Tác giả: Hayden Adams, Người sáng lập Uniswap
Biên dịch: Giai Huan, ChainCatcher
Tôi đã làm việc ở tiền tuyến của DeFi được 9 năm. Đây là một lĩnh vực đầy mê hoặc, với tiềm năng và chiều sâu gần như vô hạn, cũng có khả năng thay đổi thị trường vốn.
Tôi luôn tin rằng AMM có tiềm năng rất lớn, nhưng trong mười năm qua, một câu hỏi luôn ám ảnh tôi: Cấu trúc thị trường mới này thực sự có thể trở thành động cơ cốt lõi cho tất cả các thị trường tài chính không?
Sau nhiều năm tiến hóa và tăng trưởng, một con đường dẫn đến việc AMM thống trị thị trường tài chính rộng lớn hơn đang ngày càng trở nên rõ ràng hơn. Để giải thích điều này, tốt nhất là bắt đầu từ năm 1976.
Token hóa thay đổi ai làm thị trường
Quỹ chỉ số đã đón kỷ niệm 50 năm vào tháng này. Năm 1976, khi Jack Bogle ra mắt quỹ chỉ số, ông hy vọng huy động được 150 triệu đô la, nhưng cuối cùng chỉ huy động được 11,3 triệu đô la. Các đối thủ cạnh tranh gọi nó là 'Hành động ngu ngốc của Bogle', thậm chí còn làm áp phích, buộc tội quỹ chỉ số 'không phù hợp với tinh thần Mỹ'.
Họ cho rằng, một quỹ không đưa ra bất kỳ quyết định đầu tư nào sẽ không bao giờ có thể đánh bại những chuyên gia được trả lương cao, chuyên chịu trách nhiệm về các quyết định đầu tư. Ngày nay, phần lớn tài sản quỹ của Mỹ đã đi vào các công cụ đầu tư thụ động.
Gần đây tôi luôn nghĩ về điều này, vì giai đoạn 'bị coi là viển vông' của token hóa cũng sắp kết thúc. SEC đã phê duyệt Nasdaq và NYSE giao dịch cổ phiếu token hóa. DTCC, đơn vị chịu trách nhiệm thanh toán cho hầu hết mọi chứng khoán Mỹ, cũng đã tiến hành một bài kiểm tra trong môi trường thực tế cho một giao dịch token hóa vào tháng 7. Hầu như tất cả những thay đổi này đều được mô tả theo cùng một cách: Token hóa là một bản nâng cấp cơ sở hạ tầng.
Cùng một thị trường, chỉ là nhanh hơn, chi phí thấp hơn và hoạt động 24/7. Tất cả những điều này đều đúng, nhưng tôi nghĩ, cách diễn đạt 'nâng cấp cơ sở hạ tầng' đã che giấu một câu chuyện lớn hơn. Token hóa làm cho thị trường có thể lập trình được, nó sẽ thay đổi những thị trường nào có thể tồn tại, ai làm thị trường và tài sản trong các thị trường đó có thể giao dịch trực tiếp với cái gì.
Năm 2018, tôi đã tạo ra Uniswap, một giao thức tạo lập thị trường tự động. Bất kỳ ai cũng có thể gửi hai tài sản vào một nhóm vốn chung và kiếm được phí từ mỗi giao dịch; khi người dùng mua và bán, giá sẽ tự động điều chỉnh theo một đường cong. Uniswap đã hoạt động tự chủ từ ngày đầu tiên ra mắt, hoàn thành tổng khối lượng giao dịch hơn 4,6 nghìn tỷ đô la và thúc đẩy tỷ trọng giao dịch giao ngay của sàn giao dịch phi tập trung, từ dưới 1% của sàn giao dịch tập trung lên hơn 20%.
Khi các AMM như Uniswap phát triển, thanh khoản của chúng dần hình thành một mô hình mà hầu hết những người tham gia thị trường tài chính chưa chú ý đến: các cặp giao dịch tương quan.
AMM đã chiến thắng những thị trường nào đầu tiên
Muốn chiến thắng thị trường lớn hơn, trước hết phải chiến thắng một phần. AMM đã tìm thấy điểm phù hợp sản phẩm-thị trường đầu tiên trong thị trường đuôi dài, vì hầu hết các tài sản này không thể thu hút sự chú ý của các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp. Trên Uniswap, bất kỳ ai cũng có thể tạo thị trường thông qua một giao dịch, và nhà phát hành tài sản cùng những người ủng hộ ban đầu có thể trở thành LP đầu tiên.
Tiếp theo là các cặp giao dịch stablecoin. Đối với các cặp giao dịch như USDC/USDT, một chiến lược thụ động tốt đã đủ gần với tối ưu, và chi phí vốn thấp hơn đủ để bù đắp khoảng cách hiệu quả đó. Đây cũng là lý do tại sao các công ty giao dịch chuyên nghiệp ngày nay về cơ bản không làm thị trường cho các thị trường trao đổi stablecoin này: chúng đang bị đẩy ra khỏi không gian bởi các AMM thụ động với chi phí thấp hơn và yêu cầu lợi nhuận thấp hơn.
Rào cản quy mô của các nhà tạo lập thị trường truyền thống
Thị trường tài chính truyền thống về cơ bản thuộc về các công ty tạo lập thị trường. Họ tích hợp vốn, chiến lược giao dịch, công nghệ thực thi, thanh toán và phân phối vào cùng một hoạt động dọc. Cấu trúc này hình thành có lý do đầy đủ: tài sản tồn tại trong các hệ thống độc lập với nhau, tốc độ thanh toán chậm, và mọi khâu đều phải được hoàn thành, vì vậy việc một công ty chịu trách nhiệm cho tất cả các chức năng là cách tự nhiên nhất.
Miễn là quy mô đủ lớn, tất cả các chi phí cố định này cuối cùng đều có thể được san phẳng. Citadel Securities xử lý khoảng 25% khối lượng giao dịch cổ phiếu Mỹ, năm ngoái đã tạo ra thu nhập giao dịch ròng kỷ lục 12,2 tỷ đô la dựa trên vốn giao dịch khoảng 21 tỷ đô la.
Hầu hết mọi người nhìn vào những con số này sẽ coi chúng là bằng chứng cho thấy hệ thống này vận hành hiệu quả. Nhưng những gì tôi thấy là cấu trúc thị trường đã bị chiếm giữ vững chắc.
Blockchain đang tháo gỡ hệ thống tạo lập thị trường truyền thống
Blockchain cho phép mỗi lớp có thể cạnh tranh, từ đó tháo rời hệ thống đã từng bị ràng buộc với nhau. Việc thực thi được thực hiện bởi mã, lưu ký và thanh toán trở thành dịch vụ chia sẻ mà bất kỳ ai cũng có thể kết nối, những việc trước đây cần cơ sở hạ tầng độc quyền mới hoàn thành được, giờ đây đã trở thành phần mềm mã nguồn mở.
Đối với AMM, vốn là đầu vào khan hiếm nhất, lợi thế thuộc về những người có thể nắm giữ tồn kho tài sản với chi phí thấp nhất. Một công ty giao dịch cần đạt được lợi nhuận cao hơn để trang trải chi phí của chính mình, do đó, một LP sẵn sàng chấp nhận lợi nhuận thấp hơn sẽ có thể cạnh tranh với chi phí thấp hơn.
Hầu hết các nhà tạo lập thị trường sẽ phòng ngừa hầu hết rủi ro giá, và việc phòng ngừa này có chi phí, vì vậy một nhà đầu tư vốn đã nắm giữ các tài sản này có thể đảm nhận mức độ phơi nhiễm giá này miễn phí. Chi phí vốn của nhà phát hành tài sản thậm chí có thể là âm, bởi vì nhà phát hành thường phải trả tiền cho các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp để họ cung cấp thanh khoản cho tài sản mới.
Nói một cách đơn giản, DeFi và AMM đã hạ thấp ngưỡng tạo lập thị trường, cho phép nhiều người tham gia mới hơn có thể bước vào thị trường này. Lợi thế của họ có thể đến từ nhiều nơi, như chi phí vốn thấp hơn, sẵn sàng nắm giữ mức độ phơi nhiễm tài sản mà các công ty chuyên nghiệp thường phòng ngừa, hoặc thậm chí vì chính họ là nhà phát hành tài sản.
Nhưng tất cả cuối cùng đều phụ thuộc vào một câu hỏi: Hiệu suất của chiến lược tự động có đủ tốt để những lợi thế này thực sự thành lập không?
Các cặp giao dịch tương quan
Gần đây, tôi đã có một cuộc điện thoại với một trong những tổ chức tài chính lớn nhất toàn cầu. Họ hỏi tôi, tài sản cặp chính phổ biến nhất trong DeFi là gì. Tôi giải thích rằng, tài sản hệ sinh thái Ethereum thường giao dịch với ETH, tài sản hệ sinh thái Solana thường giao dịch với SOL, stablecoin giao dịch với nhau, và giữa các cụm thanh khoản này, chúng được kết nối thông qua một số ít các cặp giao dịch có thanh khoản cao.
Không ai thiết kế cấu trúc này một cách đặc biệt. Nó hình thành một cách tự nhiên, một trong những lý do là, khi hai tài sản mà LP nắm giữ có xu hướng di chuyển cùng nhau, họ thường thể hiện tốt hơn. Sự tương quan giữa các tài sản có nghĩa là nhà cung cấp thanh khoản chịu rủi ro nắm giữ thấp hơn, từ đó mang lại thanh khoản sâu hơn. Khi ngày càng nhiều tài sản được token hóa, thị trường tài chính lớn nhất thế giới cũng sẽ tổ chức lại theo cách tương tự.
Ngày nay, việc này không thể làm được vì thị trường tài chính truyền thống do nhu cầu thực tế, hầu hết mọi giao dịch đều phải được thanh toán bằng đô la Mỹ. Các tài sản khác nhau tồn tại trong các hệ thống bị tách biệt với nhau, cơ sở hạ tầng tiền tệ pháp định như SWIFT và Fedwire là chất kết dính chúng lại với nhau. Nhưng blockchain là một lớp kết nối linh hoạt hơn, có thể lập trình được. Một khi tài sản được token hóa, chúng chia sẻ cùng một lớp thanh toán, do đó bất kỳ tài sản nào cũng có thể giao dịch trực tiếp với bất kỳ tài sản nào khác.
NVDA/USD có thể trở thành NVDA/SPY, và sau đó SPY/USD sẽ đóng vai trò là cầu nối trở lại đô la. Cổ phiếu công ty dầu khí có thể giao dịch với ETF dầu hoặc dầu thô token hóa, tín dụng tư nhân có thể giao dịch với quỹ trái phiếu kho bạc Mỹ token hóa. Token hóa còn có thể tạo ra thị trường xuyên suốt các loại tài sản khác nhau, điều này cực kỳ khó khăn, thậm chí hoàn toàn không thể thực hiện được trong cơ sở hạ tầng tài chính truyền thống.
Delta trung tính là một sự kém hiệu quả
Các công ty tạo lập thị trường truyền thống thường cố gắng duy trì 'Delta trung tính'. Theo ngôn ngữ của nhà giao dịch, đó là sử dụng đô la Mỹ làm chuẩn định giá và cố gắng giảm thiểu bất kỳ rủi ro nào không phải đô la Mỹ. Khi tạo thị trường cho tài sản biến động cao, họ sẽ chi tiền để giảm rủi ro không phải đô la Mỹ của mình, tức là phòng ngừa rủi ro, thường thông qua quyền chọn. Đây là một trong những khâu có chi phí cao hơn trong việc tạo lập thị trường truyền thống.
Kết hợp các tài sản thành các 'cặp giao dịch tương quan' có độ biến động thấp hơn, sau đó kết nối chúng bằng một số ít các 'cặp giao dịch cầu nối' có độ biến động cao hơn, có thể giải phóng nhiều hiệu quả nâng cao. Nhưng điểm quan trọng nhất trong số đó là, nếu người chịu trách nhiệm tạo thị trường vốn đã sẵn sàng nắm giữ các tài sản cơ bản này, thì việc tạo thị trường sẽ rẻ hơn và hiệu quả hơn.
Và mối tương quan giữa một nhóm tài sản càng cao, khoảng cách hiệu quả giữa chiến lược AMM thụ động ngày nay và chiến lược chủ động tiên tiến nhất càng nhỏ, và càng dễ cạnh tranh với chiến lược sau bằng chi phí nắm giữ thấp hơn.
Cụ thể, nếu một người nắm giữ NVIDIA dài hạn, rất có thể họ cũng nắm giữ SPY dài hạn. Vì vậy, so với cặp NVIDIA/USD, trên cặp giao dịch NVIDIA/SPY, khoảng cách hiệu quả giữa AMM thụ động và chiến lược chủ động nhỏ hơn nhiều.
Các cặp giao dịch tương quan kết nối toàn bộ thị trường như thế nào
Nếu cổ phiếu được chuyển sang giao dịch chủ yếu với SPY, thì tất cả các giao dịch bắt đầu hoặc kết thúc bằng đô la Mỹ, đều sẽ đi qua cùng một cặp giao dịch: SPY/USD. Những cặp giao dịch cầu nối này vẫn cần khả năng tạo thị trường chuyên môn cao, nhưng số lượng của chúng sẽ ít hơn nhiều, và lưu lượng giao dịch mà chúng mang lại đủ lớn, do đó xứng đáng để các tổ chức chuyên nghiệp đầu tư nguồn lực.
DeFi đã chứng minh cấu trúc này. ETH/USDC hiện là một trong những thị trường có thanh khoản sâu nhất trên chuỗi, bởi vì giao dịch giữa các cụm thanh khoản khác nhau đều được định tuyến qua nó. Các LP thụ động cung cấp thanh khoản cho các cặp giao dịch tương quan, trong khi các LP chủ động cạnh tranh trên các cặp giao dịch cầu nối.
Nhà đầu tư vẫn có thể sử dụng đô la Mỹ để mua bán tất cả các tài sản, bởi vì việc định tuyến giữa các nhóm vốn khác nhau được hoàn thành tự động. Đồng thời, thanh khoản sẽ tập trung vào những nơi có rủi ro thấp nhất, thay vì ở lại vị trí mà cơ sở hạ tầng truyền thống yêu cầu nó phải tồn tại. Điều này sẽ thúc đẩy thị trường sâu nhất dần chuyển hướng sang các cặp giao dịch tương quan, và đây chính là lĩnh vực mà AMM đã có lợi thế nhất.
Cổ phiếu token hóa đã bắt đầu giao dịch như vậy
Thanh khoản tương quan trên chuỗi ban đầu đến từ tài sản nguyên bản tiền mã hóa. Nhưng ngày nay, những thị trường tương quan đầu tiên của cổ phiếu token hóa đã xuất hiện: hiện có 10 cổ phiếu token hóa giao dịch trực tiếp với SPY thông qua các nhóm thanh khoản Uniswap trên Robinhood Chain.
Trong 12 ngày đầu tiên sau khi ra mắt, các nhóm thanh khoản này đã hoàn thành khối lượng giao dịch 33 triệu đô la, với hơn 11.000 người dùng tham gia giao dịch, trong đó một phần lớn giao dịch diễn ra vào thời gian thị trường chứng khoán Mỹ đóng cửa. Một số giao dịch thậm chí trực tiếp đổi từ cổ phiếu này sang cổ phiếu khác, hoàn toàn không thông qua đô la Mỹ.
Đáng chú ý là, chúng ta thậm chí bắt đầu thấy các meme coin và cổ phiếu 'có liên quan' được cho là ghép cặp với nhau: meme coin liên quan đến Elon ghép cặp với cổ phiếu Tesla, meme coin xúc xích ghép cặp với cổ phiếu Costco. Chúng thực sự tương quan về giá như thế nào, hiện tại vẫn chưa rõ, nhưng tôi nghĩ, 'bầu không khí' cũng có thể là một loại tương quan.
AMM cuối cùng có thể chiến thắng
Các cặp giao dịch tương quan chỉ là một phần của toàn bộ bức tranh, phần còn lại là khả năng thiết kế và tùy chỉnh của AMM.
Uniswap v4 Hooks có thể thực hiện tùy chỉnh thị trường hoàn chỉnh và nâng cao đáng kể lợi nhuận cho LP. Ví dụ như DualPool Hook mà chúng tôi mới ra mắt gần đây, có thể cho phép số vốn không được sử dụng để giao dịch trong AMM thụ động kiếm lợi nhuận từ việc cho vay.
Mặc dù Uniswap đã hoàn thành khối lượng giao dịch khoảng 4,6 nghìn tỷ đô la, nhưng tôi cho rằng AMM vẫn đang ở giai đoạn rất sớm, và vẫn còn nhiều cách để nâng cao khả năng cạnh tranh của chúng hơn nữa. Cả nội bộ Labs, lẫn các đối tác và toàn bộ hệ sinh thái của chúng tôi, đều đang khám phá nhiều phương pháp hơn để nâng cao lợi nhuận cho LP. Sẽ có nhiều tiến triển hơn trong tương lai.
Năm 1976, lý do mọi người phản đối quỹ chỉ số là, một quỹ không đưa ra bất kỳ quyết định nào, không thể đánh bại những chuyên gia được trả lương, chuyên chịu trách nhiệm về các quyết định đầu tư.
50 năm sau, ngày nay, một quỹ 'không đưa ra quyết định' lại đánh bại khoảng 90% nhà đầu tư chuyên nghiệp. Quan trọng hơn, quỹ chỉ số đã làm cho đầu tư trở nên phổ biến hơn và cải thiện cuộc sống của người bình thường.
Tôi tin rằng, thanh khoản thụ động cũng sẽ chiến thắng theo con đường tương tự, và tác động sẽ lớn hơn, bởi vì nó có thể giảm đáng kể ngưỡng tạo thị trường và tham gia thị trường.
