đang tăng nhiệt. Điều này sẽ ảnh hưởng đến tốc độ thâm nhập của AI.
Thứ tư là đột biến công nghệ phần cứng. Nếu xuất hiện đột phá kỹ thuật tương tự như "khoảnh khắc DeepSeek", hiệu quả năng lực tính toán, lưu trữ, truyền tải được nâng cao đáng kể, thì các khâu phần cứng khan hiếm nhất hiện nay, có thể đột nhiên trở thành dư thừa. Logic tăng trưởng cao của chuỗi phần cứng không phải là không thể bị lật đổ.
Triển vọng dài hạn của ngành công nghiệp AI vẫn lạc quan. Nếu không xem xét mâu thuẫn xã hội do thất nghiệp công nghệ và tái cấu trúc quan hệ sản xuất mang lại, AI thực sự có cơ hội nâng cao năng suất các yếu tố tổng hợp, giúp nền kinh tế thoát khỏi áp lực stagflation. Ngay cả khi thị trường tài chính giảm đòn bẩy giữa chừng, những trung tâm dữ liệu, công nghệ chi phí thấp và kịch bản ứng dụng đã được kiểm chứng để lại, cũng có thể trở thành cơ sở cho làn sóng mở rộng ngành công nghiệp tiếp theo.
Nhưng định giá cổ phiếu không phải là bản thân tầm nhìn ngành công nghiệp. Điều mà thị trường bò AI lần này cần được kiểm chứng nhất, là liệu ARR, ROI và tốc độ thâm nhập công nghệ mà thị trường hiện đang đặt cược, có thể tiếp tục được hiện thực hóa trong môi trường mà giá dầu, lạm phát, lãi suất và ràng buộc xã hội đều trở nên cứng hơn hay không. Hướng đi đúng đắn, chỉ có thể giải thích tại sao có thị trường bò; tốc độ hiện thực hóa, mới quyết định bong bóng có mất kiểm soát hay không.
